长期持有者的形成
执行摘要
- 新需求的流入持续减弱，市场吸收的盈利和亏损规模大幅收缩。
- 投资者锁定的盈利和亏损规模现已接近 2024 年后期积累区间的水平，当时比特币价格在 $5万-$7万之间波动。
- 处于亏损状态的短期持有者持币数量创下自 2018 年以来的最高值，表明大多数新投资者目前处于被套状态。然而，这些持币的亏损美元价值仍与以往牛市周期中的情况一致。
- 长期持有者供应量开始再次增长，凸显了投资者对 HODL 和积累供应的偏好。
需求端减弱
目前，需求端压力依然较轻，比特币价格在一个新确立的交易区间内来回震荡，该区间中心约为 $8.5万。我们可以通过评估投资者锁定的已实现盈利和亏损规模来量化需求，这一数据能为现货市场上的卖方力量提供关键信息。
我们可以通过两个核心概念来探讨这一现象：
- 资本流入：新买家以高于卖方原始成本基础的价格购买比特币，从而为网络引入新资本（并锁定已实现盈利）。
- 资本销毁：持有者以低于其原始买入价格的价格出售比特币（即已实现亏损），而新投资者则以折扣价接手这些比特币。
最终，该指标描述了卖方愿意交易的溢价或折扣，以及交易对手方买方愿意接受的市场价格。
目前，自比特币达到 $10.9万的历史高点（ATH）以来，已实现盈利和亏损的总交易量大幅收缩，从 34 亿美元降至 5.08 亿美元（-85%）。该指标目前的数值与 2024 年比特币价格在 $5万至 $7万之间的积累区间相似，这表明当前市场需求特征与当时类似。
我们还可以注意到，长期持有者和短期持有者之间的卖出行为存在明显的差异。
值得注意的是，所有亏损卖出均来自短期持有者群体，他们是市场上最新的买家，因此最有可能在更高的价格买入。近期市场的不确定性和剧烈波动显然使新投资者面临严峻挑战。
相反，大部分盈利兑现来自长期持有者群体，他们因在市场上的长期持仓，仍然处于完全盈利的状态。
可持续的牛市通常表现为持续且增长的新增资本流入网络，而资本流入规模远远超过资本销毁事件的规模。
在评估长期持有者盈利兑现与短期持有者亏损实现之间的差异时，我们可以看到该指标已回归至中性区间。长期持有者的盈利现已被相应规模的短期持有者亏损所抵消。
这表明新增资本流入相对停滞，需求端力量减弱，同时仍有一定规模的盈利兑现对市场构成阻力，尽管该趋势有所放缓。
市场顶部过重？
在牛市中，短期持有者群体是主要的亏损承担者。这种情况通常出现在局部市场调整期间，以及市场向长期熊市结构过渡时的最后一波抛售潮中。因此，在评估市场回调的严重程度和潜在深度时，他们成为最重要的分析群体。
近期的下行波动使新投资者面临严峻挑战，短期持有者持有的亏损供应量激增至 340 万枚 BTC。这是自 2018 年 7 月以来，短期持有者亏损供应量的最高水平。
从相对角度来看，处于亏损状态的供应占比指标现已突破 +1 标准差区间，超过 90% 的短期持有者供应目前处于浮亏状态。
这种程度的短期持有者亏损在当前牛市中仅发生过两次，分别是在 2023 年 8 月的市场下跌，以及 2024 年 8 月日元套利交易（Yen-Carry-Trade）平仓期间。
这凸显了新投资者当前面临的巨大压力，并提高了市场整体投降（capitulation）事件发生的可能性。
另一种评估短期持有者压力的方法是分析该群体内不同持有时长区间的成本基础。我们可以将这些视为一种快到慢的成本基础带，类似于动量指标：
- < 24 小时：$8.99万
- < 1 周：$8.76万
- < 1 个月：$8.74万
- < 3 个月：$9.46万
- < 6 个月：$9.3万
这一分析的关键结论是，持币至少 1 个月的短期持有者大多处于浮亏状态。未实现亏损正渗透至短期持有者群体，为投资者带来显著的财务压力和心理压力。
未实现的潜力
在前一部分，我们确定了大量短期持有者的比特币目前处于亏损状态。为了补充这一分析，我们还可以评估这些持币所持有的未实现亏损（账面亏损）的总美元价值。
结合这两个指标，我们可以更清楚地了解近期买家的财务损失规模，并从两个相关维度进行比较。
从未实现亏损指标（账面亏损）的角度来看，短期持有者当前持有的亏损相对较高，接近本轮周期的最高水平之一。然而，账面亏损的规模仍然接近以往大多数牛市期间观察到的上限区间。
这表明，尽管投资者正在经历显著的财务压力，但这一压力尚未达到意外或异常的水平，仍属于牛市上行趋势中的典型情况。
历史上，牛市通常在网络财富从长期持有者向新进入市场且对价格更敏感的投机者广泛分配后达到顶峰。这些投机者最终持有了大部分供应，并且其持仓成本较高，使他们对价格下跌高度敏感。
目前，短期持有者持有约 40% 的网络财富，而在 2025 年初，该数值曾达到 50% 的峰值。这一峰值仍然显著低于以往周期，过去的周期中，新投资者所持财富比例在市场周期顶部通常达到 70%-90%。
对此，有几种可能的解释：
- 2023-2025 周期迄今经历了更长时间的横盘整理期。这使得供应得以逐步重新分配，同时投资者逐渐适应新的价格水平。
- 到了 2025 年，比特币已被散户和机构投资者更深入地理解。因此，长期持有者可能更倾向于长期持有其资产，因为他们对比特币的信念变得更加强烈。
- 大型机构投资者以及比特币 ETF 的存在，可能意味着更长的投资周期和不同的资产配置偏好。因此，更大比例的比特币供应可能会被长期持有。
这一动态可能受到多种因素的影响，并突显了比特币投资理念在新老持有者之间的演变。
长期持有者的形成
比特币价格大幅上涨的时期通常伴随着卖方压力的增强，因为投资者会选择获利了结。历史上，长期持有者（LTH）是牛市中主要利用高价获利的群体。
在当前市场周期中，正在形成一种独特的市场动态：LTH 供应的波动性分布与随后的积累交替出现，从而创造了一个更加可控和稳定的市场环境。到目前为止，市场经历了两次主要的分布与积累周期：
- 分布波 1：长期持有者分布 -92.9万枚BTC
- 积累波 1：长期持有者积累 +81.7万枚BTC
- 分布波 2：长期持有者分布 -111万枚BTC
- 积累波 2：当前积累 +27.8万枚BTC
在这两次分布波期间，共有超过 200万枚BTC 的卖压被市场吸收。总体而言，这一卖出规模足以终结以往的牛市，然而，随后发生的重新积累过程已在很大程度上抵消了先前的派发影响。
这种分布与积累周期之间的平衡可能是促成当前有序价格结构的关键因素。价格飙升会引发大规模分布和获利了结，但随后价格进入横盘整理阶段，投资者重新积累供应。
支持第二轮积累正在进行的进一步证据可以在 3 个月至 6 个月币龄的比特币财富分布中找到。这是一个非常特殊的群体，因为它处于短期持有者（STH）和长期持有者（LTH）之间的过渡边界。这一群体包含了未来几周或几个月内最有可能转变为长期持有者的供应。
目前，3 个月至 6 个月币龄的群体持有的总财富正在大幅增长，这表明那些在市场首次上涨至 $10万时购入的比特币正在逐渐进入该区间。
这一群体代表了顶端买家，他们尚未在当前市场环境下投降（capitulate），这表明投资者具有一定程度的信心和耐心。如果这一群体继续持有（HODL），那么这种行为可以被视为长期持有者供应增长的先兆。
此外，当我们对该群体的支出量进行标准化后，可以看到他们的卖出活动处于 2021年5月市场下跌以来的最低水平。
这证实了这些投资者的低活跃度占据主导地位，表明持有（HODL）的动机仍然非常强劲，许多投资者并未因账面亏损或市场波动而动摇。
另一方面，这些观察结果也表明，长期持有者群体仍持有网络财富的相当大一部分，约占已投资价值的 40%。
这些持有（HODLing）和积累阶段可能会逐渐收紧供应端，从而随着时间推移，为新一轮需求创造条件，推动下一波上涨趋势的形成。
总结与结论
比特币市场当前在 $7.8万至 $8.8万之间的新区间内交易。链上盈利和亏损实现事件的规模正在缩小，这既反映了需求端疲软，也表明卖方压力有所减弱。
短期持有者目前正经历较为严重的财务压力，其中大部分持仓相较于其原始成本基础处于浮亏状态。尽管短期持有者主导了亏损的兑现，但长期持有者正在重新进入积累阶段，我们预计在未来几周或几个月内，其整体供应量将逐步增长。
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