投机性差异

执行摘要

• 第四次比特币减半之后，比特币发生了抛售，比特币价格下跌至57,000美元，但随后迅速恢复。这是自FTX低点以来最深的回调。
• 以太坊的价格表现类似，经历了本周期的最大回撤，其严重程度是比特币的两倍。
• 与比特币相比，以太坊在这个周期中的表现不佳，反映在短期持有者群体的投机兴趣明显滞后。
• 两种资产与长期持有者关联的实现市值仍然较低，表明市场可能仍处于宏观上升趋势的早期阶段。

价格表现

比特币减半事件通常会提前广为宣传，并且历史上在短期内都是动荡的“卖出新闻”事件。第四次减半也不例外，比特币价格下跌了11%，交易价格跌至57,000美元区域。这是过去两个月中的最低价格，尽管市场自减半日期以来已恢复至横盘状态。

奇怪的是，前两个减半周期过后两周价格均持平，只有第一次减半后发生了11%的涨幅。一般来说，减半事件后的60天价格表现会比较动荡，呈现侧向移动，有轻微的下滑趋势，大约在-5%到-15%之间。

• 🔴 第2纪元: +9.0%
• 🔵 第3纪元: +0.4%
• 🟢 第4纪元: -1.5%
• ⚫ 第5纪元: 0.3%

以太坊的价格也感受到了类似的重力，比特币减半后立即跟随比特币价格下跌，并录得了有史以来最糟糕的减半后表现。然而在接下来的几天里，以太坊的价格也有所恢复，使得整体表现转入正向区域。

• 🔵 第3纪元: +16%
• 🟢 第4纪元: -4%
• ⚫ 第5纪元: +1.5%

从73,000美元的历史最高价（ATH）计算，比特币价格校正了-20.3%，这是自2022年11月FTX低点以来收盘基础上最深的一次校正。尽管如此，这种宏观上升趋势仍然显示出历史上较为坚韧的一面，到目前为止的校正相对较浅。

值得注意的是，我们可以观察到当前周期与2015-17年牛市（蓝色）之间在回撤结构上的惊人相似性。2015-17年的上升趋势发生在比特币的初期，当时没有为这一资产类别提供衍生工具。因此，这场涨势完全是由现货市场驱动的，这可能表明当前市场结构可能与之有些相似。

在2020-22周期中大量的杠杆在2022年被清洗出市场，而新的美国ETFs为现货市场增加了一个非琐碎的新需求向量。

对于以太坊，我们可以看到类似的回撤结构，自FTX低点以来校正明显较浅。这表明在回调期间的一定程度的韧性，以及整个数字资产空间的波动性净减少。

然而，值得注意的是，以太坊这一周期中最深的回撤为-44%，这是比特币-21%回撤的两倍多。这凸显了以太坊在过去两年的相对表现不佳，这也体现在较弱的ETH/BTC比率上。

投资者的仓位

为了比较比特币和以太坊之间的相对表现，我们可以查看净未实现利润/亏损（NUPL）指标。比较NUPL可以让我们看到与每种资产的平均链上成本基础相比，比特币和以太坊投资者的盈利情况。

这一指标的一个主要阈值是NUPL > 0.5，通常与突破新的历史高点和进入狂热阶段相对应。NUPL值高于0.5意味着投资者持有的未实现利润超过了资产市值的50%。

在围绕批准现货比特币ETF的炒作和上涨中，比特币持有者的未实现利润增长远快于以太坊投资者。因此，比特币的NUPL指标超过了0.5，并在以太坊相应指标之前三个月进入了欢欣阶段。

短期持有者群体由在过去155天内购买比特币的投资者组成，常常被视为新投资者需求的代表。通常情况下，该群体的平均购买价格在熊市趋势中充当了强大的阻力，而在牛市趋势中则是支撑区域。

这一理论在本周至今仍然成立，比特币市场在5.98万美元的STH-成本基础以下进行了修正，在那里找到了支撑并上涨更高。历史上来看，在上升趋势中，短期持有者成本基础的重新测试很常见，并在未能维持时提供监测潜在拐点的关键水平。

我们同样可以评估以太坊的短期持有者成本基础，它在这一上升趋势中已多次提供支持。目前以太坊的STH-MVRV交易略高于成本价，这可能表明现货价格非常接近最近买家的成本基础，一旦市场出现下行波动，这些买家可能会恐慌。

日益增大的分歧

在比特币达到3月14日的历史最高价（ATH）的前期，投机活动明显增加。具体而言，在过去6个月内转移的币中持有的美元财富接近2400亿美元，接近历史最高水平，我们观察到短期持有者的资本在积累。

然而，以太坊的趋势并没有反映出来，它还未能突破2021年的历史最高价。虽然比特币的短期实现资本几乎与上次牛市高峰相当，但以太坊的短期实现资本几乎没有从低点上升，表明新资本流入明显不足。

从许多方面来看，这种新资本流入的缺乏反映了以太坊相对于比特币的表现不佳。这在一定程度上可能是由于现货比特币ETF带来的关注和获取途径。

市场仍在等待证券交易委员会对预计在五月底批准一系列以太坊ETF的决定。

我们可以采取类似的分析方法，关注长期持有者，我们注意到在2至3年群体中出现了显著下降。其中一部分是3年前（2021年5月）获得的币转入3至5年年龄段，但其余部分则表明了获利了结和撤资。

这可能受到ETF批准的影响，大部分撤资发生在2024年2月，当时市场在上涨，距离比特币达到目前的73,000美元的历史最高价前大约一个月。这些长期持有者历史上会等待强烈的需求流入才会在市场强势时获利。

对于以太坊，我们继续观察1至3年群体中的持续持有行为。看来，由于以太坊当前的表现不佳，经验丰富的投资者正在耐心等待更高的价格。

如果我们检查长期持有者的利润中的卖出量，我们可以看到持有6个月至2年的比特币持有者在历史最高价期间增加了撤资。

从这个角度来看，以太坊的长期持有者似乎仍在等待更好的获利机会。

正如我们在链上周报第8周中所讨论的，相对于比特币（BTC），以太坊（ETH）的资本流入往往会有所滞后。在2021年周期中，新资本流入比特币的高峰比流入以太坊的高峰早了20天。我们可以通过评估30天内实现市值的变化来监测这两种资产之间的资本轮换。

在这个例子中，我们将这一指标细分为短期持有者和长期持有者。对于这两种资产，短期持有者变量在2021年周期顶点之前达到高峰。今年，比特币短期持有者的实现市值在新的历史最高点附近达到高峰，而以太坊的相关指标几乎没有上升。

对于长期持有者变量，两种资产都在第二个周期顶点附近看到了相对最大值。这是一个非常不同的解释，因为资本需要至少155天才能达到长期持有者（LTH）的状态。

因此，这个指标描述的是2021年第一季度在高点购买比特币的买家，随后在购买了以太坊，并持有到2021年10月至11月的高峰。这些买家可能是那些经受住了2022年熊市期间的销售压力并对其做出了贡献的人。

总结和结论

第四次比特币减半前后的市场行为与前几个周期非常相似，价格暂时下跌到57,000美元，然后反弹至整体持平。以太坊市场也遵循了类似的轨迹，然而几个指标显示了ETH相对于BTC的表现不佳。

当我们分析BTC和ETH之间的资本流动和轮换时，可以看到比特币获得了大部分的资金流入，这在一定程度上可能是由美国现货ETF推动的。短期持有者和投机活动似乎集中在比特币上，到目前为止，与以太坊的溢出效应相当弱。

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