现货领先，衍生品滞后
执行摘要
- 在链上交易量显著增加的支持下，比特币已从7.5 万美元反弹至 10.4 万美元的新局部高点。
- 尤其是在 9.3 万美元至 9.5 万美元区间，似乎有大量的币易手，该区间目前是短期支撑的关键水平。
- 链下现货流也转为正值，Coinbase 出现强劲的净买入压力，而币安的抛售压力有所缓解。这表明“逢低买入”行为在两大主要交易所仍然占主导地位。
- 4月25日，ETF 资金流入达到峰值 3.89 亿美元/天，助推了此轮上涨，但此后已放缓至较为温和的 5800 万美元/天。
- 永续合约市场似乎落后于现货市场，因为未平仓合约的减少是由于空头挤压造成的，这清算了许多押注价格下跌的账户。
强劲的现货需求
自从 4 月 9 日创下 7.5 万美元的价格低点以来，比特币市场正经历一轮强劲的现货驱动的反弹，每次上涨之间都有明显的横盘吸纳阶段。
我们可以在成本基础分布 (CBD) 热力图中看到这种阶梯式上涨的模式，该图显示了过去三个月在相似价格水平积累的供应集群。
由此可见，每次上涨之前都形成了吸筹区间，最终促成了最近的上涨至10.4万美元。
着眼于过去 30 天，我们还可以看到在 9.3 万美元至 9.5 万美元之间出现了一个关键的吸筹区域。该区间与短期持有者成本基础高度一致，代表了在过去 155 天内进入市场的投资者。
因此，如果短期市场出现回调，该区域很可能成为强劲的支撑位，代表着一个需求区域，投资者很可能再次看到其价值。
现货流动的积极偏向
除了这些链上信号外，链下订单流指标也为市场情绪和偏向提供了有价值的见解。其中一个指标是现货累积成交量差 (CVD)，它追踪现货订单簿中主动买入或卖出的净压力。通过考察主要交易场所的这一指标，我们可以评估现货市场的强度和方向性偏向。
下图突出了币安和 Coinbase 的现货 CVD 指标。自四月中旬以来，Coinbase 经历了持续的净买入状态，CVD 峰值达到每天 +4500 万美元，这与市场加速上涨相一致。相比之下，币安市场已从三月中旬每天 -7100 万美元的剧烈净卖出压力，转变为今天的每日 -900 万美元的温和水平，反映出卖方压力的显著缓解。
链上吸筹和链下现货需求的一致性有助于确定，此次上涨至 10.4 万美元是由真实的逢低买入行为支撑的。这种跨越两个维度的买家力量的汇合，理想情况下应保持下去，以维持中期看涨前景。
衡量机构的兴趣
传统投资者对比特币市场的参与度不断提高，尤其是在现货 ETF 推出以来。监测这些产品的资金流入和流出可以为机构的情绪、信念和需求提供有价值的视角。值得注意的是，4月25日，ETF 钱包的每周平均净流入量达到峰值 3.89 亿美元/天，这与现货驱动型买盘的激增相吻合，并支撑了向 10.4 万美元的上涨。此后，ETF 资金流入已降温至每天约 5800 万美元。
这些 ETF 资金流表明，机构对比特币的兴趣仍然相对强劲，资金流入规模与 2024 年先前市场反弹期间的流入规模相似。
逼近新高
随着比特币目前交易价格略低于 10.9 万美元的历史新高，市场中兴奋的迹象开始重新浮现。追踪这种转变的最敏感的工具之一是短期持有者 (STH) 盈利/亏损供应比率，该比率反映了活跃投资者情绪的变化。
该指标在 4 月 7 日的回调期间尤其具有洞察力，当时该比率跌至 0.03，表明几乎所有 STH 持有的供应都处于亏损状态。当市场触及7.6万美元的低点时，该比率达到了这个水平，此后，该比率已飙升至 9.0 的关键阈值水平之上，这意味着超过 90% 的 STH 供应现在已恢复盈利。
一般来说，高数值可能与较高风险的市场环境相一致，因为投资者开始获利了结。这些情况可能会持续一段时间，但如果新的需求流入放缓，它们通常会先于获利回吐阶段或局部顶部的形成。
只要该比率保持在远高于 1.0 的均衡水平之上，看涨势头往往会保持不变。然而，任何持续跌破该水平的情况都将预示着市场力量的重大转变以及可能的趋势衰竭。
获利回吐开始，但仍有上涨空间
由于短期持有者 (STH) 目前持有未实现收益，因此自然预期获利回吐活动会增加。监测该群体在上涨期间的行为是识别潜在局部顶部附近需求衰竭何时可能来临的关键。
最近，STH 已实现利润的幅度已飙升至其 90 天平均值上方近 +3 个标准差，反映出获利实现的显著增加。在过去的周期中，尤其是在向历史新高反弹期间，该指标历史上曾攀升至 +5 个标准差或更高。这表明，通常需要更强的获利回吐压力才能压倒需求的流入。
衍生品市场滞后
虽然现货市场的强势可能与近期的上涨有关，但衍生品市场的交易员调整速度较慢。衡量该领域情绪的更有效工具之一是以 BTC 计价的永续期货市场的未平仓合约 (OI)。追踪主要平台未平仓合约的每周变化，可以洞察投机者是否预期到或对市场波动感到意外。
自 2025 年 1 月以来，该指标已显示出其在识别投资者对市场走势感到意外的点的效用，他们经常被挤出头寸。在价格跌破 8 万美元期间，市场经历了多次每周超过 10% 的未平仓合约收缩。这是一个明显的迹象，表明随着价格接近清算水平，过度杠杆化的多头头寸正被强制平仓。
有趣的是，在最近价格突破 9 万美元的上涨过程中，也出现了类似的动态，未平仓合约也出现了类似的收缩，只不过这次预示着空头挤压。这些类型的震荡是衍生品头寸健康调整的特征，并且经常在新市场趋势的早期阶段出现。此类挤压的存在表明，此次上涨已经清除了过度的杠杆，为更强劲的上升趋势奠定了基础。
随着杠杆空头头寸被清除，期货未平仓合约下降了 -10%，从 37 万枚 BTC 降至 33.6 万枚 BTC。这种减少让我们对空头挤压的规模有了一个概念。这个过程也降低了不健康的去杠杆化事件发生的可能性，并可能缓和近期价格波动带来的潜在波动性。
永续期货市场相对较轻的多头头寸是另一个关键信号，表明衍生品正在追赶现货市场的势头。主要交易所的资金费率是衡量这些市场方向性偏向的最有效工具之一，在过去几周，尽管市场看涨情绪强烈，但该费率一直保持着显著的中性。
如下图所示，自四月下旬以来，平均和个别资金费率一直在稳步回升，目前徘徊在 0.007% 左右（年化 7.6%）。这种上升反映了一种建设性的转变，表明永续合约市场对多头敞口的兴趣并不过度。目前看来，市场上的多头杠杆有限，这是一个健康的迹象。
期权市场郑总升温
从期权市场数据，特别是 1 个月 25 Delta 偏度，可以找到市场情绪的补充视角。该指标的计算方法是 25-delta 看跌期权的隐含波动率 (IV) 减去 25-delta 看涨期权的隐含波动率 (IV)。因此，负偏度表明看涨期权比看跌期权更贵，这表明交易员更积极地押注上行波动，通常是潜在看涨情绪的迹象。
目前，25 Delta 偏度（1 个月）已降至 -6.1%，这意味着看涨期权的隐含波动率明显高于看跌期权。这反映出风险偏好行为的显著转变，因为期权交易员倾向于看涨投机，而不是对冲下行风险。
虽然本身不是一个明确的信号，但持续的负偏度，尤其是在强劲上涨之后，通常与市场乐观情绪的上升相一致。为了使期权市场与看涨的现货动态保持同步，我们希望看到这种偏度保持在中性或中性以下，从而增强对此次上涨强度的信心。
结论
比特币重回历史高位的反弹主要是由现货驱动的，其背后是强劲的链上吸筹和有利的链下流动。需求似乎主要来自现货 ETF 和 Coinbase 等主要现货交易所。9.5 万美元附近关键成本基础支撑区的出现以及抛售压力的缓解进一步加强了这种上升趋势的强度。
然而，衍生品市场似乎正在努力追赶，未平仓合约和资金费率尚未完全与现货市场的上涨势头保持一致。期权市场的头寸反映出谨慎但乐观的前景，而目前期货市场几乎没有过度多头杠杆的迹象。
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