挑战关键支撑
执行摘要
- 比特币已进入回调阶段，目前较10.8万美元的历史高点下跌 11%，但仍保持在关键支撑水平之上，整体市场结构仍具建设性。
- Z-Score 分析表明，周期性高点通常与多项指标在均值上方 1.5至2.0倍标准差区间内交易相吻合，为看涨行情提供了参考框架。
- 比特币当前价格比短期持有者的成本价8.84万美元高约 10%，这表明如果动能放缓、价格跌破该水平，可能会面临下行风险。
- 未实现亏损集中在短期持有者手中，约有200万至350万枚 BTC 处于水下（亏损），表明市场面临中度压力。
- 相对未实现亏损在 2024 年第三季度达到 4.3% 的峰值，远低于以往受外部冲击驱动的周期，凸显了一个更多依赖现货、且更加耐心的市场。
不断演变的高点
已实现价格反映了所有比特币最后一次在链上移动的平均价格，因此代表了市场的整体成本基础。MVRV 比率是现货价格与已实现价格之间的比率，用于衡量平均持有的未实现利润的大小。当数值高于1时，表示整体处于未实现利润；低于1则表示未实现亏损。
MVRV比率目前在1.32附近波动，表明每枚BTC平均持有32%的未实现利润。这一结构与2024年4月中旬创历史新高后的情况相似，即便市场出现回调，整体情绪仍保持积极。
多年来，比特币市场日渐成熟，同时在周期性顶部附近的 MVRV 峰值也随之呈周期性衰减。这反映了随着资产规模的扩大，投机极端情况总体上得到了抑制。
每个市场周期的 MVRV 高点都在不断降低，表明达到的平均未实现利润倍数逐渐降低：
- 2011：8.07 倍
- 2014：6.00 倍
- 2018：4.81 倍
- 2021：3.98 倍
- 2024：2.78 倍（至今）
这种下降体现了随着市场规模和流动性的增长，其波动性和投机强度正逐步减少。这也表明，尽管比特币依旧存在周期性，但每个峰值都不再过度夸张，更加契合一个更加成熟、高效的市场结构。
为了说明 MVRV 在多次周期中峰值逐渐减弱的现象，我们可以运用统计方法来对其波动范围进行归一化处理。在金融时间序列分析中，一个被广泛接受的方法是使用 Z-Score，其计算公式如下：
Z-Score = (X - μ) / σ
其中：
- X 为观测值，
- μ 为均值，
- σ 为标准差
在计算 Z-Score 时，我们既可以使用整个历史数据集以获取累积视角，也可以采用更短的滚动窗口，以更好地捕捉金融周期的动态特性以及 MVRV 峰值逐渐减弱的趋势。
若在 MVRV 的Z-Score转换中使用整个历史数据，则可能导致结果出现一定程度的偏差。因为早期周期中的峰值较高，会对均值和标准差产生偏移，从而降低其对当前市场状况的代表性。
因此，为了考虑这些影响，我们通过缩短滚动窗口的长度来进行优化，从而将更近期的市场历史作为基准。
下方图表比较了累积 Z-Score 与使用4年滚动窗口计算的版本。尽管我们尝试适应市场周期的动态性质，但结果几乎相同，且 MVRV 峰值衰减的问题仍未得到解决。
当将 Z-Score 的计算切换为2年滚动窗口（蓝线）时，观察到在2024年3月市场创出本周期历史新高时，其峰值与之前两个周期的峰值区间高度一致。
在这种情况下，我们已经对MVRV峰值衰减进行了调整。然而，在 2015 年第四季度、2019 年第三季度和 2023 年第二季度出现的显著市场高点并未被 2 年滚动窗口 Z-Score 所标示，这表明仍有进一步优化的可能。
最后，我们将 Z-Score 计算应用于1年滚动窗口，从而获得了更为细致且更具前景的转换结果。这种方法能够以相似的量级来识别周期中期和后期的峰值，为近期市场动态提供了更清晰的表征。
此 1 年期 MVRV Z-Score 显示，在周期性牛市中，比特币往往会在 2σ 的区间内达到局部和全球峰值，此时投资者的盈利能力在相对较短时间内显著提升。在熊市阶段，当 MVRV 相对于均值下行 -1.5σ 时，就会出现局部和全球性的低点。
这一改进的 MVRV Z-Score 可以为识别整个周期中的关键市场拐点提供更为灵活的框架，并有助于修正在极值区间出现的峰值逐渐衰减现象。
现在我们已将滚动窗口优化至1年，可以基于此框架反向计算界定近期峰值和谷值的价格阈值。
牛市的特征是价格在 1 年均值上下波动，并在高于均值约 2σ 的区间达到峰值。相反，熊市中价格会保持在均值以下，并在-1.5σ附近出现显著低点。这种结构化的方法能够更加清晰地划分市场周期。
目前，比特币的交易价格约为94,398美元，高于1年均值 9.09万美元，但低于 +2σ阈值11.26万美元。这表明市场仍处于看涨阶段，但相较于此前高于上轨的亢奋水平已经出现了小幅回落。
评估回调
由于 1 年期 MVRV Z-Score 模型显示市场正从一波强劲反弹中降温，我们现在可以通过衡量未实现亏损来评估投资者的盈利状况。这有助于衡量市场参与者的动机，并找出需要重点关注的关键风险区域。
首先，通过分析流通供应量的实体调整成本基础分布可以发现，所有未实现亏损都集中在短期持有者手中——即在过去 155 天内、接近市场峰值时买入比特币的投资者。
将短期持有者视为潜在的抛售方，如果当前市场回调进一步加深，我们需要关注那些未实现亏损可能会急剧扩大的区域。
短期持有者的平均成本基础目前在 8.84万美元左右。基于前文介绍的类似统计方法，我们也展示了高位（12.5万美元）和低位（6.85万美元）区间，以代表牛市和熊市期间典型的价格波动范围。
现货价格目前比短期持有者成本基础高出 9.2%，这表明市场仍处于典型牛市的常态范围内。然而，如果市场无法重拾上行势头，则跌破短期持有者成本基础的风险将上升，可能引发短期压力，并在投资者出现恐慌情绪时带来额外的抛压。
为了更好地评估市场所承受的压力程度，我们可以对目前处于未实现亏损状态的比特币供应量进行分析。从历史角度来看，过去 10 年的数据显示：
- 在牛市期间，处于亏损的比特币数量通常维持在 400万枚以下。
- 早期熊市阶段通常会有400万至800万枚比特币处于亏损。
本周，由于市场波动，有200万至350万枚比特币陷入亏损。虽然这一数量不容小觑，但仍低于2024年7月至9月市场低点时400万枚比特币处于亏损的水平。这表明当前市场所承受的压力可能较上一轮回调阶段有所缓和。
另一种衡量市场痛苦程度的指标是「相对未实现亏损」（Relative Unrealized Loss），该指标衡量未实现亏损（以美元计）相对于市值的比例。回顾近期周期可以看出，当前市场与2016–17年牛市之间存在相似之处。
与2019–22年期间不同，当时外部冲击（如新冠疫情和中国挖矿禁令）导致相对未实现亏损突破10%，而在 2024 年第三季度的盘整阶段，该指标仅升至约4.3%。
可以说，目前的市场周期所经历的压力相对较小，原因可能包括回调较为温和、波动性降低，以及 ETF 和机构投资者带来的新的现货需求等因素。
结论
比特币已进入回调阶段，目前较10.8万美元的历史高点下跌 11.1%。然而，现货价格仍高于多个关键支撑水平，这表明牛市结构目前仍保持完好。从历史上看，市场参与者所持有的未实现亏损相对较小，这与市场承受的总体压力不大相呼应。
我们还展示了如何借助1年滚动窗口优化的MVRV Z-Score，为识别短期牛市和熊市提供了一套可行的框架。根据该模型，我们也仍处于看涨区域，但短期持有者成本基础维持在8.84万美元这一关键水平，需要密切关注以维持建设性情绪。
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