疲惫和漠然
执行摘要
• 数字货币市场仍在低波动率的区间内运动，众多数据显示，当市场价格在2.9万至3万美元之间时，市场的冷漠与疲惫达到了顶峰。
• 有迹象显示，市场呈现“上重下轻”的现象，短期持币者的供给与成本大多集中在现时的现货价格附近。
• 我们深入探究了基于币的存续期的SOPR的几种新版本，用以追踪市场不同部分的盈利行为。
适量的资本流入
已实现的市值是链上分析中最核心的指标之一，代表着自比特币诞生以来的资本总流入。已实现市值的大小和变化趋势都极具参考意义，数据显示今年已有逾160亿美元的资本（增长4.1%）流入比特币。
然而，我们也注意到，比特币的增长相对较微，远不及2021-22年的猛烈增长期。这意味着，尽管有资金流入，但其速度相当缓慢。
我们可以将“已实现市值”细分为“长期持币者”和“短期持币者”两大类。今年，短期持币者手中的财富增值了220亿美元，而长期持币者的财富则减少了大约210亿美元。
这揭示了两种趋势：
• 短期持币者追高买入，从而推高了其平均成本。
• 那些在第一季度以低于2.4万美元价格买入的比特币随着时间的推移逐渐转为长期持有，从而拉低了其平均成本。
这一点可以从两个群体的成本基础分析中明显看出。短期持币者（STH）的成本基础同比上升了59%，当前的交易价格是2.86万美元；而长期持币者（LTH）的成本基础则明显低于此，约为20,300美元。
这两者之间的显著差异意味着，许多近期入场的买家都是在相对较高的价格水平上买入的。
我们可以通过这两组的URPD 分布来证实这一点。需要特别指出的是，大量的短期持有者（STH）的比特币🔴集中在2.5万到3.1万美元的区间内。从更宏观的视角看，这样的供应分布与历史上熊市复苏的某些时期颇为相似。但若缩小时间尺度看，这更像是一个“头重脚轻”的市场，有大量价格敏感的投资者面临潜在的未实现亏损风险。
我们还观察到，长期持币者的持币量持续攀升，创下了1460万BTC的历史新高。与此相对照的是，短期持币者的持币量已跌至256万BTC，创下多年新低。
综合考虑，这似乎表明比特币投资者的信心仍然坚挺，很少有人选择清算手中的比特币。
冷漠、疲惫和缺乏流动性
正如我们在上周的文章（第32周周报）中所述，比特币的价格波动性已跌至历史最低点。目前，布林线上下轨之间的差距仅为2.9%，历史上仅有两次距离比这更小：
• 2016年9月 - 价格为604美元，处于2016-17年上涨初期。
• 2023年1月 - 价格为1.68万美元，年初交易区间为52美元（第2周链上周报）。
另一个观察波动性收缩（即投资者行为疲态）的角度是考察投资者的出售动态。这里，我们使用“实现价值”作为衡量标准，基于以下理论：
• 高波动性促使投资者花费以远高于（亏损）或低于（盈利）即期汇率的成本基础购买比特币。
• 低波动性（和投资者耗尽） 导致在链上移动的大多数比特币的成本基础非常接近即期汇率（因此实现的盈亏非常小）。
对于这种情况的一个很好的监测工具是“卖方风险比例”，它将已实现的盈亏（资产的价值变化）的绝对值与其资产估值进行对比。对于短期持有者（STH）来说，这一指标实际上已经跌至历史最低，只有不到27个交易日（0.57%）的数据更低。
这意味着所有在这个价格范围内寻求盈利或止损的投资者现在都已实现了他们的盈利或亏损。这暗示市场可能需要采取某些措施来激发新的交易活动，预示着波动性可能即将到来。
短期持有者的盈利和亏损比率表明，虽然这个群体仍以获利为主，但在最近几周，这一趋势已变得更为冷却。理论上，如果市场有新的需求流入，这一比率应该维持在1以上。但如果开始出现亏损加速的情况（即盈亏比下降至1以下），这可能暗示“头重脚轻”的市场压力开始显现。
而对于长期投资者，他们目前也处于盈利的驱动之下，但这主要是因为他们刚从2022年的熊市中恢复。与此同时，长期投资者的盈利/亏损比率还很低，远远没有达到以前的牛市水平。
事实上，只有472/4963（9.5%）的交易日记录了更低的比率，这进一步凸显了其正在形成的上升趋势。
长期的卖方风险比率也正朝向历史最低点发展，只有44个交易日（1.1%）的数据低于此点。综上所述，要想打破当前市场的冷淡和疲倦的气氛，可能需要更多的价格波动，无论是向上还是向下。
供应的温度
在比特币供需分析中，“投资者持有期”是一个常用的维度，它反映了比特币自上一次链上活动以来经过的时间。通常情况下，我们可以将这些年龄段与投资者的信念联系起来，例如155天的长期/短期启发式（点击此链接查看研究）。
我们还可以在稍有不同的框架下考虑供应，以识别市场变化：
• 🔴热供应（<1周） 是过去 7 天内交易最活跃、流动性最高的部分。
• 🟠温供应（1周-6个月） 包括短期持有者供应中不太活跃的部分，直至长期持有者群体的门槛。
• 🔵 单周期长期持有者（6个月至3年） 这是过去三年内交易过的供应，这部分的持有者更可能对宏观市场的长期趋势有所反应（详见我们有关该群体的报告）。
热供应（<1周）
从最活跃、流动性最高的币种开始，我们可以看到，热供应币目前仅占比特币所有投资价值的2.8%。这与所有晚期熊市之后出现的 "流动性极差 "的宿醉期是一致的。它描述的是一个只剩下囤币党群体的市场，交易量往往极低。
我们近期为已实现市值囤币波（及其它多线风格图表）新增了工作台。通过这款工具，我们能够计算热门供应的成本基准，并与短期持有者的成本基准进行对比。从这些数据中，我们观察到两种引人注目的市场模式：
• 在上涨趋势中，STH 的成本基准经常发挥支撑作用。这是因为投资者倾向于在调整阶段靠近其盈亏均衡点买入。
• 当热供应的成本基准与STH的成本基准之间存在明显偏差时，往往与市场的局部高点相吻合。
这种情况是由于投机者在价格上涨到局部高点时进场，从而提高了热供应的成本基准，并增加了可能需要缩减的供应量。这种情况可能短暂地中断上涨趋势，直到需求在回调期间得到充分恢复。
如果我们观察热供应的SOPR趋势，便可发现：
• 🔴< 24小时内的比特币 通常在接近其盈亏均衡价格时转手。
• 🔵1天到1周的比特币 在反弹和市场局部高点时出售，盈利（SOPR > 1）。
• 🟢1周-1月的比特币 也展现出了类似的获利模式，但由于持有时长较长，自购买后的价格波动更大，因此获利幅度也更大。
这种按年龄划分的 SOPR 分析提供了一个独特的视角，帮助我们了解日常的供需动态。
温供应
转到 "温供应 "组（1周-6个月），这一组今年略有上升，约占比特币存储财富的30%。
尽管这个数字在绝对值上是一个大数，但相对比较下，它还是偏低的。热币和温币所占的财富比例都非常小，这表明最重要的持有量是在更成熟的长期持有者供应中。
由于“温供应”在短期持有者中占主导，它的平均成本基准与短期持有者非常接近。而从温供应的 MVRV 比率看，它正接近27.6万美元的盈亏均衡点。
这进一步验证了前面关于卖方风险比率的观点，即市场波动可能正在逐步累积。
从历史上看，在 "温供应成本基础 "之上或之下的长期突破与市场趋势的宏观转变相一致，平均上升趋势持续227天，平均下降趋势持续132天。
到目前为止，2023 年的反弹已经在这一模型之上交易了212 天，今天徘徊在该模型略上方。
2023年的强劲市场已被充分利用，温供应群组中的所有SOPR组成成分都出现了获利回撤。在过去几个月里，出售的比特币平均锁定了4%到9%的利润。
单一周期长期持有者
最后一组是单周期长期持有者。这部分投资者经历了2020-23年周期的高潮、混乱和震荡。
囤币不动仍是他们首选的策略，占投资资本的63%以上。这个比例与之前熊市末期到新的上升趋势的转换阶段相似。
目前这些单周期长期持有者的平均成本为3.38万美元，表示他们当前平均持有的是-13.3%的未实现亏损。相比之下，长线持有者的平均成本基数为2.04万美元，未实现利润为+43.6%。
由于经典的LTH组包含了休眠、亏损和深度囤币的比特币，其巨大的未实现利润可能使得普通高信仰者的真实购买价格被低估。这意味着，大多数比特币投资者仍在承受2022年熊市的影响。
最后，我们发现在这一群体中，SOPR变体之间存在着非常有趣的分歧：
• 🟡 6个月-12个月SOPR 包含了2022年8月（在LUNA和3AC崩溃后）至2023年2月期间购买比特币的投资者。他们目前的平均利润为+27%（周期低位买家）。
• 🟤1-2年SOPR 反映的是 2021年8月至2022年8月的投资者，他们仍在锁定平均-21%以上的亏损（主要是周期顶部买家）.
•🟣 2年-3年SOPR 在盈亏平衡点附近震荡，代表了2020年8月至2021年8月购买的投资者，价格在1万美元至6.4万美元之间（牛市买家）。
这意味着，多数长期交易实际上都是亏损的，只有6个月-1年的投资者实现了盈利。
总结和结论
数字资产领域的波动性仍处于历史低位，投资者在链上卖出比特币的意愿达到历史最低点。比特币市场仍然处于典型的熊市特征，长期坚定的持有者持有大部分财富。
低波动性可能带来的是市场的冷淡和疲惫，导致需求萎缩。实际市值正在增长，但增长速度缓慢，未来市场可能会处于缓慢上升或者横盘状态。由于大多数人持有的比特币价值低于购买价格，这可能会加剧市场的疲软，并在复苏过程中形成阻碍。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。
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