衍生品主导的市场
执行摘要
- 尽管比特币创下了12.44万美元的新历史高点，但资金流入仍在持续下降。这一资金流入趋缓的时期突显了投资者在此阶段需求明显减弱。
- 随着比特币达到价格新高，主要山寨币的未平仓合约总额也创下600亿美元的新高，凸显出市场中高杠杆程度。然而，这一情况并未持续太久，随着价格回调，未平仓合约减少了26亿美元，形成了有史以来第10大降幅。
- 以太坊通常被视为风向标资产，其表现优于比特币的时期通常与数字资产市场更广泛的“山寨季”相关联。值得注意的是，以太坊的未平仓合约主导率已达到有史以来第4高水平，而永续合约成交量主导率则飙升至新的历史高点67%。
- 当我们观察比特币在各个周期低点以来的表现时，可以发现无论在2015–2018周期还是2018–2022周期，其历史高点大约都出现在当前周期时间点之后的2–3个月。
资金流动放缓
在上周创下12.44万美元高点后，比特币的上涨动能停滞，价格回落至11.29万美元低点，回调幅度接近-9.2%。这一回落伴随着近几周明显减弱的资金流入，表明投资者不愿意在如此高企的价格水平注入新的资金。
当我们将当前资金流入速度与此前历史高点突破相比时，可以看到实现市值的增幅远小于2024年3月和12月历史高点时的水平。在2024年底的首次10万美元突破中，实现市值的月度增速达到+13%，而当前环境的峰值仅为相对温和的+6%/月。
这一资金流入趋缓的时期突显了投资者在此阶段需求明显减弱。
近几周获利了结的活动也有所下降，我们可以通过“波动率调整后的净实现盈亏”指标来观察这一点。该工具以BTC计量实现盈亏，使其相对于比特币在各周期中不断增长的市值实现归一化。它进一步通过调整7天实现波动率进行优化，以考虑比特币随资产成熟所带来的回报递减和增长放缓。
值得注意的是，我们可以观察到在2024年7万美元和10万美元突破时，以及今年7月的12.2万美元历史高点附近，曾出现过三次大规模的获利了结浪潮。这些事件表明，投资者有强烈的意愿锁定大额利润，但同时也存在同等强烈的需求来吸收这些抛售供应。
相比之下，这一次最新的历史高点尝试中，实现的获利了结量显著下降。对这一动态的一种解读是：尽管现有持有者带来的卖压较轻，但市场仍未能维持上行动能。
随着局部市场动能逆转，价格继续下行，我们将注意力转向已实现亏损事件，以评估投资者情绪是否出现实质性负面变化。在这一局部下跌趋势中，投资者的亏损认领速度加快，达到了每天1.12亿美元。
然而，这仍处于牛市周期中局部回调的典型区间内，与2024年8月日元套利平仓，以及2025年3–4月的“特朗普关税风暴”等事件相比，当时出现的投降式抛售规模要大得多。
这表明当前的下跌尚未对投资者信心造成实质性打击，尽管若亏损继续扩大，这一观点将受到挑战。
杠杆驱动的下跌
尽管在最近的历史高点形成及随后的回调过程中，链上盈亏兑现仍相对平淡，但期货市场的活跃度显著上升。比特币期货合约的未平仓合约总额仍高达670亿美元，凸显出当前市场中高杠杆的存在。
值得注意的是，在最近的抛售过程中，有超过23亿美元的未平仓合约被平仓，仅有23个交易日录得更大的名义降幅。这凸显了市场的投机性，即使是温和的价格波动，也可能引发杠杆头寸的显著收缩。
更深入来看，我们可以评估在历史高点形成及随后的价格收缩期间，多头与空头合并清算的规模。
尽管在这些事件期间清算量确实上升，空头在历史高点时达到7400万美元，多头在下跌趋势中达到9900万美元，但这些水平仍明显低于今年类似剧烈价格波动期间的水平。这表明近期合约平仓中有相当一部分很可能是自愿的、因此是风险可控的，而不是因过度杠杆被强制清算所驱动的。
当我们评估主要山寨币（ETH、SOL、XRP、DOGE）的期货未平仓合约时，可以看到总规模在周末飙升至创纪录的602亿美元。这一规模已接近比特币合约的未平仓合约水平。然而，这一情况并未持续太久，随着价格回调，未平仓合约减少了26亿美元，形成了有史以来第10大降幅。
这些快速波动凸显了山寨币当前吸引了大量投资者关注，并对数字资产市场中反身性和脆弱性的加剧做出了显著贡献。
此外，主要山寨币的合并清算量近期也相当高，达到每日3.03亿美元的峰值，清算量超过比特币期货市场的两倍。
同时，周末的清算规模已排名有史以来第15大，显示出投资者在山寨币市场中对杠杆敞口的更高需求。
投机加剧
多年来，以太坊通常被视为风向标资产，其表现优于比特币的时期往往与数字资产市场更广泛的“山寨季”阶段相关联。
这一关系也可以通过比特币和以太坊之间的未平仓合约主导率来观察，该指标反映了市场参与者风险偏好的变化。截至目前：
- 比特币未平仓合约占比：56.7%
- 以太坊未平仓合约占比：43.3%
近期以太坊在未平仓合约中的占比快速上升，表明市场关注度正在显著转向更高风险资产。值得注意的是，以太坊的未平仓合约主导率已达到历史第4高水平，这凸显了投机活动的显著增加。需要注意的是，作为第二大数字资产，以太坊是少数能够承接机构规模资金的资产之一。
当从交易量的角度来看，这一趋势变得更加显著。以太坊永续合约的成交量主导率已飙升至67%的新历史高点，创下有史以来最大幅度的转变。
如此显著的交易活动转向进一步强化了投资者对山寨币板块的关注，并表明本轮市场周期中的风险偏好正在加速。
处在十字路口
当我们观察比特币在各个周期低点以来的表现时，可以发现无论在2015–2018周期还是2018–2022周期，其历史高点大约都出现在当前周期时间点之后的2–3个月。
尽管此前只有这两个半成熟周期的例子，因此不足以作为假设这种同步性会持续的充分依据，但这仍然是一个值得关注的数据点。当将这一视角置于过去两年链上获利了结浪潮的背景下，以及当下衍生品市场中显著高企的投机活动水平时，其意义尤为突出。
为了进一步支持这一观察，我们可以考察在每个周期中，比特币流通供应量百分比保持在+1标准差带之上的持续时间。
在当前周期，这一时期已延长至273天，成为历史上第二长，仅次于2015–2018周期的335天。这表明，从大多数供应量处于盈利状态的角度来看，本轮周期的持续时间与之前的周期相当。
我们还可以衡量长期持有者在新周期历史高点出现后，直到周期最终峰值期间所实现的累计利润（以BTC计）。从这一角度来看，我们发现长期持有者群体（通常在周期极值时最活跃）已经实现的利润，超过了除2016–2017周期之外的所有周期。
这一观察与先前的指标一致，并通过卖方压力的视角增加了另一维度。综合来看，这些信号强化了这样的观点：当前周期已牢固处于历史上的后期阶段。
然而，每个周期都有其自身的特殊性，市场行为并不保证会遵循这一固定的时间模式。
尽管如此，这些动态提出了一个有趣的问题。传统的四年周期是否依然成立，或者我们正在见证它的演变？这些问题将在未来几个月内得到回答。
结论
比特币的资金流入正显示出疲态，即便价格创下12.44万美元的新高，需求也在走软。这种需求放缓与投机仓位的激增相吻合，主要山寨币的未平仓合约一度创下600亿美元的历史高点，随后又回落25亿美元。
长期以来被视为“山寨季”风向标的以太坊，再次处于这轮轮动的前沿。其未平仓合约主导率已升至历史第4高水平，而永续合约成交量主导率则飙升至67%的历史新高，标志着迄今为止最强烈的结构性转变。
从周期角度看，比特币的价格走势也在呼应以往的模式。无论是2015–2018周期还是2018–2022周期，历史高点都出现在距离当前周期低点仅2–3个月之后。与此同时，长期持有者已实现的利润水平与过去亢奋阶段相当，加强了市场正处于周期后期的印象。
综合来看，这些信号突显出高杠杆、获利了结和投机强度，这是历史上成熟市场阶段的典型特征。然而，每个周期都有其自身的特殊性，比特币和更广泛的市场并不确定会遵循固定的时间蓝图。
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