Écrasement de la Liquidité
Résumé
- La liquidité continue de se contracter sur les marchés spot, les entrées nettes de capitaux ralentissant.
- L'intérêt ouvert sur les contrats à terme a reculé, ce qui suggère une réduction des activités de spéculation. Par ailleurs, le déclin des opérations de cash-and-carry sur les contrats à terme du CME Group semble être en cours, ce qui constitue un frein supplémentaire à la liquidité du marché.
- Les options expriment une préférence pour la protection au risque de baisse, la volatilité implicite des options de vente se traduisant par des primes élevées.
- Les investisseurs à court terme expriment une forte pression vendeuse. Toutefois, l'incitation à capituler reste un peu moins forte que lors des précédentes corrections et périodes baissières.
- L'activité des investisseurs à long terme reste modérée, avec une baisse notable de leur pression de vente. Cette cohorte détient encore un volume relativement important de capital à ce stade du cycle, ce qui crée une dynamique intéressante pour l'avenir.
Contraction de la liquidité
Le paysage du marché crypto a subi une forte pression baissière au cours des dernières semaines, le prix du BTC passant de 97 000 $ à la fin du mois de février à 82 000 $ aujourd'hui.
Une contraction brutale de la liquidité semble être en cours et accroît la baisse des prix. Les entrées nettes de capitaux vers le BTC sont en train de s'estomper, la capitalisation réalisée n'augmentant que de +0,67 % par mois.
Nous pouvons en tirer deux observations essentielles :
- À l'heure actuelle, il n'y a pas suffisamment de capitaux entrants soutenir des prix plus élevés.
- Les attentes en matière de volatilité sont importantes, car le marché passe d'un régime dominé par les profits à une position d'équilibre plus neutre.
Une méthode pour mesurer et quantifier le capital actif sur le marché est la métrique "Hot Supply". Ce volume d'offre représente la richesse détenue dans les BTC âgés d'une semaine ou moins et peut être considéré comme une approximation des BTC disponibles et prêts à être échangées.
La richesse actuelle de la "Hot Supply" est passée de 5,9 % de l'offre en circulation à seulement 2,8 %. Cela représente une contraction de plus de 50 % des BTC liquides en circulation, ce qui suggère une baisse de l'appétit pour les échanges et la spéculation.
Une tendance similaire peut être observée sur les volumes d'afflux vers les exchanges, qui sont les lieux centraux de l'activité d'échange. Les flux entrants sur l'ensemble des exchanges sont passés de +58 600 BTC/jour au sommet du marché à +26 900 BTC/jour, soit une baisse de plus de -54 %.
Cette évolution correspond à la baisse du sentiment global des investisseurs et des flux de capitaux du marché constatée précédemment.
On observe également une similitude dans l'ampleur de la contraction entre la Hot Supply et les entrées, ce qui donne à penser que la pression d'achat globale est plus faible.
Fin du cash-and-carry
Après avoir évalué le contexte on-chain, nous allons rediriger notre attention vers le marché des produits dérivés, qui connaît le volume d'échanges le plus élevé de tous les secteurs.
En évaluant l'intérêt ouvert des contrats à terme, nous pouvons constater une forte baisse au cours des derniers mois. L'intérêt ouvert est passé de 57 milliards $ à l'ATH du marché à une valeur actuelle de 37 milliards $ (-35 %).
Cela met en évidence une réduction nette de la spéculation, peignant une dynamique similaire à l'activité ralentie observée sur les différents marchés spot.
L'introduction des ETF US spot en 2024 a donné aux investisseurs institutionnels la possibilité de mettre en place des stratégies de type "cash-and-carry".
En associant des ETF longs à une position short sur les contrats à terme via le CME Group, les traders peuvent désormais arbitrer la prime souvent importante qui existe entre les marchés spot et les marchés dérivés.
La comparaison des flux sur 30 jours vers les ETF US spot de l'intérêt ouvert sur les contrats à terme du CME est une preuve irréfutable de l'existence du cash-and-carry.
Ces deux indicateurs ont connu une forte croissance pendant la période de hausse du marché entre octobre et décembre 2024.
Cependant, alors que le marché commence à ralentir, un déclin du carry-trade se manifeste. Cela s'est traduit par d'importantes sorties de fonds ds ETF et par la fermeture d'un volume similaire de positions sur les contrats à terme.
Protection contre la baisse
Alors que le BTC et l'écosystème crypto continuent de mûrir et de s'institutionnaliser, la taille des marchés options ne cesse de croître.
Cela est dû en grande partie à la polyvalence de l'instrument, qui permet aux investisseurs de déployer des stratégies sophistiquées et d'affiner leur gestion des risques.
Le Volatility Smile, qui indique la prime de volatilité implicite payée pour différentes options de vente ou d'achat à différents prix d'exercice, est un indicateur qui permet d'évaluer le sentiment des investisseurs institutionnels et leur appétit pour le risque.
Actuellement, nous pouvons observer une prime plus élevée pour les options de vente, ce qui suggère que la protection contre la baisse est comparativement plus coûteuse.
Cela reflète le sentiment qui prévaut sur le marché, à savoir que la protection contre les baisses est favorisée.
Nous pouvons également observer ce phénomène via l'Options 25 Delta Skew, qui évalue la différence de volatilité implicite pour les options de vente et les options d'achat ayant le même delta.
Nous pouvons observer une tendance à la hausse soutenue du Delta Skew pour les contrats à une semaine et à un mois, ce qui suggère que les options de vente sont de plus en plus chères par rapport aux options d'achat équivalentes.
Cela souligne une fois de plus le comportement d'aversion au risque et la demande accrue de protection contre les baisses.
Les STH sous pression
Nous avons établi qu'une vaste contraction de la liquidité se produit à la fois sur les marchés on-chain et sur les marchés dérivés. Dans la section suivante, nous évaluerons l'impact de cette situation sur les cohortes de investisseurs à court et à long terme.
Un outil couramment utilisé pour évaluer le stress des investisseurs est la mesure des pertes non réalisées, qui reflète la valeur en dollars des pertes latentes détenues par les investisseurs.
La récente tendance baissière a plongé un nombre substantiel de BTC détenus à court terme dans une position douloureuse, leur perte latente relative atteignant presque le seuil de +2σ.
L'ampleur des pertes non réalisées est également beaucoup moins importante que celles enregistrées lors de la liquidation de mai 2021 et du marché baissier de 2022.
Lorsque l'on évalue la somme des pertes des investisseurs à court terme sur 30 jours, on constate qu'une grande partie des nouveaux investisseurs a capitulé, le mouvement de vente actuel représentant la plus importante prise de perte (7 milliards $).
Il convient toutefois de noter que l'ampleur des pertes est encore bien inférieure à celle des événements de capitulation majeurs mentionnés précédemment.
Les HODlers restent calmes
Si nous nous concentrons sur la cohorte des investisseurs à long terme (LTH), nous constatons que leur pression de vente commence à s'atténuer.
Nous pouvons quantifier ce phénomène à l'aide de l'indicateur binaire de dépenses, qui est conçu pour repérer les HODLers qui dépensent une part importante de leurs avoirs de manière soutenue.
Nous constatons que l'indicateur a commencé à ralentir. L'offre des investisseurs à long terme commence également à augmenter après plusieurs mois de baisse.
Cela suggère qu'il y a une plus grande volonté de conserver les BTC que de les dépenser pour cette cohorte. Il s'agit peut-être d'un changement de sentiment, le comportement des investisseurs à long terme s'éloignant de la distribution.
Nous pouvons évaluer le pourcentage du solde total des LTH envoyé vers les exchanges. Cette mesure nous permet de constater un pic prononcé, mais rapide, dans la distribution lorsque le marché s'est échoué dans la fourchette basse des 80 000 $.
Cela suggère que certains investisseurs à long terme ont choisi de réduire le risque, en prenant des bénéfices.Toutefois, l'intensité et l'ampleur de chaque vague de distribution semblent diminuer.
Cela indique peut-être que les LTH ont atteint un certain degré de saturation, puisqu'ils ont réalisé la majorité de leurs opérations de vente à l'intérieur de la fourchette de prix actuelle.
Les marchés haussiers sont généralement ponctués par une pression de vente et des prises de bénéfices de la part des investisseurs à long terme, qui sont contrebalancées par la pression d'achat de la part des nouveaux participants au marché.
L'indicateur ci-dessous évalue les bénéfices cumulés réalisés par les LTH depuis la cassure de l'ATH du cycle précédent. Nous pouvons alors quantifier la pression de vente que chaque cycle a absorbée, en fournissant une approximation de la demande qui était nécessaire pour l'absorber et soutenir le marché haussier.
Il est intéressant de noter que le montant des profits réalisés par les LTH au cours de ce cycle se situe dans une fourchette similaire à celle des cycles précédents, ce qui prouve que le marché a absorbé un volume d'offre conséquent.
Toutefois, il convient également de noter que la cohorte des LTH détient toujours une part relativement importante de la richesse du marché, en particulier à ce stade avancé du cycle.
Cette observation intéressante pourrait indiquer une dynamique de marché plus unique à l'avenir, étant donné qu'une masse relativement importante de capital reste étroitement conservée.
Conclusions
Le déclin de l'activité spéculative est désormais manifeste, les investisseurs adoptant une position de plus en plus réfractaire au risque.
La contraction de la liquidité sur les marchés on-chain et les marchés à terme en est la preuve. En outre, le marché des options continue d'exiger une prime plus élevée pour la protection contre les baisses.
Si l'on examine la réaction des investisseurs à la volatilité, on constate deux évolutions divergentes.
Tout d'abord, les investisseurs à court terme enregistrent certaines des pertes les plus importantes du cycle, ce qui témoigne d'un certain degré de crainte.
Les investisseurs à long terme, quant à eux, ont ralenti leurs dépenses, semblant s'éloigner de la distribution et peut-être revenir à l'accumulation.
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