Divergences Visibles

Résumé

• Depuis l'avènement du protocole Runes, une divergence contre-intuitive s'est formée entre la diminution des adresses actives et l'augmentation du nombre de transactions.
• Les principales entités que nous suivont détiennent aujourd'hui un nombre impressionnant de 4,23 millions de BTC, représentant plus de 27 % de l'offre ajustée, avec les ETF US Spot qui regroupent aujourd'hui un solde de 862 000 BTC.
• La structure des stratégie Cash-and-Carry semble être une source significative de la demande d'ETF, les ETF étant utilisés comme instrument pour obtenir une exposition long au spot, tandis qu'une position short nette de plus en plus importante s'accumule sur le marché des contrats à terme du CME Group.

Divergence d'Activité

Les mesures de l'activité de la blockchain, telles que les adresses actives, les transactions et les volumes, constituent un outil précieux pour analyser la croissance et les performances des réseaux décentralisés.

Lorsque la Chine a imposé des restrictions sur le minage de Bitcoin à la mi-2021, le nombre d'adresses actives sur le réseau Bitcoin a connu un déclin agressif, passant de plus de 1,1 million par jour à seulement 800 000 par jour.

Le réseau Bitcoin connaît actuellement une contraction similaire de l'activité du réseau, bien que les causes soient totalement différentes. Dans les sections suivantes, nous examinerons comment l'avènement des Inscriptions, des Ordinals, des BRC-20 et des Runes a considérablement modifié la façon dont les analystes devraient percevoir les mesures d'activité on-chain à l'avenir.

Malgré la confluence historique entre une forte dynamique de marché et une augmentation du nombre d'adresses actives et de transactions quotidiennes, une déviation de cette tendance est en cours.

Alors que le nombre d'adresses actives semble s'effondrer, le nombre de transactions traitées par le réseau est proche de ses plus hauts niveaux historiques.

La moyenne mensuelle actuelle des transactions s'élève à 617 000 par jour, soit 31 % de plus que la moyenne annuelle, ce qui signifie une demande relativement élevée pour l'espace de blocs Bitcoin.

Si nous comparons le récent déclin des adresses actives avec la part des transactions attribuées aux Inscriptions et aux BRC-20, nous pouvons observer une forte corrélation. Il convient de noter que le nombre d'Inscriptions a également chuté depuis la mi-avril.

Cela suggère que le moteur initial du déclin de l'activité des adresses est largement dû à la réduction de l'utilisation des Inscriptions et des Ordinals.

Il est important de noter que de nombreux portefeuilles et protocoles de ce secteur réutilisent des adresses, qui ne sont pas comptabilisées deux fois si l'adresse est active plus d'une fois par jour.

Ainsi, si une adresse unique génère dix transactions en une journée, il s'agira d'une seule adresse active, mais de dix transactions.

Pour illustrer la croissance du secteur des Inscriptions depuis le début de l'année 2023, nous pouvons observer comment le nombre total cumulé d'Inscriptions a augmenté.

Le nombre d'Inscriptions a atteint 71 millions au moment de la rédaction du présent rapport. Toutefois, depuis la mi-avril de cette année, la popularité du protocole a nettement diminué.

Pour expliquer le déclin de l'activité des Inscriptions, il faut souligner l'émergence du protocole Runes, qui prétend être une méthode plus efficace pour introduire des jetons fongibles sur Bitcoin. Runes a été lancé sur le bloc du dernier halving, ce qui explique la chute des Inscriptions à la mi-avril.

Les Runes suivent un mécanisme différent de celui des Inscriptions et des BRC-20, en utilisant le champ OP_RETURN (80 octets). Cela permet au protocole d'encoder des données arbitraires sur la chaîne tout en nécessitant beaucoup moins d'espace de bloc.

Avec le lancement du protocole Runes au moment du halving (20 avril 2024), la demande de transactions Runes est montée en flèche, atteignant entre 600 000 et 800 000 par jour, et est restée élevée depuis.

Les transactions liées aux Runes ont désormais largement supplanté les BRC-20, ainsi que les Ordinals et les Inscriptions, avec un pourcentage impressionnant de 57,2 % des transactions quotidiennes.

Cela indique que la spéculation des collectionneurs s'est probablement déplacée des Inscriptions vers le marché des Runes.

Divergence dans la Demande des ETF

Une autre divergence récente qui a attiré l'attention est la stagnation du prix malgré les entrées impressionnantes dees ETF US spot.

Pour évaluer la demande des ETF, nous pouvons comparer le solde des ETF (862 000 BTC) à celui d'autres grandes entités :

• ETF US spot = 862 000 BTC
• Administrateur de Mt. Gox = 141 000 BTC
• Gouvernement américain = 207k BTC
• Toutes les exchanges = 2,3 M de BTC
• Mineurs (sauf Patoshi) = 706 000 BTC
  

Le solde cumulé de toutes ces entités est estimé à ~4,23 M BTC, ce qui représente 27 % de l'offre en circulation ajustée (qui est l'offre totale moins les BTC dormants depuis plus de sept ans).

Coinbase, en tant qu'entité, détient une grande partie des soldes de l'exchange, ainsi que des soldes des ETF US Spot via son service de garde.

Les entités Coinbase Exchange et Coinbase Custody détiennent actuellement environ 270 000 et 569 000 BTC respectivement.

Coinbase servant à la fois les clients des ETF et les détenteurs d'actifs conventionnel, son importance dans le processus de fixation des prix du marché est devenue significative.

En évaluant le nombre de dépôts des baleines sur les portefeuilles d'exchange de Coinbase, nous pouvons constater une augmentation considérable des transactions de dépôt à la suite du lancement des ETF.

Cependant, nous remarquons qu'une partie importante des dépôts est associée aux sorties du GBTC, qui a été une source d'offre de longue durée tout au long de l'année.

Outre la pression de vente du GBTC lorsque le marché a atteint de nouveaux sommets, un autre facteur a récemment contribué à atténuer la pression de la demande des ETF.

Sur le marché à terme du CME Group, l'intérêt ouvert s'est stabilisé au-dessus de 8 milliards de dollars, après avoir atteint un nouveau record de 11,5 milliards de dollars en mars 2024.

Cela pourrait indiquer qu'un nombre croissant d'opérateurs des marchés traditionnels adoptent une stratégie d'arbitrage "cash-and-carry".

Cet arbitrage implique une position neutre par rapport au marché, associant l'achat d'une position long spot et la vente (à découvert) d'une position sur un contrat à terme du même actif sous-jacent qui se négocie à un prix plus élevé.

On constate que les entités classées dans la catégorie des fonds spéculatifs accumulent une position short nette de plus en plus importante sur le BTC.

Cela confirme que la structure des échanges cash-and-carry peut être une source significative de demande d'ETF, les ETF étant l'instrument permettant d'obtenir une exposition long au spot.

Le CME Group a également connu une augmentation spectaculaire de l'intérêt ouvert et de la dominnce globale du marché depuis 2023, ce qui suggère que les fonds spéculatifs préfèrent shorter des contrats à terme via le CME Group.

À l'heure actuelle, les fonds spéculatifs ont une position nette short sur les marchés CME Bitcoin et Micro CME Bitcoin de 6,33 milliards de dollars et de 97 millions de dollars, respectivement.

Résumé et conclusions

La divergence entre les mesures de l'activité on-chain a été accélérée par l'extrême popularité du protocole Runes, qui favorise une réutilisation importante des adresses pour générer des transactions multiples.

L'émergence et l'ampleur des stratégies Cash-and-Carry entre les long via les ETF US spot et les short via les contrats à terme du CME Group ont largement neutralisé les flux de demande du marché du BTC.

Cela a eu un impact relativement neutre sur les prix du marché, ce qui suggère qu'une demande organique à l'achat provenant d'une demande non arbitrée est nécessaire pour stimuler davantage l'action des prix.

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