Thị Trấn Ma On-chain

Tóm tắt

• Hoạt động mạng thể hiện số lượng giao dịch giảm nhưng khối lượng thanh toán tăng, cho thấy mạng lưới được sử dụng nhiều hơn bởi các thực thể lớn. Mặc dù giao dịch ít hơn nhưng quy mô giao dịch trung bình đã tăng đáng kể, cho thấy những người tham gia là tổ chức hoặc có giá trị tài sản ròng cao đang trở nên thống trị hơn trong hoạt động on-chain.
• Áp lực phí vẫn ở mức thấp với nhu cầu dung lượng khối thấp mặc dù Bitcoin đang giao dịch gần với mức cao nhất mọi thời đại. Điều này cho thấy sự khác biệt đáng kể so với các chu kỳ trước, khi các giai đoạn giá tăng cao thường trùng với các đợt tăng phí đột biến do tắc nghẽn và nhu cầu sử dụng mạng lưới cao hơn.
• Hoạt động ngày càng chuyển sang các địa điểm off-chain với các sàn giao dịch tập trung hiện nắm giữ phần lớn khối lượng giao dịch, đặc biệt là các thị trường tương lai đang dẫn đầu sự thay đổi này. Đáng chú ý là khối lượng giao ngay, tương lai và quyền chọn kết hợp thường vượt quá khối lượng thanh toán on-chain từ 7–16 lần.
• Đòn bẩy tiếp tục tích lũy, với tổng khối lượng hợp đồng mở tương lai và quyền chọn đạt 96,2 tỷ USD. Đáng lưu ý là thành phần tài sản thế chấp đã được cải thiện đáng kể, với các vị thế ký quỹ bằng đồng ổn định hiện chiếm phần lớn khối lượng hợp đồng mở.

Hoạt động mạng lưới trầm lắng

Bitcoin đang giữ vững trên mức giá tâm lý quan trọng là $100K và chỉ kém 6% so với mức cao nhất mọi thời đại $111,7K. Một số người có thể dự đoán hoạt động on-chain trên mạng lưới Bitcoin cũng sôi động như vậy, tuy nhiên một sự phân kỳ rõ rệt lại xuất hiện; trong khi giá giao ngay vẫn ở mức cao, hoạt động mạng lại yên tĩnh một cách bất thường.

Để đánh giá hiện tượng này, chúng tôi bắt đầu bằng cách kiểm tra số lượng giao dịch được giải quyết mỗi ngày. Trong suốt năm 2023 và 2024, số lượng giao dịch đã trong xu hướng tăng có cấu trúc, đạt đỉnh ở mức 734k mỗi ngày. Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2025, thông lượng đã giảm đáng kể, với giao dịch hàng ngày dao động trong khoảng từ 320k đến 500k, một sự thu hẹp mạnh mẽ so với mức cao trước đó của chu kỳ.

Để hiểu rõ hơn về bản chất hoạt động trên mạng lưới Bitcoin, chúng tôi có thể phân loại các giao dịch thành hai loại:

• Giao dịch tiền tệ, liên quan đến việc chuyển giao giá trị.
• Giao dịch phi tiền tệ, chẳng hạn như các giao dịch liên quan đến Inscription và Rune.

Số lượng giao dịch tiền tệ vẫn tương đối ổn định trong năm qua, cho thấy cơ sở nhất quán của hoạt động chuyển giao giá trị. Mặt khác, các giao dịch phi tiền tệ đã thể hiện một mô hình biến động hơn. Từ tháng 7 đến tháng 12 năm 2024, nhu cầu về các giao dịch phi tiền tệ tăng đột biến, làm tăng đáng kể tổng số giao dịch. Tuy nhiên, kể từ đầu năm 2025, hoạt động phi tiền tệ đã giảm đáng kể, đóng góp phần lớn vào sự suy giảm gần đây trong thông lượng mạng nói chung.

Khối lượng giao dịch vẫn đáng kể

Mặc dù số lượng giao dịch giảm, khối lượng kinh tế được thanh toán trên mạng Bitcoin vẫn ở mức cao lịch sử, với mức trung bình hàng năm là 7,5 tỷ USD được thanh toán mỗi ngày và đạt đỉnh là 16 tỷ USD trong đợt tăng giá lên ATH $100k vào tháng 11 năm ngoái.

Khối lượng trung bình của mỗi giao dịch hiện ở mức $36,2k, điều này cho thấy rằng mặc dù ít giao dịch diễn ra hơn nhưng mỗi giao dịch đều mang theo một giá trị đáng kể. Xu hướng này ngụ ý rằng các thực thể lớn hơn vẫn tiếp tục sử dụng mạng Bitcoin, với thông lượng cho mỗi giao dịch tăng lên ngay cả khi số lượng giao dịch giảm.

Để đánh giá giả thuyết rằng các thực thể lớn đang sử dụng mạng lưới Bitcoin nhiều hơn để chuyển giao giá trị, chúng tôi có thể phân tích khối lượng thanh toán theo quy mô giao dịch. Số lượng các giao dịch vượt quá $100k ngày càng tăng, chiếm 66% khối lượng mạng lưới vào tháng 11 năm 2022 và hiện đã tăng lên 89%. Xu hướng này củng cố quan điểm rằng những người tham gia có giá trị cao đang ngày càng chiếm ưu thế hơn trong hoạt động on-chain.

Ngược lại, khối lượng giao dịch chi tiêu từ $100k trở xuống đã giảm đáng kể trong cùng kỳ. Sau khi đạt đỉnh ở mức 34% vào tháng 12 năm 2022, thị phần của nhóm này trong tổng khối lượng chuyển tiền về mặt cấu trúc đã giảm xuống chỉ còn 11% hiện tại.

Một phân tích chi tiết hơn về từng nhóm nhỏ cho thấy xu hướng này là nhất quán trên tất cả các nhóm, với mỗi nhóm đều trải qua sự suy giảm đáng kể về thị phần khối lượng mạng lưới của họ.

• $0-$1k: Từ 3,9% xuống 0,9%
• $1k-$10k: Từ 8,4% xuống 2,1%
• $10k-$100k: Từ 21,4% xuống 7,9%

Áp lực phí ở mức thấp lịch sử

Trong những năm qua, phí giao dịch Bitcoin đã bị ảnh hưởng bởi cả các bản nâng cấp kỹ thuật và sự thay đổi trong các mô hình sử dụng. Việc áp dụng SegWit đã làm giảm quy mô thực tế của các giao dịch, cung cấp chiết khấu phí, trong khi hoạt động Nhóm các giao dịch với nhau (Batching) đã trở thành thông lệ tiêu chuẩn của ngành, giúp cải thiện hiệu quả hơn nữa bằng cách hợp nhất nhiều lần rút tiền thành các giao dịch duy nhất. Gần đây hơn, Inscription và Rune đã dẫn đến các đợt tăng phí định kỳ, thường làm tắc nghẽn mạng.

Lịch sử cho thấy áp lực phí đóng vai trò là một đại diện đáng tin cậy cho nhu cầu mạng, thường tăng mạnh khi dung lượng khối nhỏ so với nhu cầu giao dịch tổng thể. Phí vốn có chức năng như một van xả trong môi trường áp lực cao, nơi dung lượng khối hạn chế buộc người dùng phải cạnh tranh để đưa giao dịch vào. Do đó, phí cao thường chỉ ra nhu cầu về dung lượng khối tăng cao, báo hiệu các giai đoạn hoạt động mạnh mẽ của người dùng và thường là các hoạt động đầu cơ.

Tuy nhiên trong vài tháng qua, doanh thu từ phí giao dịch của thợ đào đã giảm đáng kể, trung bình chỉ đạt $558k mỗi ngày. Áp lực phí thấp này cho thấy nhu cầu về dung lượng khối đã giảm đáng kể, gửi đi một tín hiệu tương tự về sự sụt giảm số lượng giao dịch nói chung.

Chỉ số Bội số doanh thu phí (FRM) so sánh tỷ lệ giữa tổng phần thưởng của thợ đào (phần thưởng khối và phí giao dịch) với phí giao dịch. Tỷ lệ này cung cấp thông tin chi tiết về thành phần và sự thống trị của thu nhập của thợ đào.

Trong các thị trường tăng giá trước đây và thường là xung quanh các mức cao nhất mọi thời đại, tỷ lệ này có xu hướng co lại, với áp lực phí tăng đột biến để đáp ứng hoạt động mạng lưới gia tăng và nhu cầu giao dịch tăng lên.

Tuy nhiên, chu kỳ hiện tại thể hiện một cấu trúc thị trường có phần độc đáo, với tỷ lệ FRM vẫn ở mức cao bất thường mặc dù Bitcoin đang giao dịch ngay dưới mức cao nhất mọi thời đại. Sự phân kỳ này nhấn mạnh rằng hiện tại không có áp lực phí, cho thấy hoạt động on-chain đang khá yên ắng, đặc biệt là đối với một thị trường giao dịch gần với mức giá cao nhất mọi thời đại.

Khối lượng off-chain tăng mạnh

Nền kinh tế Bitcoin bao gồm cả các thành phần on-chain và off-chain, mỗi thành phần đều đóng một vai trò quan trọng trong động lực thị trường của tài sản. Khi Bitcoin trưởng thành và phạm vi các công cụ tài chính khả dụng mở rộng, các sàn giao dịch tập trung ngày càng có ảnh hưởng. Các nền tảng này tạo điều kiện cho phần lớn hoạt động giao dịch và đóng vai trò là địa điểm chính cho quá trình khám phá giá.

Do đó, việc đánh giá hoạt động off-chain trên các sàn giao dịch là đầu vào thiết yếu để xây dựng góc nhìn toàn diện về hoạt động bao trùm hệ sinh thái Bitcoin.

Bắt đầu với thị trường giao ngay, hoạt động giao dịch trên các sàn giao dịch tập trung vẫn mạnh mẽ trong năm qua, trung bình đạt 10 tỷ USD khối lượng hàng ngày và đạt đỉnh 23 tỷ USD vào tháng 11 năm 2024. Đáng chú ý là quy mô khối lượng giao ngay này thường tương đương với khối lượng được thanh toán on-chain mỗi ngày, làm nổi bật quy mô hoạt động song song giữa thị trường giao ngay và mạng lưới lớp cơ sở.

Chuyển sang thị trường phái sinh, cả hợp đồng tương lai vĩnh cửu và có thời hạn đều chứng kiến khối lượng giao dịch lớn nhất với biên độ lớn và thường lớn hơn khối lượng giao dịch on-chain, giao ngay và quyền chọn theo cấp số nhân.

Hoạt động giao dịch trên các hợp đồng tương lai đã tăng trưởng đáng kể trong chu kỳ này, trung bình 57 tỷ USD/ngày đã được giao dịch trong năm qua. Hơn nữa, khối lượng hợp đồng tương lai đã đạt mức đỉnh đáng kinh ngạc là 122 tỷ USD/ngày vào tháng 11 năm 2024. Quy mô khối lượng giao dịch trên thị trường tương lai làm nổi bật mức độ thống trị của các công cụ được ưa chuộng này đối với cả nhà đầu cơ, nhà giao dịch và phòng ngừa rủi ro.

Ngoài ra, khối lượng giao dịch quyền chọn đã tăng đáng kể trong suốt chu kỳ này, hiện đạt trung bình 2,4 tỷ USD mỗi ngày trong năm qua và đạt đỉnh 5 tỷ USD/ngày. Sự gia tăng này làm nổi bật việc sử dụng hợp đồng quyền chọn ngày càng nhiều hơn bởi những người tham gia thị trường đầy kinh nghiệm, với các nhà đầu tư tăng cường sử dụng hợp đồng quyền chọn để triển khai các chiến lược quản lý rủi ro tiên tiến và tinh chỉnh mức độ tiếp xúc của họ với thị trường.

Sự tăng trưởng của khối lượng giao ngay và phái sinh làm nổi bật sự thay đổi trong hoạt động, với một tỷ lệ khối lượng ngày càng tăng di chuyển từ lớp cơ sở Bitcoin sang các địa điểm off-chain. Khi so sánh khối lượng giao dịch off-chain (giao ngay, tương lai và quyền chọn) với giá trị được xử lý trên mạng lưới, chúng tôi nhận thấy rằng khối lượng off-chain thường lớn hơn 7-16 lần so với khối lượng on-chain.

Sự chuyển đổi này có thể tác động đáng kể đến cách chúng tôi diễn giải các số liệu mạng lưới vì các chỉ số truyền thống có thể không còn nắm bắt được toàn bộ phạm vi hoạt động của thị trường. Tuy nhiên, thị trường on-chain vẫn là trọng tâm của nền kinh tế Bitcoin, tạo thành lớp nền tảng mà hệ sinh thái rộng lớn hơn hoạt động. Số lượng Bitcoin được gửi vào và rút ra đóng vai trò là liên kết chính giữa các nền tảng off-chain và mạng lưới Bitcoin và rất có khả năng hoạt động on-chain vẫn sẽ tiếp tục đóng vai trò quan trọng trong cấu trúc thị trường và dòng vốn.

Đòn bẩy tăng

Vì đã xác định được sự liên quan ngày càng tăng của các sản phẩm phái sinh trong hệ sinh thái Bitcoin, giờ chúng ta chuyển sự chú ý sang hợp đồng mở (OI) được nắm giữ trên cả hợp đồng tương lai và quyền chọn để đánh giá mức tăng đòn bẩy trên thị trường.

Cả hai thị trường đều đã trải qua sự tăng trưởng đáng kể về OI trong vài năm qua, với hợp đồng mở tương lai tăng từ 7,7 tỷ USD lên 52,8 tỷ USD và quyền chọn tăng từ 3,2 tỷ USD lên 43,4 tỷ USD. Tổng cộng, hợp đồng mở phái sinh đạt đỉnh ở mức 114 tỷ USD và vẫn ở mức cao khoảng 96,2 tỷ USD. Sự mở rộng liên tục này phản ánh sự gia tăng đòn bẩy đáng kể trong nền kinh tế Bitcoin, có khả năng làm tăng nguy cơ biến động giá.

Khi đánh giá sự thay đổi trong 30 ngày về khối lượng hợp đồng mở tổng hợp, chúng tôi nhận thấy rằng quy mô biến động đã tăng tốc. Trong suốt năm dương lịch 2023, những thay đổi về hợp đồng mở vẫn tương đối im ắng, tuy nhiên, sau khi ra mắt các quỹ ETF giao ngay của Hoa Kỳ vào tháng 1 năm 2024, những biến động này bắt đầu tăng cường.

Sự biến động ngày càng tăng này trong hợp đồng mở báo hiệu một sự chuyển đổi thị trường rộng hơn, từ một thị trường chủ yếu được thúc đẩy bởi hoạt động giao ngay sang một cấu trúc được dẫn dắt nhiều hơn bởi các hoạt động phái sinh. Sự thay đổi như vậy làm tăng nguy cơ thanh lý hàng loạt và góp phần tạo nên một môi trường thị trường bất ổn và phản xạ hơn.

Để định lượng sự gia tăng đòn bẩy, chúng tôi tính toán Tỷ lệ đòn bẩy vốn hóa thực tế, chỉ số này so sánh khối lượng hợp đồng mở tổng hợp với vốn hóa thực tế của Bitcoin (tổng giá trị USD được lưu trữ trong mạng lưới). Độ lệch dương đáng kể trong tỷ lệ này báo hiệu hoạt động đầu cơ gia tăng trên thị trường phái sinh so với quy mô cơ sở của tài sản, cho thấy đòn bẩy tăng lên và cấu trúc mong manh tiềm ẩn của thị trường. Ngược lại, sự co lại trong tỷ lệ cho thấy giai đoạn giảm đòn bẩy đang diễn ra.

Hiện tại, tỷ lệ đòn bẩy vẫn ở mức cao là 10,2%, chỉ có 182 trong số 1679 ngày giao dịch (10,8%) ghi nhận giá trị cao hơn. Điều này làm nổi bật sự gia tăng đáng kể của đòn bẩy trên thị trường và củng cố thêm sự thống trị ngày càng tăng của các công cụ phái sinh trong việc định hình chế độ thị trường hiện tại.

Tuy nhiên, cấu trúc thế chấp hỗ trợ hợp đồng mở không đồng nhất vì các nhà giao dịch có thể lựa chọn giữa thế chấp ký quỹ bằng đồng ổn định hoặc tiền mã hoá. Các vị thế ký quỹ bằng đồng ổn định thận trọng hơn, với thế chấp được neo theo đồng đô la Mỹ, trong khi các vị thế ký quỹ bằng tiền mã hoá tạo ra một lớp biến động bổ sung cho giao dịch, với giá trị của thế chấp cơ sở dao động theo thị trường lớn hơn.

Để đánh giá tình hình chung của cấu trúc thế chấp trong thị trường phái sinh, chúng tôi tính toán Tỷ lệ đòn bẩy vốn hóa thực tế riêng cho hợp đồng mở ký quỹ bằng đồng ổn định và tiền mã hoá. Đáng chú ý là trong chu kỳ 2018–2021, thế chấp ký quỹ bằng tiền mã hoá là lựa chọn được các nhà đầu tư ưa chuộng. Cùng với sự phổ biến rộng rãi của đòn bẩy 100 lần, cơ sở thế chấp với cấu trúc yếu hơn này đã đóng một vai trò quan trọng trong việc làm trầm trọng thêm đợt sụp đổ thị trường vào tháng 5 năm 2021.

Đáng mừng là kể từ khi FTX sụp đổ, tài sản thế chấp ký quỹ bằng đồng ổn định đã trở thành hình thức ký quỹ chủ đạo, hiện chiếm phần lớn tài sản thế chấp hợp đồng mở. Sự thay đổi này làm nổi bật sự trưởng thành của phức hợp phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số và hướng tới các hoạt động quản lý rủi ro ổn định hơn.

Tóm tắt và kết luận

Mặc dù giá Bitcoin tăng cao nhưng đã xuất hiện sự phân kỳ rõ ràng giữa định giá thị trường và hoạt động mạng lưới, với số lượng giao dịch vẫn ở mức thấp bất thường, phần lớn là do các giao dịch phi tiền tệ giảm mạnh. Sự sụt giảm thông lượng này đã dẫn đến sự sụt giảm đáng kể trong doanh thu từ phí của thợ đào, trái ngược hẳn với các chu kỳ tăng giá trước đây, khi giá tăng thường dẫn đến tình trạng tắc nghẽn mạng lưới và phí tăng đột biến.

Tuy nhiên, khối lượng được xử lý bởi mạng lưới vẫn đáng kể, trung bình là 7,5 tỷ USD mỗi ngày. Sự kết hợp giữa số lượng giao dịch thấp và thông lượng khối lượng tăng cao cho thấy các thực thể lớn đang ngày càng thống trị hoạt động on-chain. Ngoài ra, khối lượng giao dịch trên các địa điểm off-chain đã ghi nhận mức tăng trưởng mạnh, với khối lượng giao ngay, tương lai và quyền chọn kết hợp thường xuyên vượt quá khối lượng thanh toán on-chain 7–16 lần.

Đòn bẩy tiếp tục tăng trên thị trường phái sinh với hợp đồng mở tương lai và quyền chọn tổng hợp vẫn ở mức cao trong lịch sử là 96,2 tỷ USD. Tuy nhiên, thành phần của cấu trúc tài sản thế chấp cơ sở đã được cải thiện đáng kể, với các vị thế ký quỹ bằng đồng ổn định hiện chiếm phần lớn hợp đồng mở. Sự thay đổi này làm nổi bật sự trưởng thành của phức hợp phái sinh xung quanh tài sản kỹ thuật số và hướng đến các hoạt động quản lý rủi ro ổn định hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Các quyết định đầu tư không nên được đưa ra dựa trên thông tin được cung cấp ở đây và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của chính mình.‌

Các số liệu số dư Sàn giao dịch được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện có các địa chỉ được dán nhãn của Glassnode, được tích lũy thông qua thông tin sàn giao dịch được công bố chính thức và thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác tối đa trong việc thể hiện số dư trên sàn giao dịch, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là những số liệu này không phải lúc nào cũng phản ánh toàn bộ dự trữ của sàn giao dịch, đặc biệt khi sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi kêu gọi người dùng thận trọng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm về bất kỳ sai lệch hoặc khả năng không chính xác nào. Vui lòng đọc Thông báo Minh bạch của chúng tôi khi sử dụng dữ liệu sàn giao dịch.

• Tham gia kênh Telegram của chúng tôi.
• Để tìm hiểu các chỉ số và biểu đồ on-chain hãy truy cập Glassnode Studio.