链上周报（2021年第48周）
本周市场继续下跌，尽管短线和长线投资者持有的比特币比最近9月的调整有更多的浮盈。
本周比特币与整个传统资产一起疲软，价格一路走低，对病毒变种的担忧再次冲击了市场。本周比特币的价格最高达到59,339美元，但下跌到本月的最低价53,569美元。
随着比特币现在比历史最高点低20%以上，传统媒体的头条新闻已经宣布比特币已经进入熊市。然而，一些读者可能会感到惊讶，目前的市场价格调整实际上是2021年最不严重的一次。有些人甚至会说，对于一个比特币HODLer来说，一切如常。
1月、2月和4月的抛售都达到了相对于历史高点的24.2%的深度回撤。今年最深的下跌显然是5月至7月期间，最低点达到了54%的下跌。最近9月的修正实际上是第二深的，从4月的历史高点下跌了37.2%，从9月份的局部高点5.3万美元下跌了25.2%。
在本周的通讯中，我们将从三个不同的角度来评估这次下跌期间的市场结构，以确定各组群的投资者情绪，以及进一步下行的潜在风险。我们将重点关注：
- 衍生品市场和系统中的杠杆情况。
- 短线持有者和最近对其链上成本基础的重新测试。
- 长期持有者和他们的卖出和盈利能力状况。
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CME期货主导地位攀升
关注比特币衍生品市场状况非常重要，因为这些衍生品往往会成为过度杠杆的来源，而这些杠杆会不时地以壮观的方式被结算。
在期权市场，我们继续发现10月和11月的名义未平仓合约为120亿到140亿美元之间。本周总的未平仓合约已经从高位回落，在11月26日合约到期后降至约100亿美元。
以比特币计价的期货未平仓合约也刚刚低于历史最高点，总面值刚刚超过40万枚比特币。以比特币计价的未平仓合约可以帮助消除币价的影响（比如在以币做保证金的合约上），并确定杠杆率增长的时期。
下图中突出显示了一些轧空和轧多，由于价格的波动迫使交易者回补他们的头寸，未平仓合约迅速减少。随着期货市场的杠杆率接近历史最高，存在着杠杆平仓的风险，这在之前，几乎所有未平仓合约规模超过35万枚比特币的情况时，都发生了杠杆平仓。
然而，对于所有的期货头寸，买家与卖家是平等匹配的，这意味着在杠杆挤压的情况下，可能的市场方向信息有限。参考永续期货的资金利率，我们可以对市场的方向性偏向有一定的了解，在撰写本报告时，资金利率仍然是略微溢价的（看涨偏向）。然而，值得注意的是，资金利率通常随着价格的下降而下降，这表明随着修正的进行，交易者更加谨慎。
然而，虽然资金利率呈现溢价，但下降的幅度相当大，这并不排除市场上有很大一部分人在价格下降时出现净空头的可能性。鉴于这一观察，任何方向的杠杆轧空/轧多都是合理的。
更具体地说，自从比特币期货支持的ETF在美国市场推出后，CME的未平仓合约（粉色）和期货交易量（蓝色）的主导地位都爆炸性地上升。
下图显示，在CME市场开立的合约现在占所有期货未平仓合约的19.3%以上，与9月初的10%的主导地位相比，几乎翻了一番。同样，CME的交易量也从同期的1.4%上升到6.0%。
短期持有者分析
在上两周的新闻通讯中（46和47），我们重点关注了与短期持有者有关的一些指标，这些人持有的比特币的币龄都在155天以内。我们还注意到，短期持有者群体的变现价格徘徊在5.3万美元左右，该点可能会为市场提供支撑。
本周，比特币价格下跌到5.35万美元的低点，虽然不是技术性触底，但价格确实表明潜在的用户心理成本基础正在发挥作用，支撑了币价。这是目前趋势中对STH变现价格的第二次回测，如果能保持住，将与2017年观察到的重大修正有相似之处，彼时修正后的价格体现了可靠的支撑。
我们在牛市修正的低点附近看到的一个常见的链上行为是顶级买家投降并实现亏损。在许多方面，在这些潜在的卖家被耗尽之前，无名无法敲定底部。
纵观整体变现的利润和损失，我们可以看到最近有两个事件在发挥作用：
- 变现利润（绿色）与修正一起下降，可能表明获利减少，投资者的信念在增强。
- 变现损失激增（粉红色）至每天8亿美元，与4月和7月的重大抛售相似，但远低于5月的主要抛售。这表明已经出现了合理的现货顶级买家被震下车的情况，但不排除市场上有更多的卖盘。
具体到STH群体，本周STH盈亏比略低于1。这表明，STH正在亏损卖出。与STH变现价格指标类似，这代表了对投资者信念的测试，因为价格回到或低于其链上成本基础。理想情况下，市场力量需要尽快介入，否则，STHs在其成本基础上或附近出售的概率将可能增加。
现在，虽然比特币价格正在测试STH的信念，而且价格在STH的成本基础之上，但与9月的修正相比，市场实际上处于更健康的状态。STH持有的处于盈利的总供应比例增加了60%，从9月份的占流通供应的5.78%增加到现在的9.20%。亏损的STH供应相应地从占比12.3%下降到9.6%。
更多的STH供应处于盈利状态，价格正在重新测试他们的成本基础，顶级买家正在卖出实现链上的损失。在牛市条件下，通常这种组合建立了一个相当有建设性的短期前景。关键的 "看点 "是市场是否能守住STH的5.3万美元的变现价格。
长期持有者分析
将我们的注意力转移到长期持有者身上，我们可以看到，在过去的一个月里，他们有一个合理的连续卖出率。从持有的1350万枚BTC的峰值来看，长期持有者已经卖出（假设卖出）了15万枚BTC，相当于自2021年3月以来积累的数量的5.8%左右。
通过对STHs进行类似的细分评估，我们可以看到，自9月的低点以来，LTH供应的利润比例也在增加。盈利的LTH供应量占流通供应量的比例从72.3%上升到75.8%，而浮亏的比例则从9.65%下降到5.80%。
与9月份的回调相比，无论是STH还是LTH，此次盈利与亏损的供应平衡实际上要健康得多。虽然进一步下行的风险仍然存在，但投资者因为持有过多的浮亏供应，而被迫在5万美金左右抛售，不太可能是此次下跌的原因。
因此，现在我们已经确定LTH正在卖出他们持有的一些比特币，我们可以观察LTH-SOPR这个指标，来评估正在移动的比特币的相对盈利水平。在下图中标出的是6月下旬STH-LTH 155天阈值的大致时间，供参考。
在这里，我们可以看到LTH-SOPR指标处于宏观下降中，表明自3月以来，LTH卖出比特币的盈利水平一直在下降。还请注意，特别是本周，LTH-SOPR迅速下降，再次表明LTH们正在变现，实现更小的利润倍数。
最重要的观察是8月以来的分歧，即LTH-SOPR交易较低，而同期币价较高。这一现象背后有两个主要因素：
- LTH的门槛现在包括2021年上半年，币价远高于上个周期的历史前高2万美金。长期持有者的币现在可以有更高的成本基础。
- 目前正在卖出的LTH，他们在卖出购买价格与当前币价接近的比特币。这可以解释为LTH们正在去风险，恐慌性地卖出更接近成本基础的币，或卖出税收负担最低的比特币（成本基础最高）
最后，我们可以用LTH-SOPR指标来评估 "卖出比特币的平均成本基础"。换句话说，对于所有LTH每天卖出的比特币，他们最后转账时的平均价格是多少？
通过观察市场价格和LTH-SOPR的比率，我们可以看到本周 "LTH的卖出价格 "上升至3.43万美元（绿色）。这个指标的极端高峰和低谷往往发生在局部顶部和底部，往往是战略获利（高利润倍数）或恐慌性抛售（低利润倍数）的指标。
本周总结：
- 市场情绪受到打击，尽管从历史最高点开始的回撤，实际上是2021年最不严重的一次。
- 期权和期货的未平仓合约处于或接近历史最高点，这引起了人们对 "杠杆爆仓 "可能性增加的担忧。资金利率表明只有轻微的溢价倾向，轧空或轧多都有可能。
- 价格重新测试了短期持有者的链式成本基础并反弹，币价若能保持在5.3万美元这一水平，是支持牛市的关键。
- 长期持有者已经卖出了3月以来积累的5.8%的供应量，根据他们的卖出模式，存在一些不确定性。
- 与9月的修正相比，长线和短线持有者都持有更多浮盈的供应，这通常可以被视为对价格有建设性的作用。
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