杠杆空头vs现货需求

比特币已经持续下跌了82天，衍生品交易商押注进一步下行。同时，链上需求模型表明，更多的看涨情绪正在发挥作用。

比特币价格继续下滑，周一达到33,424美元，是2021年7月以来的最低成交价。目前，价格已经处于82天的既定下降趋势中，负面情绪已经飙升，特别是在衍生品市场。永续掉期的资金利率交易到了负面区域，我们看到期权市场出现了明显的逆转，看跌期权交易量明显增加。

在我们之前的周报中，我们认为目前类似于一个典型的比特币熊市。在本周的版本中，我们将重点转移到对需求的评估上，以捕捉等式的另一方面。利用链上工具，我们可以得出对供应和需求的洞察力，以既定的宏观看跌前景为背景，我们现在试图确定潜在的需求状况是否足以建立市场底部。

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负面情绪进入衍生品市场

在整个2021年，从宏观层面看，期货市场的交易量一直在下降，从2021年3月的800亿美元/天，下降到2022年1月的400亿美元/天以下，下降幅度超过50%。比特币市场见证了多次高波动性事件，本周抛售至3.3万美元时，交易量大幅上升，达到略低于600亿美元/天。

Binance仍然是主导交易所，成交了期货交易量的最大份额，占本周所有合约的52.5%以上。

即使交易量相对较低，期货的未平仓合约量仍然明显增加，特别是永久掉期。作为比特币市值的百分比，永久掉期（紫色）的未平仓合约徘徊在1.3%左右，这是历史上的高点，而且往往是去杠杆化事件的前兆。

所有期货市场（包括永续掉期）的未平仓合约占市值的1.9%（橙色），然而，这更接近于典型值的中间范围。这一观察表明，当前期货杠杆的绝大部分是由永续合约的交易者持有（主要集中在Binance）。

由于杠杆率高企和永续掉期市场的相关性，我们可以通过资金利率来了解市场偏向和杠杆最多的方向。资金利率在1月份的大部分时间里都是负值，这表明永续掉期市场存在适度的空头倾向。

期权市场也出现了类似的负面情绪，看跌/看涨比率上升到59%，创下多个月以来的新高。这表明交易员已经将他们的偏好从看涨期权转移到购买下跌保险，即使币价达到了6个月低点。

随着整个衍生品市场从多头转向空头的明显转变，期货清算的主导地位已经开始向空头方面上升。在高负值、高杠杆率和整体空头偏向的情况下，我们有理由认为短期内可能出现反趋势的轧空。

评估链上需求

使用链上工具评估市场需求是很细微的工作，需要了解市场参与者，以及卖出比特币的目的地（例如进出交易所，进出囤币党的钱包等）。本周我们将重点关注来自三个关键领域的需求：

• 钱包增长和积累/卖出趋势。
• 交易所储备的资金流入/流出。
• 作为衡量 "公平价值 "的结算层的网络利用率。

首先，我们看一下一个相当基础和简单的指标，即非零钱包余额的数量。一般来说，当比特币网络经历了大规模的投资者逃离（如2017年的泡沫头部），投资者从他们的钱包中卖出了许多UTXO，将比特币存入交易所，然后他们将这些供应整合到一小部分大余额的钱包中。

在2017年见顶之后，这样的钱包清洗相当明显，而在去年5月，可以看到更小的冲出。在这两种情况下，一旦尘埃落定，非零地址的数量恢复了上升趋势，通常是在随后的熊市中间阶段，因为买家重新开始积累。

目前非零钱包数量的上升轨迹似乎基本上没有受到过去三个月价格低迷的影响，与2019年的小熊市相似，并创下了4016万个地址的历史新高。

持有<1BTC（虾米）的散户规模的钱包，似乎也没有受到这种修正的影响，这些钱包中持有的供应量继续攀升。这个群组的供应增长速度出现了两次宏观增长，第一次是在2020年3月之后，第二次是在2021年5月之后。鉴于比特币作为一个草根现象的历史，这说明了一个不断增长的 " 散户"和囤币党阶层，他们在所有市场条件下都持币不变。

为了进一步对比特币供应进行分类，我们根据钱包的支出模式，使用了称为低流动性、流动性和高流动性供应的分组（方法在此）。当映射为市值的比例时，低流动性供应的百分比（蓝色）现在已经达到流通的76.2%，回到了2017年12月的水平。这些比特币被存储在几乎没有卖出历史的钱包里，因此反映了一批可能处于积累模式的钱包。

• 熊市时期（红色区域），如2018年和2021年5月至7月，以非流动性供应的大幅下降为标志。这意味着大量的比特币从冷钱包中流出，随后必须被新的购买需求方所买走。
• 看涨时期（绿色区域），如2020年3月后，我们通常可以观察到流动性供应增加，因为积累发生了，需求吸收了售出的比特币。

有趣的是，当前市场的价格正在下降（看跌），而流动性供应却在明显上升（看涨）。仅在本周，就有超过0.27%的供应量（约5.1万枚比特币）从流动状态转移到非流动状态。在宏观看跌的背景下，这确实引发了一个问题，即类似于2021年5月至7月的看涨供应分歧是否正在生效。

交易所余额是流动性和高流动性供应指标的较大组成部分之一，因此观察交易所流入和流出量，对于验证上面的观察显得非常有意义。交易所净头寸变化是一个指标，显示我们跟踪的交易所每月净流入（绿色）和流出（红色）的比特币。

本周，我们观察到净流出的幅度相当大，每月的净流出量在4.5万到5.9万枚比特币之间。这与非流动性供应的增加（约5.1万枚比特币）相吻合，表明从部分交易所提走的比特币可能已经转移到冷钱包当中。

因此，交易所的总储备已经下降到多年来的低点，达到流通供应量的13.27%。值得注意的是，这与2021年5月至7月的下跌中观察到的市场反应截然不同：

• 这两个时期都经历了从历史前高开始的50%以上的价格回撤。
• 2021年5月至7月，交易所净流入超过16.4万枚比特币（流通量的0.84%），同时非流动性供应下降，相当于流通量的1.5%。
• 目前的下跌之后，我们发现交易所余额自11月历史前高以来下降了4.29万枚比特币（流通量的0.28%），而非流动性供应增加了流通量的0.86%。

尽管有同等规模的下跌，但交易所储备和比特币流动性的趋势是相反的。目前的环境有一个明显的更看涨的供应吸收，而在恐惧中卖出的比特币要少得多。

网络效用在上升

对很多人来说，比特币具有多种意义，其中之一就是价值的结算层。从理论上讲，比特币作为一个网络，结算的价值越多，效用就越大，网络的价值也应该越高，反之亦然。

2017年的泡沫顶部是以结算量的爆炸为标志的，彼时峰值超过100亿美元/天。随后很快就出现了同样令人难以置信的80%的下降，回到了20亿美元/天，这一切都发生在短短的几个月内。狂热阶段随意地来来去去。

但是，2020年10月以来的市场已经非常不同。

在上述两次50%以上的下跌期间，结算量从高峰期大幅下降。然而，即使在看跌的趋势中（红色区域），地板价值也在继续增长。这说明随着市值、持币者基础和存储价值的增加，比特币的效用变得更加可持续，甚至不断增长。

自2020年10月以来，这些结算量的构成也出现了无可争辩的变化，从散户规模的交易（<10万美元），转向高净值和机构规模的价值（>100万美元）。

规模在1000万美元以上的交易现在占结算量的45%，而规模>100万美元的交易占70%以上（在实体调整的基础上）。大规模的交易在整个2021年一直保持着这种高度的主导地位，实际上在这次调整过程中已经达到了峰值。

最后，我们可以使用NVT比率构建一个隐含定价模型，它将网络结算量（效用），映射到隐含价格上（方法由Willy Woo提出）。市场价格目前在较快的28天（绿色）和较慢的90天（粉色）NVT价格模型之间交易，可以说现在比特币在一个 "公允价值 "的区域。

对90天的NVT价格进行比对，可以得出 "NVT溢价"，从历史记录上看，目前这个值处于低点，已经被低估。以前结算量相对于市值如此之高的情况，是在熊市中强烈的看涨冲动之前，或在宏观市场底部，例如2018年12月和2020年3月。

总结

在我们之前的周报中，我们探讨了当前的供应动态，并确定它们是大多数历史上比特币熊市的特征。本周，我们转移了视线，研究了基本的需求方，揭示了当前市场结构与最近2021年5月至7月的熊市时期之间的明显区别。

虽然两次比特币市场都经历了50%以上的价格下跌，但目前的市场似乎有一个弹性和持久的囤币党层，他们风雨无阻，一直处于积累模式。链上结算量从高点下降，但相对于市场估值来说，却在增加，这表明比特币现在更接近于 "公允价值"，而不是周期性的顶部。

同时，衍生品市场似乎在押注比特币价格的进一步下行。在宏观熊市的背景下，这引出了一个问题：市场是否迟迟没有对冲风险，或者它是否应该进行上行修正，以摆脱杠杆负面情绪的峰值？

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• 发布Mt.Gox受托人余额和Wrapped BTC (WBTC)余额。
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