短期的な苦痛は長期的な利益となるか？
ビットコイン投資家にとっては今週も弱含みの展開となり、価格は一時4万ドルを割り込み、3月の上昇相場から完全に反落した。週明けには41,446ドルの高値でピークとなった後に下落し、38,729ドルの安値をつけた。
ビットコイン市場は依然として伝統的な株式市場（米株市場）と強い相関関係にあり、それらは多くのマクロ的な逆風に晒されるなか、本格的かつ持続的な買いを集めるのに苦戦している。今日の広範な市場環境は、様々なコモディティ市場が最高値を更新、債券利回りは上昇し、サプライチェーンの混乱とヘッドライン・インフレの悪化を伴う急速な変化の一つにあたる。ビットコイン市場は比較的新しく、グローバルに取引されており常にアクティブな市場であるため、ビットコイン価格が各方の市場勢力に反応することが多いのは当然と言える。
非常に多くの市場のセグメントにわたって情報を吸収することは、極めて困難である。しかしながら、ビットコインが広範な市場勢力にますます反応するような資産と考えるならば、ビットコインの保有行為における調査は、他の市場参加者の投資決定とセンチメントに関してある程度精査されたビューを提供できる。
今回は、ビットコイン保有者のうち、我々が定義した統計的にコインを売却する可能性が高い2つの重要なコホート、「長期保有者」と「短期保有者」について深堀りする。この2つのコホートを分析することで、保有パターン、キャピチュレーションの可能性、そして、彼ら全体における行為の調査を通じてリスクと機会が特定できるかどうかを確認できる。
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投資家のバリューゾーン
過去数回のニュースレターでは、ビットコインの35kドルから42kドルの価格帯に、非常に大きな投資家の需要が流入し、この価格帯で多くのコインが取引されていることを紹介した。しかし、この価格帯から抜け出そうとする需要の推進力はまだ見られず、結果としてこの価格帯は市場の重力の源として作用し続けている。
最初の2つのチャートでは、1月22日につけた安値33Kドルと今日との間で、コイン供給量の価格分布がどのように変化したかを探る。
1月22日に直近の安値33Kドルをつけ、11月上旬につけたATHから続く2ヶ月半の価格下落に一旦歯止めがかかった。1月22日のビットコイン供給が最後に取引された価格の範囲は、35kドルから63kドルの間に比較的によく分布している（テクニカル分析におけるオンチェーンボリュームプロファイルと考えてください）。
これは、上昇時（8月～11月）と下降時（11月～1月）の両方で、BTCに対して比較的、継続的な需要があったことを示している。
これ（青色）と現在のコイン価格分布を比較すると、以下のような洞察が得られる：
・現在の市場の調整における主要価格帯の$38kから$45kの間に大量のコイン供給が再蓄積されている。
・青色：1月22日以降の出来高プロファイルの多くがそのまま残っている。2ヶ月半にわたる横ばい状態にもかかわらず、市場の大部分はコインの消費と売却に消極的で、コインを含み損で保有することさえあるようだ。これは、価格に鈍感なHODLerが$40k以上という供給量の多くを保有していることを示唆している。
・緑色：33kドルの安値以降に利益で再配布されたコインは、主にディップバイヤー（32kドルと36kドル）から来ていると思われ、また3kドルから4kドルの価格帯で60k BTCという比較的大きい取引高がある。
・赤色：11月の ATH の後に購入した買い手はディップがまだ終わっていないことに気づき、下落中に実現損失ができたことによる、損失を伴う再分配が発生したポケットである。
全体として、過去2ヶ月半の利益と損失のパターンは、投資家が引き続き$35kから$42kの範囲を蓄積のためのバリューゾーンとして見ている。
短期保有者と長期保有者の境界線は155日と定義しており、本稿執筆時点では11月のATHの直後である。簡単に言うと：
・ATH以降に購入したほぼ全ての人が短期保有者である。このコホートは、市場のボラティリティに反応してコインを売却する可能性が最も高い。
・ATHの前に購入したほとんどの人が長期保有者である。このコホートは、コインを売却する可能性が最も低く、次のマクロ的な強気相場を見越して蓄積することを好む。
下図は、現在の取引量を長期保有者（青色）と短期保有者（赤色）に分けたものである。以下のような結論が導き出される：
・短期保有者(赤色)：5万ドルから6万ドルの間に残っているのはごくわずかで、ほとんどの「トップ・バイヤー」はすでに降参した可能性が高い。逆に、新規の短期保有者の需要は$38k～$50kに集中しており、投資家はこの価格帯に価値を見出し続けている（新規購入者）ことが確認できる。
・長期保有者（青色）：長期保有者は現在、コイン供給量の15.2%を含み損で保有しており、$60kを超える価格でもコインを保有している。これらの投資家は、大きな変動を乗り越え、それでも保有を続けている。このことは、これらの投資家が比較的価格に敏感ではない集団であり、売り圧力をかける可能性が最も低いという考えを裏付けている。
歴史的な含み損の増加
投資家が保有するコインにおける様々な価格帯をプロファイリングしたところで、新たなセルサイドの圧力による潜在的なリスクプロファイルを深堀りする。下図は、長期保有者（青色）と短期保有者（赤色）が保有するコインのうち、含み損が発生しているコインの割合を示している。
長期保有者15.2% : 短期保有者 15.0%とほぼ均等に分かれており、合計でコイン供給の30.2%が含み損で保有されていることがわかる。
現在の市場の収益性は、2018年や2020年の弱気相場のときよりも大幅に改善されている。当時は長期保有者だけでコイン供給の35%以上を含み損で保有していた。さらに、価格に敏感でない長期保有者が保有するコインがマクロ的に増加していることがわかる（黒矢印）。これは、蓄積と長期保有者が価値を見出し取得を行いながら、その後の価格下落を乗り切ろうとした結果である。
しかし、2021年5月～7月の期間と比較すると、市場の収益性は悪化しており、特に長期保有者はこの期間と比較して含み損で保有する供給量が大幅に増えていることが分かる。
長期保有者が保有する含み損のコインにおける変化率のオシレーター（Z-Score）を構築することができる。ここでは、収益性がどの程度のスピードで変化しているか見ようと思う。
簡単に言うと：
・このオシレーターは、多くの長期保有者のコインに利益が戻るときにプラスになる。これは、長期保有者による著しい蓄積の後、価格が上昇した結果となる。
・このオシレーターは、多くの長期保有者のコインが損失に陥ったときにマイナスになる。これは、価格が下落し、長期保有者が急激な調整に捕まった結果である。
今回の調整で、歴史的に見ても著しい量の長期保有者のコインが含み損に陥ったことがわかる。つまり、現在含み損でHODLしている8月から11月にかけてのコインの量は、史上最大級である。
多くの長期保有者がこの調整でオフサイドに捕まった。このような高い値は、通常は弱気市場の終盤に発生し、そのほとんどは最終的なキャピチュレーションによる急落の前に起こっている。
短期保有者に視点を移すと、同じようなパターンが成立していることがわかる。10月につけた非常に高い値は、比較的短い期間で市場の大部分が黒字化した2019年のラリーに酷似している（A）。
その後に両者で続いたのは（B）、長く苦しいドローダウンで、弱気相場が終わったと信じたすべての買い手が、再び含み損に陥った。2019年、そして現在の弱気相場の動向は、いずれもこの指標からすると歴史的に重要なものである。
この調査から得られるのは、2021年8月から2022年1月の間に活動していた、歴史的に見ても大量の投資家が、市場価格が彼らのコストベースを下回る急落を経験し、それがビットコインの供給を新しいホルダーに対して大規模に再分配する引き金となったということである。
我々はまだ降伏していないのか？
投資家の降伏（キャピチュレーション）という概念は、市場で広く理解され、語られており、通常は弱気市場のトレンドの終わりを告げるものである。キャピチュレーションは通常、完全に自信を喪失し、大量の売り圧力が掛かりながら出来高が増え、市場に残っている弱気筋がすべていなくなることを意味する。
これまでの流れを簡単に振り返ると、以下のようになる：
・現在、4万ドル以上で購入したコインを保有している投資家の大多数は、長期保有者（ATH前）であり、大きなボラティリティを乗り越えてきている。これは、彼らが価格に鈍感なHODLerであり、売り圧力をかける可能性が低いことを示唆している。
・ATH以降に購入した短期保有者の大半は、$50k以上のコインを既に投げ売りし再分配している。この売り手はほぼ出尽くした。
・投資家は引き続き3万5000ドルから4万2000ドルの間に価値を見出し、蓄積傾向はこの価格帯で非常に建設的なままだが、まだ高く（または低く）レンジを突破する勢いはない。
・今回の調整で長期保有者と短期保有者両方のコインが含み損に陥った割合は歴史的に大きく、ビットコイン投資家の自信と確信が十分に試されていたことを示唆している。
問題は、このような大きな金銭的苦痛をすでに市場が乗り越えている中、最終的なキャピチュレーションによる一掃を引き起こすには何が必要なのかということである。
短期保有者の実現総額の下落率（コストベース、Z-Score）を見ると、またしても歴史的な高さで下落していることがわかる。短期保有者の実現損の大きさは、過去に2回だけ同じような大きさになったことがあり、いずれも2018年の弱気相場における最悪の局面で発生したものである。
この指標によれば、短期保有者のキャピチュレーションはすでに発生しており、それは2021年7月の29kドル、最安値の時の2倍である。
そして最後に、同じ調査を長期保有者について行うと、さらに印象的なことがわかる。長期保有者の実現価格（現在$14.6kで取引）の下落幅は史上最大であり、他に類を見ないものである。
長期保有者の実現総額が下落するメカニズムは3つしかない：
１、大量のコインが155日経過の閾値を超え、全体よりもはるかに低い購入価格になっている。これは、大量のコインが蓄積された後によく見られることである。155日の閾値が11月のATHであることから、後期満期コインは$14.6kよりはるかに高いコストベースとなるため、このメカニズムが主因とはなりえない。
２、既存の長期保有者が、個人の平均コストベースより低い価格で残高を増やしている。これは、コストベースが$40kを超える2021年の長期保有者クラスにとっては、もっともらしいメカニズムである。しかしながら、長期保有者の実現価格が$14.6kとかなり低いところから、このメカニズムは貢献度が低い。
３、長期保有者が保有するコインのうち、コストベースが全体（$14.6k）よりもはるかに高いコインは降伏している。彼らは長期保有者のコホートから離れ、新しい短期保有者にコインを再分配している。これにより、原価率の高いコインは集計から外され、原価率の低いコイン（以前のサイクルのコインなど）がより重視されることになる。
3 点目は、最も可能性の高いメカニズムであり、今回の調整で不意を突かれた多くの 長期保有者が、35k～42k ドルの間に価値を見出すバイヤーの手に渡り、市場から撤退したことを示すものである。
サマリーと結論
ビットコイン市場はグローバルで24時間365日取引されているため、マクロ経済の状況、ショック、株式や債券などの伝統的な資産との相関性に非常に敏感であると言える。現在の環境では著しい逆風が吹いており、ビットコイン市場参加者のオンチェーン分析により、逆張り投資家のコホートのセンチメントと意思決定に対する洞察を得ることができる。
過去5ヶ月間に見られたのは、BTCの所有者構造を大幅に入れ替えたと思われる50％以上の調整である。5万ドル以上のコインを保有する多くの長期保有者が全く動じないように見える一方で、完全に振り落とされた者の割合も歴史的に非常に大きい。
多くの投資家が市場の完全な降伏を待っているが、損失を保有するコインの量と弱い価格構造を考えると、それは近いうちに起こるかもしれない。しかしながら、表面的には、市場の大部分はすでに統計的に有意な形で降伏しており、35kドルから42kドルの範囲にある需要の回復力が、この売り手全体を静かに吸収しているように見える。
製品アップデート
製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、ご参照ください。
・機能リリース：ワークベンチ・チャートがダッシュボードに登場
・バグ修正： bybit関連の無期限先物指標を修正した。以前は、有期限先物と無期限先物の間で適切に分割していなかった。
・Uncharted Newsletter Edition #13をリリースした。