Un Équilibre Délicat

Cette semaine, le prix du bitcoin s'est échangé au sien d'une fourchette de consolidation volatile, ouvrant sur un creux hebdomadaire de 37 333 $ avant de remonter jusqu'à un sommet de 45 039 $, pour finalement clôturant à 39 220 $. Alors que la scène macroéconomique et géopolitique mondiale continue d'instiguer l'incertitude sur les marchés, les haussiers tentent de fixer un plancher de prix. Ils ont, depuis plus de deux mois maintenant, absorbé une pression de vente modeste mais persistante provenant en grande partie du désinvestissement des détenteurs à court terme.

Les prix ayant évolué latéralement au cours des dernières semaines, un équilibre relatif a été établi. Cependant, étant donné le peu de nouvelle demande entrante, cet équilibre délicat peut être perturbé par tout degré significatif d'épuisement des vendeurs ou, à l'inverse, par une résurgence de la pression de vente.

La question à un million est donc de savoir si le soutien en capital apporté par les haussiers sera suffisant pour tenir les baissiers à distance. Dans cette édition, nous allons donc évaluer l'état actuel des volumes sur la chaîne, en nous concentrant particulièrement sur les flux des plateformes d'échanges. Ceci afin de refléter au mieux l'ampleur de la pression exercée par les vendeurs et le désinvestissement des investisseurs.

Traductions

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Tableau de bord de La Semaine Onchain

Cette lettre d'information s'accompagne d'un tableau de bord en direct, tous les graphiques étant disponibles ici. Ce tableau de bord et toutes les métriques abordées sont explorés plus en détail dans notre Rapport Vidéo, publié tous les mardis. Abonnez-vous à notre Chaîne Youtube et visitez notre Portail Vidéo pour plus de contenu vidéo et de tutoriels concernant les métriques.

Le Conte de Deux Échanges

Le suivi de l'activité des échanges est une stratégie puissante dans le cadre de l'analyse on-chain, bien qu'elle nécessite une appréciation de la mutabilité des données (traitée ici). Le suivi des flux agrégés des échanges, en particulier sur de longues périodes (des mois), fournit des informations utiles concernant l'équilibre entre l'offre et la demande.

Pour commencer, nous noterons les nuances suivantes afin d'interpréter au mieux les métriques relatives aux réserves des échanges :

• Les HODLers (de toutes tailles) ont tendance à être assez religieux en ce qui concerne la garde autonome et sont donc la cohorte la plus susceptible de retirer leurs jetons.
• Les nouveaux venus sur le marché sont beaucoup moins susceptibles de retirer des jetons, préférant la simplicité des solutions de garde et les options de négociation offertes par les échanges.
• Les trésoreries institutionnelles sont également susceptibles de profiter de solutions de garde ou de services similaires, préférant l'expertise et la gestion des risques offertes par les plateformes d'échanges. Ces jetons sont également plus susceptibles d'être négociés via des bureaux de gré à gré et détenus dans le cadre d'arrangements spécialisés à signatures multiples.
• Avec la prolifération des marchés de produits dérivés, les unités de bitcoin peuvent également être utilisées comme collatéral. Les flux entrants des échanges peuvent donc également résulter de la fourniture d'une marge de jetons supplémentaire.

Notez que 3 des 4 caractéristiques ci-dessus ont un biais vers les flux entrants. C'est en partie ce qui rend si impressionnante la sortie globale de 575 876 BTC des échanges (3,655 % de l'offre) depuis la liquidation de mars 2020. Notez également comment un équilibre relatif a été établi depuis septembre 2021.

Pendant les événements macroéconomiques et géopolitiques très volatils de ces dernières semaines, les volumes de flux nets des échanges ont été raisonnablement stables, malgré un léger biais en faveur des flux entrants cette semaine. Sur une base quotidienne, environ 1k BTC ont été déposés cette semaine, Bitfinex et FTX en recevant la plus grande part.

Cette ampleur de l'offre présumée vendeuse reste assez modeste, en particulier compte tenu du contexte macroéconomique mondial.

Au cours de l'année dernière en particulier, les échanges se sont plus ou moins répartis en deux camps en fonction de la variation de leurs réserves : ceux qui enregistrent des entrées nettes et ceux allant d'un solde stable à des sorties nettes visibles.

Plus précisément, Binance, Bittrex, Bitfinex et FTX ont connu une croissance non-triviale de leurs réserves de bitcoins. Ensemble, ces échanges ont enregistré des entrées combinées de 207k BTC depuis la fin du mois de juillet 2021, soit une croissance de 24,3 %.

L'autre camp comprend les autres échanges que nous étudions, et a vu une sortie collective de 253k BTC depuis la fin juillet. Parmi ces échanges, Huobi (violet) représente de loin la plus grande baisse globale, étant passé de plus de 400k BTC en mars 2020, à seulement 12,3k BTC aujourd'hui. Plus de la moitié de cette baisse s'est produite à la suite de l'interdiction de l'exploitation minière du bitcoin par le gouvernement chinois, et des restrictions supplémentaires imposées à l'activité des investisseurs en mai de l'année dernière.

FTX et Binance se distinguent particulièrement dans cette étude, avec une croissance extraordinaire de leur part de marché dominante (mesurée par le solde relatif de BTC détenus). Notez que Binance et FTX hébergent une gamme diversifiée de produits spot et dérivés, et qu'il est donc probable qu'une proportion raisonnable des BTC détenus soit utilisée comme collatéral.

Le volume total de BTC détenus par FTX est actuellement estimé à 103,2k BTC, ce qui représente une croissance impressionnante par rapport aux seuls 3k BTC détenus en mars 2020. Cela représente une augmentation de la dominance du solde de 0,8% en juillet 2021 à 4,0% aujourd'hui.

Si nous retirons les BTC détenus par FTX de la mesure du solde total des échanges (résultat en rose), nous pouvons voir que cette mesure agrégée est en train de sonder de nouveaux planchers pluriannuels, signalant l'empreinte considérable que FTX possède désormais.

Binance remporte toutefois la palme de la croissance la plus remarquable de sa part de dominance du marché, passant d'une domination relativement stable de 8 % du solde de BTC en 2018 - 2020 à plus de 22,6 % aujourd'hui. Le solde total détenu sur Binance a augmenté de 315k BTC depuis mars 2020, une augmentation de 120% en seulement deux ans.

Parallèlement à la croissance du solde de BTC, Binance et FTX ont vu leur domination sur les marchés à terme plus que doubler depuis décembre 2020. La part de Binance dans l’Intérêt Ouvert (IO) des contrats futurs est passée de 15% à 30%, tandis que FTX est passé de 6,7% à plus de 14,8% (soit une augmentation de 2,2x).

L'augmentation de la domination du volume des contrats à terme est encore plus impressionnante, Binance représentant désormais la moitié de tous les volumes négociés. FTX a connu une augmentation tout aussi impressionnante de sa domination, augmentant de 2,5 fois depuis décembre 2020 pour capturer maintenant 9,2% du volume des contrats à terme.

Nos conclusions de haut niveau de cette étude de l'activité d'échange :

• Les flux entrants restent relativement faibles compte tenu de l'ampleur de l'incertitude qui règne actuellement sur le marché et les réserves globales des échanges semblent être au point d'équilibre.
• Il existe deux cohortes d'échanges en ce qui concerne la variation du solde de BTC au cours de l'année dernière.
• Binance et FTX sont les échanges qui se distinguent par l'augmentation de leur part de marché au cours des deux dernières années, avec une augmentation correspondante de la domination du marché à terme.
• Cela suggère que les investisseurs préfèrent utiliser des produits dérivés pour couvrir le risque, plutôt que de vendre des BTC spot, une observation qui corrobore notre rapport de la semaine 7.

Caractérisation des Volumes Entrants des Échanges

Après avoir exploré l'équilibre relatif des soldes des échanges, nous pouvons maintenant nous pencher sur le profil d'investisseurs des jetons envoyés vers ces plateformes. Pour commencer, nous allons analyser trois estimations du coût de base des investisseurs (prix réalisés) afin d'éclairer notre interprétation du sentiment de marché et de la probabilité d'une vente :

• Le Prix Réalisé des Détenteurs à Court Terme (STH) se négocie actuellement à 46,4k $, détenant donc une perte latente globale de 15 %. Cette mesure est le reflet de toutes les jetons ayant été déplacés au cours des 155 derniers jours.
• Le Prix Implicite des HODLers est actuellement au seuil de rentabilité (39,2k $) et reflète une estimation de "juste valeur". Il est calculé en pondérant le prix réalisé standard par le degré d'accumulation et le comportement des HODLers.
• Le Prix Réalisé est actuellement de 24,1k $ et représente le prix moyen de toutes les jetons évalués lors de leur dernier mouvement sur la chaîne. Historiquement, il s'agit d'un niveau de support très fiable, qui suggère que le marché global détient toujours un bénéfice latent de 63% (fortement pondéré par les investisseurs à long terme possédant une base de coût inférieure).

Une thèse évidente en découle :

1. Les Détenteurs à Court Terme (STH) sont les plus susceptibles de vendre, car ils ont la tête sous l'eau.
2. À l'inverse, les Détenteurs à Long Terme (LTH) ont plus de chances de réaliser des bénéfices et sont donc moins enclins à vendre.

Le graphique suivant représente le degré de profit ou de perte réalisé par les STH sur les jetons envoyés aux échanges. Nous pouvons voir que des pertes quotidiennes non négligeables ont été subies pendant plus de deux mois, équivalant à environ 0,5 % de la capitalisation boursière par jour. Bien que significatives, des pertes de cette ampleur sont loin des niveaux de capitulation extrêmes observés lors du marché baissier de 2018, en mars 2020 ou en mai 2021.

Cela confirme largement notre première observation selon laquelle les STH créent une pression de vente, bien que celle-ci soit d'une ampleur bien moindre que celle observée lors des précédents cycles baissiers.

De même, le graphique ci-dessous montre le profit ou la perte réalisé par les LTH envoyant des jetons aux échanges. Nous pouvons constater que le degré de dépense est en baisse depuis janvier 2021, ce qui confirme notre deuxième observation selon laquelle les LTH ne représentent qu'une petite partie de l'activité de vente. Notez que nous n'avons pas encore assisté à un événement majeur de capitulation des LTH, comme cela a été le cas lors des précédents creux cycliques.

L'ampleur historiquement faible des pertes des STH et des LTH peut indiquer une probabilité croissante de l'épuisement des vendeurs. Cependant, le risque d'une capitulation finale et complète des STH et des LTH ne saurait pas être écartée au regard des nombreux précédents historiques.

La proportion du volume on-chain bénéficiaire est également proche de niveaux historiquement bas, atteignant 47,5 % cette semaine. En inversant cette observation, nous pouvons en déduire que plus de la moitié (52,5 %) de l'ensemble du volume de transaction se fait actuellement à perte. À titre d'exemple, les phases finales des cycles baissiers précédents (marqués en rouge) ont été ponctuées par plus de 55 % de l'ensemble du volume de transfert à perte (événements de capitulation).

Pour conclure, nous examinons l'évolution mensuelle du plafond réalisé. Cette mesure indique l'ampleur totale des profits/pertes sur le réseau, représentée sous la forme d'un écart statistique par rapport à la moyenne à long terme (Z-Score).

Nous constatons que les pertes subies par les investisseurs au cours de ce marché baissier sont statistiquement significatives, s'étendant sur un écart-type en dessous de la moyenne. Les pertes réalisées de cette ampleur coïncident avec tous les points bas importants du marché baissier (locaux et globaux) au cours des cinq dernières années.

Synthèse et conclusions

La baisse actuelle est historiquement significative selon un certain nombre de mesures et d'indicateurs on-chain, bien qu'elle soit moins importante (-50%) que les marchés baissiers précédents (-85%).  Ces caractéristiques sont similaires à celles des phases avancées des marchés baissiers précédents. Cependant, alors que le degré de "vente de panique" sur la chaîne est significatif sur une base statistique, il est nettement plus faible par rapport à la taille du marché.

Les investisseurs qui désinvestissent préfèrent vendre les jetons qu'ils détiennent à perte, un comportement dominé par les détenteurs à court terme. Au même moment, les ventes des détenteurs à long terme ont continué à diminuer depuis janvier 2021, signe d'une conviction croissante face à une forte incertitude macroéconomique.

Avec l'introduction des marchés dérivés, FTX et Binance en particulier ont vu leur part de marché augmenter de manière significative. Cela ajoute une autre donnée à l'utilisation par le marché des contrats à terme pour couvrir le risque, plutôt que des BTC spot pour réduire l'exposition.

Mises à jour des produits

Toutes les mises à jour de nos produits, les améliorations et les mises à jour manuelles des indicateurs et des données sont enregistrées dans notre journal des modifications.

• Lancement d'une nouvelle métrique : Supply by TxOut Type.
• Les étiquettes des groupes d'adresses ont été ajustées suite aux transferts internes de wBTC.
• Correction appliquée à la variante NVT Entity-Adjusted.
• Relance de la Newsletter Uncharted Edition #10.

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Clause de non-responsabilité : Ce rapport ne fournit aucun conseil en matière d'investissement. Toutes les données sont fournies à titre d'information uniquement. Aucune décision d'investissement ne doit être basée sur les informations fournies ci-haut et vous êtes seul responsable de vos propres décisions d'investissement.