回报递减的熊市
在上周伴随着LUNA和UST的崩溃而出现的全行业抛售之后，市场进入了一个整合期。比特币价格在31,300美元的高点和28,713美元的低点很窄的区间波动。
比特币市场现在已经连续八周交易走低，下跌之长为历史之最。本周我们将着眼于比特币和以太坊的短期（每月）和长期（4年）的回报情况。从中我们可以看出，目前的下跌已经对整个资产类别的市场表现造成了明显的影响。
此外，衍生品市场的评估表明，至少在未来三到六个月内，对进一步下行的恐惧仍然存在。从链上我们可以看到，以太坊和比特币的区块空间需求已经下降到多年来的低点，EIP1559燃烧ETH的速度现在已经处于历史最低点。
糟糕的价格表现，恐惧的衍生品定价，以及对比特币和以太坊的区块空间的极度缺乏的需求，我们可以推断，需求方可能会继续看跌。
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BTC和ETH的回报是否在减少？
人们普遍认为，随着市场估值的增加，比特币的回报率一般会降低。这反映了一些因素，包括（但不限于）：
- 更大的市场规模需要更多的资金来决定价格移动方向。
- 引入了机构资本，更先进的交易策略，以及用于对冲和捕捉波动的衍生品。
- 压缩信息不对称，投资者更好地理解了风险、表现、相关性和周期行为。
历史来看，比特币有一个大约4年的牛熊周期，通常与减半事件有关。下面的图表显示了比特币的4年滚动复合年增长率（CAGR）。
我们用图形展示了这种长期压缩的回报，CAGR已经从2015年的200%以上下降到今天的50%以下。特别是，我们发现自从2021年5月的抛售之后，4年期CAGR明显下降，我们认为2021年5月可能是目前熊市趋势的起点。
在短期内，我们也可以看到，比特币的月度回报情况一直令人失望，一直为负值，最近一个月为-30%。实际上，在过去一个月里，比特币每天都损失1%的市值。
这种负回报比12月4日的去杠杆化期间略差，但不像5-7月那么严重。月度回报率如此低迷的时期相对来说并不多见，但几乎总是与高波动率的下降事件相关，例如熊市的开始和结束。
我们可以看到最近几个月以太坊的回报情况非常相似，尽管表现相对较差，为-34.9%。这表明这两种资产之间的业绩相关性仍然很强，尽管它们的基本属性有许多差异。
除此之外，我们可以看到比特币和以太坊CAGR表现之间有趣的耦合，特别是在看跌趋势中。在2020年3月后的不确定时期间，以及自2021年5月开始的熊市以来，这两种资产的CAGR曲线已趋于一致。以太坊似乎也在经历一个随着时间推移而回报递减的时期。
在看涨的趋势中，ETH的表现普遍优于BTC，然而这些分歧似乎确实随着时间的推移越来越弱（较低的向上分歧）。在更多的熊市趋势中，我们可以发现ETH的CAGR表现往往倾向于低于BTC。
在过去的12个月中，这两种资产的4年复合增长率已经从100%/年左右下降到BTC的36%/年，ETH的28%/年，突出了这次熊市的严重程度。
虽然比特币仍然是市场估值最大的数字资产，但它属于一个不断发展的区块链、币、协议和代币的生态系统。以太坊，作为多年来的第二大市场领导者，通常被视为其他数字资产风险曲线市场需求的风向标。
追踪这种相对表现和行业轮换的一个流行工具是 "比特币市值占比"。下面的市值占比变量只考虑比特币和以太坊市值的相对表现。此图试图将这种宏观"行业轮换 "提炼成非常具体的大盘股相对表现指标。由此，我们可以给出一些见解：
- BTC市值占比背离的下降（绿色箭头）是典型的早中期牛市，因为投资者开始在风险曲线上进一步移动。
- 上升的BTC市值占比的背离（红色箭头）是典型的早期熊市，风险偏好下降，比特币倾向于表现出色。
在目前的市场上，以及在11月的历史前高之后，我们看到了一个有利于BTC市值占比升高的发展分歧。LUNA和UST的崩溃引起了对数字资产风险的负面关注，这种趋势可能是一个需要跟踪的趋势。应该注意的是，相对于2018年的熊市，以太坊的市值占比地位保持较长时间，这表明随着时间和成熟度的增加，以太坊的市场升值能力有所提高。
衍生品预计将进一步下行
转到衍生品市场，我们可以看到BTC和ETH之间存在另一种耦合，这一次是买现卖期的现金流收益率。在2020-22年的整个周期中，可以从两种资产中获得大约相等的3个月滚动收益率，很少有分歧的时期。这是另一个数据点，表明只要流动性和交易量允许，交易者正在利用市场上的任何收益率。
目前，两种资产的3个月滚动基础收益率约为3.1%，这在历史上是非常低的水平。然而，这个收益率还是高于美国2.78%的10年期国债收益率，这可能是资本开始重新进入该领域的一个理由。
也就是说，期权市场继续对近期的不确定性和下行风险进行定价，特别是在未来三到六个月。上周在市场抛售期间，隐含波动率经历了大幅增长。短期的价内期权的隐含波动率增加了一倍多，从50%增加到110%，而6个月的期权隐含波动率跳升到75%。这是对长期以来水平很低的隐含波动率的一个突破。
在如此严重的熊市中，在如此糟糕的价格表现下，市场对看跌期权有明显的偏好，这并不奇怪。在过去的两周里，未平仓合约的看跌/看涨比率已经从50%上升到70%，因为市场在寻求对冲进一步的下行风险。
展望第二季度末，我们可以看到对看跌期权的严重偏爱，关键的行权价为2.5万美元、2万美元和1.5万美元。未平仓的看涨期权明显较少，未平仓期权主要集中在4万美元的执行价格附近。
这表明，至少到今年年中，市场强烈倾向于对冲风险，和/或投机于价格的进一步下行。
然而从长期来看，年底的期权未平仓合约明显更具建设性。人们明显倾向于看涨期权，集中在7万到10万的行权价附近。此外，占主导地位的看跌期权行权价格在2.5万和3万，处于比年中更高的价格水平。
因此，根据期权未平仓合约的价差，似乎市场对近期（2-3个月）特别是相当不确定。然而，投机者似乎正在利用较低的隐含波动率，并持有年底前更具建设性的观点。
链上鬼城
也许是与衍生品市场的短期恐惧紧密相联，比特币和以太坊的链上活动保持冷清。最终，对区块空间的高需求和网络的高利用率，通常表现为网络拥堵和交易费用飙升。虽然在上周的波动中，比特币的转账总手续费确实增加了2倍，但自2021年5月以来，转账手续费一直在每天10-12枚比特币左右徘徊。
注意，尽管缺乏对区块空间的需求仍然是一个主要驱动力，我们在第15周报道了更多导致比特币链上低费用制度的细微差别。
尽管拥有一个相当活跃的区块链生态系统，以太坊的区块链空间的需求也在大幅枯竭。虽然该网络有大量的应用、金融协议和代币，但以太坊的平均gas费仍在下降，现在只有26.2Gwei。
除了在某些高端NFT铸造期间的几个峰值，以及上周的抛售之外，自12月以来，以太坊gas价格一直处于结构性的下跌趋势中。这么低的平均gas价格与2021年5月至7月的低点，以及2020年3月后的不确定性时期的水平相吻合。
对以太坊区块空间需求减少的一个连锁反应是，实施EIP1559协议之后，被燃烧的以太坊量也在降低。在Bored Ape Yacht Club 'Otherside' NFT铸造期间创下38,940 ETH/天的烧毁量后，现在的烧毁率已达到历史最低点。
本周，2,370枚ETH被烧毁，与5月初相比减少了50%，代表了18.4%的铸币供应量的烧毁率（即81.6%的铸币ETH进入流通）。虽然18.4%的燃烧率超过了0%，但在需求减弱期间，可能会有更多的以太坊进入供应，这对价格来说是一个不利因素。
为了结束对以太坊区块空间的相对需求，我们可以审查与流行的DeFi代币相关的链上活动；AAVE、COMP、UNI和YFI。下面的图表显示了与这些代币互动的活跃地址的数量，以及每个代币中以美元计价的转让量。这些是相对简单的指标和比较，然而与价格表现的相关关系相当明显。
我们发现链上活动和DeFi代币价格表现之间有很强的相关性，目前两者在整体上仍然令人失望。上周活动略有上升，但这是否是趋势的逆转，还是昙花一现，还有待观察。
总结和结论
熊市可能会造成损失，而这只特殊的熊就是这样。在市场接近某种形式的持续底部之前，熊市通常在变得更好之前会变得更糟。我们在上述章节中观察到的是一个相对有凝聚力的故事，即价格表现不佳，长期回报减少，将恐惧计入近期价格的衍生品市场，以及链上活动乏善可陈的一面。
这种影响在整个数字资产市场上相对普遍，比特币和以太坊的利用率和需求都比牛市时大幅下降。对于DeFi代币，更是如此。有信号表明，内部资本此时正向比特币轮换，也许上周LUNA和UST的崩盘是个亮点。这种轮换是熊市的一个历史特征，因为投资者转向更安全的资产。
尽管如此，过去12个月该行业相对于美元的价格表现仍然令人遗憾，这种熊市已经对长期回报造成了非同小可的影响。
然而，熊市确实有结束的方式，也许只是现在还不是结束的时刻。然而，正如俗话所说，"熊市孕育着随后的牛市"。
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