今度こそ、違うのか

Jia Mia -

　不安定で厳しい6月を経て、ビットコイン価格は最後のサイクルのATHレベル20kドル付近で膠着し始め、投資家に一時停止して考えるような時間を与えている。今週の価格は18,067ドルの安値から上昇し、21,783ドルの高値まで上昇した。

　デジタル資産市場は最近、広範囲に及ぶデレバレッジイベントを経験し、多くの評価額が歴史的かつ統計的に極度であると見なされる低水準まで追い込まれた。当社は最近ビットコインとイーサリアムの両市場を対象に、このデレバレッジイベントに関する詳細な分析を提示する2つの調査記事を発表した。これらは、今週のニュースレターを支える付随的な内容として提供する：

　・DeFiの巨額なデレバレッジ（The Great DeFi Deleveraging）：イーサリアムのDeFiセクターで蓄積された60％以上のレバレッジの解除に関して説明している。
　・歴史的な水準の弱気相場（A Bear of Historic Proportions）：ビットコインとイーサリアムの長期平均値からの乖離を統計的に探る。

　この記事では、現在の価格帯でビットコインの弱気相場のボトムが形成される可能性が高いかどうかという評価を示す予定である。ここではオンチェーンとテクニカル、周期性指標を利用する。また、特に長期保有者に関連する投資家の信念の喪失が観察されるかどうかを測る。

注：このニュースレターでは、特にGlassnode Advanced指標を適用することで、会員の皆様に対してこの厳しい市場環境をナビゲートできるよう、より充実したダッシュボード体験を提供している。

翻訳について

　今週のオンチェーンは、スペイン語、イタリア語、中国語、日本語、トルコ語、フランス語、ポルトガル語、ペルシア語、ポーランド語、ヘブライ語、ギリシャ語に翻訳されている。

今週のオンチェーンダッシュボード
　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

深度のチャート化

　過去10年間、ビットコインの弱気相場の底値を見つけるべく、テクニカルとオンチェーンの両方の基盤からいくつかのモデルが開発された。ここでは、2015年、2018年、2020年3月における安値の比較に使用し、モデル間の合致点を確認する。

　下図に示すモデルは5つあり、高いモデルから順に並べている：

　・🔴メイヤーマルチプル（Mayer Multiple）：0.6（23,380ドル）。価格は200日移動平均線に対して40％のディスカウントで取引されており、取引日のうちわずか3.4％がこの水準で終値をつけているか、または下回っている。
　・🟠実現価格(22,500ドル)は、コイン供給の総コストベーシスであり、通常は底値形成時のレジスタンスとなる。全取引日の14%はこの水準を下回っている。
　・🔵200週移動平均線（22,390ドル）は、歴史的に弱気市場の最終局面でサポートラインとなっており、これを下回って取引を終えた日は1%のみである。
　・🟢バランス価格（Balance Price）（17,980ドル）は、コインデーの消滅を考慮し、時価から最終的な実現損益を引いた。取引日のわずか3％がこのモデルを下回って終えている。
　・🟣デルタ価格（Delta Price）（15,750ドル）は、実現価格と全期間平均価格との差である。この水準は終値ベースで一度も割れたことがなく、弱気相場での最終的なサポートになっている。

　現在の市場では、スポット価格（21,300ドル）は実現価格と0.6のメイヤーマルチプルバンド、200週移動平均線を下回って取引されており、最近6月18日の17,600ドルに向けたフラッシュアウトでバランス価格を下回った。

　4,360取引日のうち、同様の状況は13日（0.2%）しかなく、過去に発生したのは2015年1月と2020年3月の2回だけである。これらのポイントは、下のチャートにおいて緑色でマークされている。

ライブチャート

　蓄積トレンドスコア指標については、6月中は0.9を超える高い値を返し続けている。これは主にクジラ (残高>10k BTC) とエビ (残高< 1BTC) のエンティティがオンチェーン残高を大幅に増やしていることに起因している。

　過去5年間で、同様の伸びを見せた期間は6回あり、それらは3つのカテゴリーに分類される：

　・2019年中期や2021年第1四半期などの強気相場のラリーでは、新規需要の流入により価格が上昇し、しばしば初期の投資家が売り手となる。
　・2021年11月以降のATHは、残念ながら早すぎたディップバイヤーであったと表現するのがベストだろう。
　・2018年11月や2020年3月のような弱気相場の底値近辺。これらは、買い手の需要が最終的に供給を圧倒し、有意かつマクロ的な安値を確立した期間である。

ライブチャート

周期性のある安値

　リザーブリスク（Reserve Risk）指標も史上最低水準まで急落している。この指標は、HODLing行動と供給内のコインデーの蓄積が過剰である場合に大幅に押し下げられる。これは、2022年の深刻な価格下落の動きにもかかわらず、ビットコインの投資家全体が、（良くも悪くも）コインを保有することに概して堅実であることを示している。

　この指標におけるこのような著しい低い値は、2015年後半の弱気相場と2020年3月のフラッシュクラッシュのイベント時のみ一致している。

ライブアドバンスチャート

　同様に、休眠フロー（Dormancy Flow）も事実上、過去最低を記録している（2011年以前の初期データを割り引いている）。リザーブリスクがコインデーの蓄積（保有行為）を捉えるのに対し、休眠フローはコインデーの消滅（売却行為）に対して時価総額を測っている。

　この指標が示すのは、ビットコインの時価総額はコインデーの消滅価値に対して関連性が極めて低いということである。言い換えれば、HODLersがロスカットされている価値を考えると、資産は予想されるフェアバリューよりも低く取引されている。これは一般的に、売却されている最も古いコインが現在のサイクルのものである場合である（あくまで古いコインを指しており、マイニングされてから日が浅いコインに限定していない）。この考え方は、この記事の後半で再度取り上げる。

　弱気な見方をすれば、歴史的な低需要期が到来し、投資家による分散供給を吸収しきれなくなったということが考えられる。逆により建設的な解釈としては、市場がダウンサイドへ拡大しすぎており、保有者の確信に対して誤った価格がついていると言える。

ライブアドバンスチャート

　ビットコインを1年以上HODLしている投資家は高いボラティリティを経験するため、振り落とされないよう強い信念を必要とする。

　このことを念頭に置いて、このトピックの最後に紹介する周期性オシレーターは、1年～2年前のコインと1週間前のコインにおける相対的な資産バランスを捉えるRHODL比率である。

　RHODL比率がマクロ的なレンジの底値に近づいているということは、コインの供給が長期的で経験豊富な投資家に着実に大きく支配されていることを示している。逆に、経験の浅い若い投資家は明らかに不足している。これは、新規かつ未経験の投資家の需要が飽和していない、要するに、弱気相場後期の代名詞とも言える。

ライブチャート

　このように、リザーブリスクや占用率フロー、RHODL比率の間には強力な合致点が見られ、これらはすべて、市場が強いテーゼと信念を持つ投資家によって支配され続けていることを示唆している。

　ビットコインの底値形成の根拠は、強力な投資家の優位性、多数のマクロ的オシレーターにおける歴史的に低い値、いくつかの弱気相場価格モデルに接近する価格との強い合致点を観測したものである。

　しかし、これらのHODLersはサポートラインを維持できるのだろうか。

新しいGlassnodeの研究：歴史的な水準の弱気相場

　ビットコインとイーサリアム価格が2017-18年のサイクルの高値を下回るように急落しているため、多数の「フェアバリュー」平均値から離れた統計的偏差の大きさを定量化した。私たちが発見したのは、2021-22年の弱気相場は間違いなくデジタル資産の歴史の中で最も重要な時期である。

　最新の調査結果はこちらからご覧ください。

歴史的な水準の弱気相場

更新する安値

　市場が痛みを伴う底打ちの過程にあることを示す指標はいくつかあり、おそらくキャピチュレーションと再蓄積期間の開始と表現するのが最も適切だろう。

　アクティブアドレスの一般的なトレンドは、ビットコイン市場構造の多くの段階を通じて、合理的で良いロードマップを提供してくれる。強気なインパルスは非常に明確であり（緑色）、弱気市場は横ばいで推移するか、市場が回復するにつれて上昇する傾向がある。

　アクティブアドレスは1日あたり約80万個とほぼ一定で、弱気相場チャンネル（赤色）内でレンジに収まっている。このことは、前回も述べたように、HODLersだけが残っているというテーゼを裏付けている。そのため2022年は、彼らの需要が十分にある価格帯に向かって価格が修正される過程となった。

ライブチャート

　これまでの弱気相場の底値は、いずれも収益のある供給の割合が40～45%程度の時点で底を打っている。言い換えれば、コインの供給量の半分以上が含み損になったということである。$17.6kまで売られたとき、市場は利益のある供給の割合は50%弱に達し、重要なキャピチュレーションとコインの再分配を引き起こした（先週取り上げた）。

　この再分配の結果として、大量のBTCが$20k以下で取引されている。利益のある供給量の40-45%を弱気相場の底値と考えるなら、さらに供給量の5-10%が損失状態となるには、価格はどこまで下落しなければいけないのだろうか。

ライブアドバンスチャート

　下のURPDチャートでは、最近の安値$17.6kと現在の価格$21.6kの間で約1.43M BTCが取引されたことが分かる。これは、最近の供給の再分配とキャピチュレーションイベントの後に更なる安値と試すとき、以前の弱気市場のボトムと同じ量の供給が損失になることを意味する。

ライブチャート

　aSOPRの市場構造もまた、平均使用済みコインが-7%の損失を実現していた深いキャピチュレーションイベントに似ている。先行する初期段階の弱気相場は、青色で示したように2021年中期および2022年全体を含むと主張できる。これは、2018年と2019年の両方に似た構造である。

ライブチャート

新しいGlassnodeの研究：DeFiの巨額なデレバレッジ

　イーサリアムのDeFi市場は、わずか6週間で$1240億以上の資本が流出し、劇的なデレバレッジが進行している。イーサリアムの投資家は現在、スポットポジションで大きく含み損の状態になっており、歴史的に大きな実現損失を抱え込んでいる。

　最新の調査結果はこちらからご覧ください。

DeFiの巨額なデレバレッジ

HODLerの信念は揺らいでしまったのか？

　6月までに長期保有者（LTH）の供給量は約181.8k BTC減少し、総残高は2021年9月の水準に戻った。しかし、これは2021年3月から10月の間に追加された供給量のわずか7.16%に相当する。この指標がさらに低下した場合は売り圧力がさらに強まり、LTHの信念が弱まる可能性がある。しかし失速し、さらに回復するようであれば、この予想は強く反する。

ライブチャート

　この最後のセクションでは、最終的な防衛ラインとなるビットコインHODLerの信念が揺らいでいるかどうかを評価することを試す。そのために、以下のテーゼと照らし合わせて売却されているコインの年齢を推定する：

　・仮に、売却しているLTHが2021-22年のサイクルの人であれば、含み損のコインを保有している投資家が、大きなボラティリティを経て、最終的に降参するという典型的なキャピチュレーションである可能性が高くなる。
　・仮に、LTHが2020年以前のサイクルの人であれば、ビットコインの最も強力かつ長い期間の信者たちの信念の喪失を反映している可能性が高いだろう。

　この181.8k BTCの売却圧力を生み出しているのは、どのLTHのサブセットなのかを、年齢層の高い順番を参考にしながら各コホートにおける大体の割合を割り出すことで、さらに詳しく説明する。

　下図は、年齢が6ヶ月以上の供給量である。この供給量は6月に168.5k BTC減少している。LTHの閾値が5ヶ月程度であることから、5～6ヶ月のBTCは13.3k BTCと推定され、全体の約7.3%を占めている。

ライブアドバンスワークベンチ

　年齢が1年以上のコインについては、65.72%から64.93%まで減少しており、150.7k BTCに相当する流通供給量となっている。したがって、LTHの売却の約9.8%は年齢が6ヶ月-12ヶ月のコインに起因していることになる。

　続けて、年齢が1年以上のコインによる売却は、LTHによる売却の約82.9%を占めており、これは6月のキャピチュレーションイベントの売却の大部分を占めていることが分かる。

ライブアドバンスチャート

　しかし、年齢が2年以上の供給を考慮すると、2022年4月以降は流通供給量の44.5%前後で多かれ少なかれ安定化していることがわかる。

　そのため、長期保有者が売却した181.8k BTCのうち、おおよそ：

　・82.9%は年齢が1年～2年のコイン。
　・9.8%は年齢が6ヶ月〜12ヶ月のコイン。
　・7.3%は年齢が5ヶ月～6ヶ月のコイン。

　したがって、私たちの結論として、最近のLTHのキャピチュレーションはほぼ完全に2020-22サイクルの投資家によって引き起こされ、超長期ビットコイン投資家の信念の喪失ではなく、典型的なキャピチュレーションイベントである可能性が最も高い。

ライブチャート

サマリーと結論

　現在のマクロ経済の枠組みの中で、すべてのモデルと歴史的な先例が試されることになるだろう。過去の底値形成のモデルと比較した現在のビットコイン価格の位置づけからすると、市場はすでに極めてあり得ないレベルにあり、取引日のうち同様の状況を伴っていたのはわずか0.2％である。

　長期保有者にとって長らく待たされた、典型的と思われるキャピチュレーションが2020-21サイクルの投資家が中心となって6月に引き起こされた。テクニカルからオンチェーンまで、ビットコインのほぼすべてのマクロ指標は、過去のサイクルにおける弱気市場の底値形成と一致し、史上最安値にある。多くの指標は、類似のレベルにおいて、過去の歴史からわずか一桁パーセントポイントの水準で取引されている。これは、先日の分析記事で探った統計上において非常に大幅なダウンサイドの偏向と一致している。

　多くの底値形成シグナルが点滅する中、問題は“今度こそ、違うのか”ということである。

製品アップデート

　製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、ご参照ください。

　・新しいGlassnodeホームページは、Glassnode.comで公開されている。
　・ダッシュボードの改善：ビデオモジュール、テキストボックスのスクロール機能、サイジングの再フォーマット化。
　・説明付きのワークベンチ・チャートのクローン。

新製品発売： チュートリアル・ダッシュボード

　Glassnodeユーザーがビットコインを始めとするオンチェーンの概念を探求し、スキルアップできるように設計された4つの新しいプリセットダッシュボードとビデオガイド、ノートをリリースする。

　・チュートリアル1 - マーケットのトップとボトムをナビゲートする
　・チュートリアル2 - オンチェーン活動の紹介
　・チュートリアル3 - ビットコインマイニングの基礎
　・チュートリアル4 - 供給ダイナミクス入門