ザ・マージ：エンジニアリングにおける偉業
今週、ブロックチェーン業界で最も素晴らしいエンジニアリングにおける偉業の1つが成功に実装した：イーサリアムマージである。コンセンサスメカニズムをプルーフオブワーク(PoW)からプルーフオブステーク(PoS)に切り替えることは、イーサリアムのロードマップ上にあり、ジェネシス以来活発に取り組まれてきたことで、このプロジェクトにとって素晴らしいマイルストーンである。
9月15日06:46:46 UTC時間、イーサリアムブロック高15,537,393、最後のPoWマイニングブロックが生成され、PoSビーコンチェーンがチェーンコンセンサスを引き継いだ。イーサリアムマージは成功した。
イーサリアムの平均値と中央値のブロックタイムを観察するほど、この移行がいかにドラマチックであったかを示すチャートはないだろう。ここでは、確率的かつ自然に変動するPoWマイニングが終わり、一貫した12秒のブロックタイムを持つPoSの精度に切り替わったことが明確に分かる。
本レポートでは、この歴史的な出来事を、取引市場とオンチェーンブロックチェーン指標の両方にわたって、実際に起きたこととして探求していく。以下の視点からマージを分析する：
・先物とオプション市場におけるレバレッジをかけたトレーダーの位置づけ
・コンセンサスパラメーターに対するマージ移行の影響
・現在の総ステーク済みETHとステークプロバイダーの分布
・ETH供給に対するモデルvs実際の影響
新しいイーサリアム指標、ワークベンチプリセット、およびダッシュボード
イーサリアムマージを背景に、新しいイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク指標、ワークベンチプリセット、およびダッシュボードの一式を発表する。
新しいPoS指標：
・ブロック生成：スロットの高さ、エポックの高さ、ミスブロック、オーファンブロック
・ネットワークの安定性：参加率、認証数
・バリデータの動き：自発的退出回数、アクティブバリデータ、スラッシングイベント回数
・バリデータの残高：総有効残高、ステーク有効性、平均バリデータ残高、ステーキングデポジット
・バリデータの経済性：バリデータごとの年間推定発行額ROI、年間推定発行額
新しいダッシュボード：プルーフ・オブ・ステークのコンセンサスとプルーフ・オブ・ステークの供給ダイナミクス
ワークベンチのプリセット：ネットインフレ率、ネット供給変化、マージ後の供給ダイナミクス、アクティブバリデータの変化、累積退出イベント、合計および有効残高、ステーク実現価格
セル・ザ・ニュース
WoC32では、先物・オプション市場のポジショニングが、セル・ザ・ニュースのようなイベントに対して十分にヘッジされているように見えることを説明した。実際、ETH価格は、週次高値の1,777ドルから、マージ時に1,650ドル前後まで売られ、日曜日には1,288ドルの安値まで暴落している。
市場は、7月中旬以降に上昇した分を事実上すべて取り消したことになる。このような売り相場は複数の要因のよる結果であり、特にETHの最近のアウトパフォーマンスを受けてトレーダーが利益を確定したことが原因である。この数カ月間、一般的なマクロ経済の状況下で良好なパフォーマンスを示した数少ない資産の1つであるため、利益がある時に利益を確定することは、まったく不思議ではない。
マージ直前まで、無期限先物市場のトレーダーは、ETHのショートポジションを維持するために、年率1,200％という途方もない調達金利を支払っていた。これは、2020年3月の売り相場時に記録した-998％というこれまでのピークを上回る、史上最低のマイナス資金調達金利である。
その後、調達金利は完全に中立に戻り、短期投機プレミアムの多くが解消されたことを示唆している。
先物建玉はマージ後80億ドルから68億ドルに15%減少し、この極端な状況は2021-22年市場の脈絡ではかなり典型的なものである。ただし、この変化を文脈に即して説明すると、ETH価格の変化による影響を考慮する必要があり、これはETH建ての先物ポジションサイズの米ドル価値に影響を及ぼす。
ETH建ての建玉を見ると、先物の建玉は5月上旬から80％近く増加し、過去最高を記録していることがわかる。先週、先物のレバレッジは減少するどころか、むしろ増加しているようで、多くのリスクヘッジのポジションが決済されていないことを示唆している。
最近のETH投機が多く行われたオプション市場では、コールオプションの建玉がマージ後6億ドル減少している（10％の減少）。コールオプションの建玉の価値は合計で52億ドル残っており、これは2021年の標準よりもはるかに高い水準である。プットオプション市場は相対的に19%という大幅な下落を経験したが、それでもポジションのネット決済額は2.94億ドルと、はるかに小さい規模である。
多くの点で、ETH市場は、-22％の価格修正にもかかわらず、依然として広く利用されており、レバレッジを上げてさらなる上昇を推測しているように見える。
オンチェーン・マージ
プルーフ・オブ・ワークによるイーサリアムの時代の終わりは、マージ後にマイニング難易度が即座にゼロになることで記録された。このプロセスは瞬時に行われ、ウインド・ダウン期間も、難易度の調整も行われなかった。PoWマイナーの収益は事実上消滅し、GPUやASICマイニングリグの一団は新たな目的を求めることになった。
マイナーの代わりに、PoSでは、32スロットのエポックごとに、プログラムによって委員会とブロック提案者のセットに編成されたバリデータのプールを利用する。12秒のスロットごとに1人のバリデータがブロックプロデューサーの役割を割り当てられている。しかし、場合によっては、このバリデータがオフラインであったり、連絡が取れなかったりすることがあり、その結果としてミスブロック（Missed Block）することがある。
このようなバリデータのネットワーク稼働率は、成功に生成されたブロック数（すなわちミスしなかったブロック）と利用可能な全スロット数との比率で計算した参加率 (Participation Rate)指標で測定する。下のグラフが示すように、これまでのビーコンチェーンでは99%をはるかに超える参加率が標準となっている。チェーンに負荷がかかり、バリデータが増えるにつれて、この指標は興味深いものとなるだろう。
マージまでの数週間、参加率はわずかに低下し、典型的な99%のレベルを下回って97.5%程度になったことが観察される。マージ後は 99%以上の水準に回復しており、一部のバリデータに短期間の混乱が生じただけに過ぎないことがわかる。
チェーンチップの証明投票数もマージ前に一時的に減少したが、同様に32kから38kの証明/1時間の範囲に回復している。これは、大規模なステーキングオペレーターのノード問題、またはソフトウェアクライアントのバグを反映している可能性があり、短時間に多数のバリデータが影響を受けたことが考えられる。
イーサリアムは現在、ネットワーク上に429.6k以上のアクティブバリデータを有している。以下のチャートは過去6ヶ月のもので、マージに至るまで、そしてマージ後も新しいバリデータの勾配が顕著に上昇していることがわかる。9月だけで 11.36k以上のバリデータがオンラインになったことで、マージの技術的な課題が解消され、 投資家の信頼が高まっていることを示している。
バリデータがステーキングプールに入ったり出たりする場合、プロトコルによって設定されたエポックごとのバリデータ総数の上限によって制限される。下の図は、この上限値（青色の線）と、アクティブバリデータの日次変化を示すバーコード形式のチャートである。過去にバリデータの流入が上限を超えた時期がいくつかあることがわかる。
9月の新規バリデータの急増は、2021年に見られたより多い期間と比較するとかなり軽微であるが確認できる。
合計429.6kのアクティブバリデータがあり、現在14.586M ETHがステークされ、ETH供給総量の12.2%に相当する。ステークされたETHの総量は、以下の結果、時間の経過とともに変化する：
・新規入金、そして最終的には出金（上海フォーク後）
・発行と手数料による収入（残高の増加）
・バリデータがミスブロックや証明をミスすることが多い場合の非アクティブリーク（残高の減少）
・悪質な行為があった場合のスラッシング（残高減少）。
合計ステーク残高（Total Staked Balance）は、有効残高（Effective Balance）という新たな指標と異なり、コンセンサスに積極的に参加しているETHの部分である。有効ステーク（Effective Stake）は、バリデータごとに32ETHを上限に、リークやスラッシングがあった場合はこれより1ETH刻みで減少する。
現在、有効残高の合計は13.801M ETHで、ステーク有効率は94.6%となっている。
ステークされたETHの大部分は、当社がモニターしている様々なステークサービスプロバイダーによって管理されており、10.071M ETH（全体の69.04％）を占めている。上位4つのサービスプロバイダーはLido、Coinbase、Kraken、Binanceで、これらのプロバイダーは合計8.18M ETHを管理し、総ステーク数の56.08%を占める。
我々がモニターしている最も新しく成長しているステーキングプールの1つであるRocketpoolは、マーケットリーダーであるLidoと競合する分散型検証ノード事業者である。Rocketpoolはまだ規模が非常に小さいが、228.2k ETHを管理しており、これまでのところ総ステークの1.56%を占めており、成長している。
新コンテンツ：マージ前 - イーサリアムビーコンチェーンを分析する
#イーサリアムマージは、プルーフ・オブ・ステークコンセンサスを説明する一連の新しいオンチェーン指標を導入している。CoinMarketCapとの最新のコラボレーションでは、これらの新しいプルーフ・オブ・ステーク指標を調査し、ジェネシス以来のビーコンチェーンネットワークの実績をプロファイルしている。ビーコンチェーンをプロファイリングした新たなレポートを一読ください。
供給の現実
マージで最も話題になった要素の1つは、供給の発行が劇的に減少したことであり、EIP1559の燃焼と相まって、ある程度のETH供給のデフレにつながると予想されている。
2020年12月1日にビーコンチェーンが誕生して以来、イーサリアムはPoWチェーンとPoSチェーンという2つのネット供給源を持っている。2021年8月にEIP1559が実装され、PoWチェーンに手数料の燃焼機能が生まれ、その機能はPoSチェーンに移行した。
下の図は、様々なシミュレーションと実際の条件下での1日のETHの純発行を示すトレースのセットである。これは、EIP1559が実装されて以来、ETH供給の毎日の純変化をモデル化し、視覚化することを試みている。
・エリアチャートは、PoWとPoSの発行からなる実態を、EIP1559の燃焼と、PoWの廃止を踏まえて示している。正の値🟢はネットインフレ期間（典型的な状態）、負の値🔴は純供給の縮小期間（ETH供給はデフレ）を表している。
・PoWブロックチェーンの場合のシミュレーション🟠。PoSマージが行われなかったと仮定し、ブロックごとに2ETHを発行すると仮定（簡略化のため他の報酬は無視）。
・PoSのみのチェーン🔵の場合のシミュレーション。2021年8月のEIP1559リリースと同時にマージが行われたと仮定し、そのためその日以降のすべてのPoWブロック報酬を無視する。このトレースは、現在はマージ後のエリアチャートと整合している。
PoSモデル🔵は、PoWモデル🟠の～12.5k ETHと比較して、～772 ETH/日と劇的に低い発行率であることがわかる。しかし、ETHの純発行量は、現時点ではまだインフレ状態であることが指摘されている。これは主に、ブロックチェーンの混雑が極端に少なく、現時点でのネットワーク利用率が低いことが原因である。
マージイベント以降の1時間足チャートに焦点を当てると、純供給量の減少を計算することができる。マージから本稿執筆時点（～4日後）までの間：
・PoWイーサリアムチェーンは、正味で約48.4k ETHを発行した。
・PoSチェーンは正味3,893ETHを発行しており、廃止されたシステムと比較して92.8%という著しい削減を反映している。
マージイベント直後は、ブロックスペースの需要の急増により平均ガス代が上昇し、当初12時間はETHの純供給量がデフレとなった。しかし、混雑が解消され、手数料が元に戻るにつれ、全体のETH供給量は、以前のPoW実装と比較して劇的に小さい割合ではあるものの増加し続けた。
サマリーと結論
イーサリアムマージは成功し、控えめに言っても歴史的な出来事と言える。長年にわたる献身的な研究、開発、戦略が、今、注目すべきエンジニアリングの偉業を達成するために結集された。
オンチェーン分析の世界では、新しいコンセンサスメカニズムと2番目に大きな暗号資産のパフォーマンスを探求し、説明するための新しい測定指標が数多く存在する。その中でも、新しいバリデータのオンライン化（発行量の増加）とEIP1559によるネットワーク混雑手数料の燃焼の増加における緊張と市場原理が、インフレまたはデフレのETH供給に傾かせているため、新しい供給ダイナミクスは特に興味深いものである。
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