キャピチュレーションの特徴

　ビットコイン市場は数週間の混乱の後、狭いレンジで取引されており、16kドルをわずかに上回った状態で引き続き調整している。FTXの崩壊から状況が落ち着くにつれて、ビットコイン保有者の反応も徐々に明らかになっている。重要なことは、最近の売り相場が単に弱気トレンドの継続として特徴づけられるのか、それとも投資家の間でより深い心理的な変化が起こるきっかけとなるのかということである。
　今週は、歴史上最も大きなキャピチュレーションの一つの中で発生したビットコイン保有者の実現損失と未実現損失の規模を調査する。また、この出来事以降に起こった行動傾向の変化、そこから読み取れる投資家の決意や売り手の疲弊といった大局的な影響についても分析する。

行動傾向の変化

　BTCの価格は4.5ヶ月以上、実現価格（より広範な市場におけるコストベーシス）を下回って取引されている。これは歴史的に底値発見期と相関しており、蓄積トレンドスコアという指標を使って可視化し評価できる。
　このツールは、過去30日間におけるエンティティの相対的な残高変化を示しており、残高変化の大きさとその方向（累積から売却）をスケールで表す。

　・1 🟣に近づく値は、ビットコインネットワークの大部分がコインを蓄積し、その残高は有意に増加していることを意味する。

　・0 🟡に近づく値は、ビットコインネットワークの大部分がコインを売却し、その残高は有意に減少していることを意味する。

　比較の観点から、最近の売り相場に続く強い蓄積スコアは、2018年後半の状態に似ている。このような行動の変化は、以下のような多くの大きな売りイベントの直後で見られる：
　・2018年11月～12月 50％売り相場
　・2020年3月 COVIDクラッシュ
　・2022年5月 LUNAの崩壊
　・2022年6月 初めて20kドルを割り込んだ時

　ウォレットコホート別の蓄積🟦（および売却🟥）トレンドスコアを活用することで、どの特定のエンティティが参加しているかを分析することができる。

　次のグラフを見ると、最近の価格調整の後にほぼすべてのコホートが蓄積🟦方向にシフトしていることが分かる。これは、購入する機会があると認識されただけでなく、（WoC46で説明したように）取引所からセルフカストディへとコインが広く移動していることを示すシグナルでもある。

　同様の広範な蓄積の期間は、前述したすべての売りイベントの後に観察されている。

　様々なウォレットサイズのコホートに対するより詳細な調査は、最近公開された2つのGlassnodeダッシュボードによって補足することができる：

　・アドレスコホート（アドバンス）：アドレスの数量とコホート数量の30日間の変化を表示する。
　・エンティティ残高変化（プロ）：ネット保有量と30日間の残高の変化を表示する。

　全コホートの中で、1BTC未満を保有するエンティティ（エビ 🦐とも表記）は、過去5ヶ月間にわたって2つの特徴的なATHに向けた残高増加を記録している。エビはFTXの崩壊以来、+96.2k BTC保有量が増加した。現在121万枚BTC以上を保有しており、これは流通量の6.3%に相当するため重要である。

翻訳について

　今週のオンチェーンは、スペイン語、イタリア語、中国語、日本語、トルコ語、フランス語、ポルトガル語、ペルシア語、ポーランド語、アラビア語、ロシア語、ベトナム語、ギリシャ語に翻訳されている。

今週のオンチェーンダッシュボード

　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

プレッシャーにさらされる新規投資家

　弱気相場から強気相場への転換を促す一貫した事象として、投資家が諦めて大規模にキャピチュレーションし、損失が実現することがある。11月は過去4番目に大きなキャピチュレーションが発生し、7日間の実現損失は-101億6000万ドルを記録した。これは2018年12月のピーク時の4.0倍、2020年3月の2.2倍の規模である。

　この金融ストレスは、新規投資家の視点からも検証することができる。短期保有者のコストベーシスと時価の関係を観察すると、ビットコインのサイクルを通じて以下のパターンが見られる。

　・強気相場🟦：価格上昇に伴い、新たに購入した供給の平均取得価格は常に利益となる（短期保有者-コストベーシス < スポット価格）。
　・弱気相場 🟥：価格が着実に下落し、新規投資家のコストベーシスがスポット価格を上回る（短期保有者-コストベーシス > スポット価格）。

　短期保有者-コストベーシスが現在 18.83k ドルであるため、最近の平均的な買い手は -12%の含み損となっている。

　弱気相場における短期保有者のコストベーシスをさらに分析することで、強気相場への移行局面を追う羅針盤とすることができる。

　・底値発見前（A）🟦：弱気市場の初期段階において、ほとんどの投資家が利益を上げており、すべての投資家のコストベーシスの合計はスポット価格を大きく下回っている（スポット価格>実現価格）。
　・底値発見（B）🟧：弱気トレンドが続いた後、最終的に市場が完全にキャピチュレーションし、スポット価格が実現価格を下回ること。
　・フロア発見 (C) 🟥：市場が著しい売り相場となり、売り手が消耗されると、激しい売却が行われる一方で、他の売り手も同等に蓄積する。これは、短期保有者コストベーシスが実現価格を下回り、直近の買い手が平均的な保有者よりも優位に参入していることを意味する。

　FTXによる価格変動の余波の中で、市場構造における最終的な局面が発生した🟥 。これは現在、非常に大量のコインが大幅に割引された価格で取引されていることを意味する。
　また、我々は市場規模に対する未実現損失の大きさを定量化することができる。相対的な未実現損失は、時価総額と比較して、より広範な市場によって未だ保持されている総損失を測定する。
　この指標の週次平均を追跡すると、過去の弱気市場の極端な局面では、投資家はその時点の時価総額の50%を超える損失を担っていたことがわかる。最近、この指標はこのサイクルでは最高値である56%でピークを迎えており、これは過去の弱気相場の底値と同程度である。

アンダーパフォーマンスのピーク

　調整済みMVRV比率は、休眠状態または失われた供給（7年以上動きのないコイン）に保持された利益を割り引くツールである。1を超える値は、「アクティブな市場」が全体的に利益を上げていることを示し、1以下の値は市場が含み損にあることを示す。
　現在、この指標は0.63（平均未実現損失37%）の値を返しており、ビットコインの歴史上、これより低い調整済みMVRV値を記録した取引日はわずか1.57%であることから、非常に重要な指標となっている。つまり、失われたと推定される供給によって保有された利益を割り引くと、現在の市場は2018年12月と2015年1月につけたピコボトムに近い状態から最も含み損が多いということである。

　まだ保有されている含み損が歴史的に大きいだけでなく、実現損失も歴史的な大きさになっている。ここでは、今日動いたすべてのコインの平均売却から取得への価格を測定するaSOPR指標を使用する。したがって、1以上の値は収益の割合が優位であることをを示し、1以下の値は全体的な損失を示している。
　下図は、aSOPRの2標準偏差の動きを反映する高🟢と低🔴バンドに対してaSOPRの週平均🔵を比較したものである。
　FTXによる売り相場に対する最近の市場の反応は、2020年3月以来初めて下限を割り込んだaSOPRの数値として現れた。この出来事の重要性は、やはりCOVIDの暴落、2018年12月の市場のキャピチュレーションに匹敵するものである。

　下図はサイクル間の比較のために、7日間の累積ネット実現利益/損失をBTC建てで示したものである。驚くべきことに、先週の市場は-521k BTCに等しい純損失を実現し、これは再び歴史上最大の記録に近づいている。
　現在の累積正味実現損失について、それぞれ44%と39%の価格下落を記録したCOVIDとLUNAのクラッシュと比較すると、最近のキャピチュレーションでは26%の修正に留まっており、市場は一層強さを示している。

サマリーと結論

　FTXの暴落は、ビットコイン史上最大のキャピチュレーションイベントの1つを引き起こし、含み損の投資家から数十億米ドルの価値を一掃させた。市場は、最近のボラティリティを完全に消化するために時間が必要であると思われ、ある程度の静止状態が続いている。
　しかし、このキャピチュレーションの特性は、2018年の弱気相場中の最も暗いポイントといくつかの類似点がある。今回の売り相場では、投資家の損失について平均値から大きく外れた統計的な偏差が見られた。活発に取引されているコイン供給が抱える現在の含み損は、事実上、2015年と2018年の弱気サイクルの超ピコボトムに匹敵する史上最低の水準にある。
　このような混沌としたこの2022年を通じて、ビットコイン保有者の決意は歴史的なレベルで確実に試された。それだけに、前例がほとんどない。ビットコインの歴史に存在する数少ない類例として、サンプル数が少ないとはいえ、今になってみると絶対的な売り手の疲弊のポイントであったことが判明している。

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