关税与动荡

执行摘要

• 美国关税政策的宣布对主要金融市场造成了重大冲击，许多市场经历了自2020年3月以来最糟糕的交易日之一。
• 流入主要数字资产的资本已经基本停滞，带来了巨大阻力并导致流动性收缩。
• 然而，比特币和以太坊的亏损出逃事件在每次价格下跌中规模似乎有所缩小，表明投资者可能正接近短期卖方疲惫的状态。
• 数字资产市场的崩盘是全面性的，山寨币市场的总市值已从2024年12月的1万亿美元缩水至目前的5830亿美元。
• 链上数据与技术模型的共识显示，93,000美元是一个必须收复的关键区域，只有收复此区域才能重新确立上涨动能。下方来看，65,000至71,000美元区间仍然是比特币多头必须守住的重要门槛。

全面下跌

特朗普宣布“解放日”关税政策在金融市场引发了震荡，主要指数出现了单边下跌。美国政府的政策立场已转向寻求美元贬值、降低利率、压低油价及缩减财政支出。这些因素的叠加可能导致美国经济明显放缓，并引发整体流动性的大幅收缩。

与关税相关的不确定性已成为广泛避险事件的催化剂，推动了大多数主要金融指数的抛售，许多市场经历了自2020年3月以来最糟糕的交易日。

数字资产市场对全球流动性变化反应更为敏感，这一次也未能幸免，许多数字资产价格出现了两位数的重挫。

比特币作为主要数字资产，其价格从83,500美元下跌至74,500美元，市值缩水了1500亿美元。以太坊作为第二大数字资产，跌幅更甚，ETH价格从1800美元跌至1380美元，导致市值缩水了400亿美元。

自年初以来，两大主要资产的资本流入量明显减少。这一趋势主要体现在30天已实现市值变化中，该指标评估资产净资本流的月度变化。

• 比特币的资本流入率曾达到每月1000亿美元的峰值，如今已收缩至每月仅+60亿美元。
• 以太坊的资本流入率曾达到每月+155亿美元，目前则出现每月-60亿美元的资本流出。

比特币网络的净资本流动正在趋于停滞，表明进入该资产的新资本不足，难以支撑更高的价格水平。以太坊的资本流出是由于在高价购入的ETH被以更低价格出售，从而相对于购入价锁定了净资本损失。总体来看，这表明以太坊所面临的阻力大于比特币，并反映在其较为疲弱的价格表现上。

如果我们以2022年底FTX崩盘为起点，衡量两大资产自周期低点以来已实现市值的总变化，可以量化两者吸收的资本规模。

• 比特币的已实现市值从4020亿美元增长至8700亿美元，增加了4680亿美元（+117%）。
• 以太坊的已实现市值从1830亿美元增长至2440亿美元，增加了610亿美元（+32%）。

两大资产之间资本流入的差异，部分解释了自2023年以来它们出现不同表现的原因。本轮周期中，以太坊的新需求和资本流入相对较少，导致其价格涨幅较弱，且未能创出新的历史高点，尽管比特币价格在12月已突破10万美元。

MVRV比率描述了现货价格与已实现价格之间的比例，用来衡量每种资产持有的未实现利润的平均幅度。当数值高于1时，表明整体处于未实现盈利状态；当低于1时，则表明整体处于未实现亏损状态。

同样可以看到，自2023年1月牛市周期开始以来，比特币与以太坊的MVRV比率出现了明显分化。比特币投资者持续持有的未实现收益幅度普遍高于以太坊投资者，其中以太坊的MVRV比率在3月再次跌破了1.0。

通过计算比特币与以太坊MVRV比率之间的差值，我们可以识别出比特币持有者在账面收益方面相较于以太坊持有者表现更好（或更差）的时期。

• 正价差表明，比特币投资者平均持有的未实现利润高于以太坊投资者。
• 负价差则意味着以太坊投资者的平均盈利能力更高。

如前所述，自当前牛市开始以来，比特币投资者的平均盈利水平一直高于以太坊投资者。这一趋势已经持续了812天，创下有记录以来最长持续期。

正如数据所显示，投资者需求流入较少，是导致本轮周期中以太坊表现较弱的主要因素之一。通过评估ETH/BTC价格比率，可以更直观地看到两大数字资产之间日益扩大的分化。

从2022年9月以太坊合并（The Merge）以来，ETH/BTC比率已从0.080大幅下滑至当前的0.0196，跌幅达-75%。这是自2020年1月以来该交易对的最低水平，在3531个交易日中，仅有500个交易日出现过更低的数值。

我们还可以看到，在当前的牛市中，以太坊几乎没有出现持续跑赢比特币的阶段，这种情况在以往牛市中是极为罕见的，进一步证明了本轮周期与数字资产投资者熟悉的历史模式和表现出现了异常偏离。

检视亏损

在本周这种激烈的市场下跌之后，审视投资者的反应是十分必要的，尤其是考虑到熊市往往由恐慌加剧和大量亏损时期引发。

通过评估6小时滚动窗口内的已实现亏损，我们可以更好地理解当前下跌周期中市场参与者的行为和心态。

比特币投资者的投降式抛售事件规模可观，在6小时窗口内的亏损峰值达到2.4亿美元。这一规模与本周期内一些最大的亏损事件相当。

然而，在本轮下跌过程中，每一次价格进一步走低时，实际亏损的规模都有所减小。这表明在当前价格区间内，短期卖方疲惫的现象可能正在逐步显现。

以太坊也表现出类似的行为模式，在最近的下跌中，锁定的亏损峰值达到了5.64亿美元。这使得当前的抛售成为自2023年1月牛市开始以来最大的亏损事件之一。

两大资产的实际亏损严重程度在每次价格下跌中都在减弱，这或许表明投资者正逐渐适应较低的价格区间和动荡的市场环境。

全面收缩

当前市场流动性的持续收缩引发了整个山寨币板块的大幅贬值，风险曲线更远端的资产对流动性冲击表现出更高的敏感性，通常导致更剧烈的下跌。

截至2024年12月，山寨币总市值（不包括BTC、ETH和稳定币）曾达到本周期的峰值——1万亿美元。此后，该市值出现了急剧回落，下降至5830亿美元，在短短几个月内回撤超过-40%。

值得注意的是，在本轮下跌过程中，山寨币各子板块之间并未表现出明显的差异化走势。本轮收缩呈现出全面性，各板块均经历了显著贬值，甚至比特币在过去三个月中也录得负收益。

区间导航

最后，我们将评估市场对于关键技术指标和链上成本基准水平的反应，这些工具有助于在动荡和不确定的市场环境中进行导航。

技术分析长期以来一直是投资者的重要工具，而比特币投资者通常会对一组特定的移动平均线作出反应。111日移动平均线（111DMA）、200日移动平均线（200DMA）和365日移动平均线（365DMA）通常用于评估比特币市场的动能。

可以根据以下框架进行理解：

• 跌破111DMA（93,000美元）引发了首次重大动能打击，且市场未出现显著的回补尝试。
• 首次抛售后，价格在200DMA（87,000美元）附近震荡，该水平被许多技术分析师视为牛熊分界线。在该价格水平附近的犹豫最终导致了拒绝反弹，并引发了下一波大幅下跌。
• 最近，价格首次跌破365DMA（76,000美元），这是自2021年周期以来的首次。这是一个关键的动能支撑位，目前尚能维持支撑，但必须继续守住，否则将进一步加剧下行动能的形成。

在牛市上升趋势中，短期持有者（STH）通常是投降式抛售期间亏损出逃的主要群体。他们行为和情绪的变化可以为市场修正的严重程度以及投资者反应提供重要洞察。

短期持有者成本基准历来是评估上升趋势中市场动能的关键参考水平。我们可以围绕短期持有者成本基准构建±1标准差的区间，这通常起到局部价格波动的上限和下限作用。

• 短期持有者成本基准 +1σ：131,000美元
• 短期持有者成本基准：93,000美元
• 短期持有者成本基准 -1σ：72,000美元

比特币首次跌破短期持有者成本基准（STH-CB）时，标志着动能开始减弱的初步信号（同时伴随着跌破111DMA）。随后，价格反弹至该水平下方并遭遇拒绝，进一步确认了投资者情绪的转变。

现货比特币价格目前稳定位于短期持有者成本基准（STH-CB）与其下方-1σ区间之间，这两个水平界定了当前交易区间，即93,000美元至72,000美元。

活跃已实现价格和真实市场均值是另一组价格模型，通常在比特币周期中接近中点交易。这两个模型通过剔除丢失和长期休眠的供应量，估算出活跃市场参与者的成本基准。

从统计角度来看，大约50%的交易日中，现货价格会在这两组价格模型的上下方波动，因此它们可以作为关键的均值回归模型，并划分牛市与熊市市场状态的分界线。

• 活跃已实现价格：71,000美元
• 真实市场均值：65,000美元

目前，多组链上价格模型形成共识，强调65,000美元至71,000美元价格区间是多头确立长期支撑的关键区域。如果价格明显跌破该区间，大多数活跃投资者将陷入持仓亏损状态，这可能对整体市场情绪产生负面影响。

总结与结论

全球金融市场的压力持续加剧，主要受美国关税政策不确定性上升的驱动。这一疲弱态势已蔓延至几乎所有资产类别，从各大宏观指数的显著回撤中可见一斑。

数字资产市场也未能幸免，所有市场子板块普遍出现收缩。比特币价格一度下探至75,000美元，创下自2023年1月牛市启动以来最深的一轮回撤之一。以太坊遭受的打击更为严重，许多长尾数字资产已深陷熊市趋势。

结合一系列链上数据和技术价格模型，65,000美元至71,000美元区间成为多头重新确立长期支撑的关键区域。如果比特币价格跌破这一区间，市场情绪很可能遭受重创，因为绝大多数活跃投资者将陷入持仓亏损。

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