稳步上扬

执行摘要

• 随着比特币价格攀升至 9.79 万美元的高位，重振的市场力量引发了资本流入的浪潮，已实现市值攀升至 8890 亿美元的历史新高。
• 价格反弹为市场参与者带来了显著的财务缓解。在近期 7.4 万美元的低点，超过 500 万枚比特币处于亏损状态。这一数字已大幅降至仅 200 万枚比特币，超过 300 万枚比特币已重返盈利状态。
• 近几个月以来，机构投资者的需求一直低迷，ETF 产品经历了有记录以来持续时间最长的资金流出时期。随着近期市场走强，这种情况已显著逆转，过去两周 ETF 录得超过 46 亿美元的资金流入。
• 市场仍处于关键的决策点，徘徊在短期持有者成本基础上方。此外，大量比特币聚集在现货价格附近。从历史上看，这导致市场敏感性增加，并因此增加了波动性潜力。
• 所有合约期限的波动率溢价普遍收缩，表明波动率预期相当低迷，这进一步印证了市场可能低估未来波动性的观点。

流动性上升

上周，比特币市场经历了一次急剧反弹，比特币价格攀升至 9.79 万美元的高位，创下两个多月以来的最高点。此后，价格略有回落，在 9.4 万美元左右交易，然后再次反弹至 9.7 万美元。

这种市场力量引发了新一轮的资本流入，流入比特币的流动性也有所增加。我们还看到一些投资者选择降低风险并获利了结，在上涨势头中进行卖出。

量化网络流动性变化的一种方法是通过已实现市值指标，该指标计算流入数字资产的累积净资本流量。比特币已实现市值目前交易于 8890 亿美元的历史新高。过去一个月，资本增长率使得已实现市值增加了 +2.1%。

净已实现利润/亏损指标计算为已实现市值的一阶导数，方便我们观察每日发生的美元计价净资本流量的大小。

最近几周，我们观察到获利回吐激增，近期的反弹吸引了每日超过 10 亿美元的净资本流入。这表明需求侧力量开始复苏，允许卖家锁定利润，并表明买家愿意以当前市场价格买入代币。总的来说，这表明一股需求浪潮正在吸收涌入的供应。

值得注意的是，自 2023 年 10 月以来，市场一直处于利润驱动模式，资本流入持续超过流出。这种持续的新鲜资本流入是一个总体建设性的信号。

如果我们结合链上已实现利润和亏损的交易量，我们可以更好地衡量投资者在当前市场条件下进行交易的意愿。

利润和亏损的总交易量已升至每日 10 亿美元，本轮周期中只有 15% 的交易日的数值高于此。这表明投资者活动和需求增加。

值得注意的是，已实现亏损的比例仅占总量的 1-2%，这表明大多数以高于 9.6 万美元的价格购买代币的投资者目前都持币观望。

财务压力缓解

我们已经确定，市场出现复苏迹象，并且市场正处于利润主导的格局中。现在我们可以转向评估价格反弹为市场参与者带来的财务缓解程度。

当市场接近当前 7.4 万美元的局部低点时，超过 500 万枚比特币处于亏损状态。然而，随着市场复苏，这一数字已降至约 190 万枚比特币，表明超过 300 万枚比特币已重返盈利状态。这通常有助于提振投资者情绪。

我们在之前的《链上周报》中也强调了类似的情况，表明随着市场反弹至 9.5 万美元以上，大量短期持有者的代币已恢复盈利状态。很可能这个群体将是上述获利回吐事件的关键驱动因素，因为在市场走强时，逢低买入者会获利了结。

如果我们观察长期持有者和短期持有者持有的亏损比特币的细分，我们可以看到短期持有者仍然占据亏损头寸的大部分（占长期和短期持有者亏损的 83%）。

由于大部分财务负担都落在近期买家的肩上，我们下一阶段的分析将重点关注这个群体，将其作为衡量市场试图复苏时情绪如何转变的主要指标。

评估投资者压力的一个有力工具是未实现亏损指标，该指标反映了投资者持有的账面亏损的美元价值。将其应用于短期持有者群体，我们可以看到新投资者中出现了两个显著的压力升高时期：

• 2024 年 8 月的日元套利交易平仓，导致短期持有者的相对未实现亏损飙升至 +2σ 带上方。
• 2025 年的市场低迷也使投资者承受了类似的财务压力，相对未实现亏损再次飙升至 +2σ 带上方。

通过这项指标衡量，这次反弹显著改善了新投资者的投资组合价值，未实现亏损从 +2σ 带上方回落至中性值附近。

这些投资者投资组合的改善正直接转化为他们的消费行为。下图显示了短期持有者盈利和亏损支出量的占比，可以看出，与几周前的亏损驱动模式相比，出现了急剧的转变。

这可能被视为一个转折点，表明大部分短期持有者的供应刚刚恢复盈利状态。

ETF资金流入加速

近几个月比特币价格低迷，机构投资者的需求似乎也随之放缓。ETF 产品经历了有记录以来持续时间最长的资金流出时期，净流出约 7 万枚比特币。然而，近期的价格反弹重新激发了这些投资者的信心，仅过去两周就有超过 46 亿美元流入 ETF。

强劲的 ETF 资金流入以及投资者信心的增强，共同描绘了更有利的顺风因素支撑比特币市场的景象。

美国现货 ETF 持有的总资产管理规模 (AUM) 现已攀升至超过 117.1 万枚比特币，仅比 118.2 万枚比特币的历史新高低 1.1 万枚比特币。近期的资金流入浪潮已基本抵消了我们之前提到的资金流出时期，这是比特币需求的另一个健康信号。

波动性的酝酿

正如 之前的《链上周报》所述，111 日移动平均线和短期持有者成本基础是市场维持积极价格动能的两个关键支撑位。近期的反弹成功突破了这两个价格水平，此后又回落至该区域重新测试需求。

在日线图上，价格创出了更高的低点，市场目前正试图在这些关键水平上进行盘整。保持在这些模型之上至关重要，因为跌破这些模型将使近期积极的市场动能再次受到质疑。

鉴于市场处于关键的决策点，评估波动性预期变得非常重要。

已实现供应密度是评估成本基础接近当前现货价格的供应集中度的有用工具。每当这个指标达到高位时，意味着大量比特币的成本基础接近当前价格。在这种情况下，小幅的价格波动可能会对广泛的投资者产生巨大的影响。这往往会加剧市场敏感性，并因此导致波动性潜力升高。

已实现供应密度指标在此次反弹中显著增加，这是一个有趣的现象。一般来说，我们看到这个指标在长时间盘整期间上升，因为更多的比特币在狭窄的价格范围内换手。

在这种情况下，反弹实际上将市场带回了以 9.5 万美元为中心的现有供应集群。这些代币在 2024 年 12 月至 2025 年 2 月期间积累，并在近期的下跌中一直持有。

可以说，如果近期的市场状况令他们担忧，这些投资者最有可能降低风险，并尽可能接近其成本基础的价格出售。

转向期权领域，我们可以看到 1 周和 1 个月平值期权的隐含波动率正在急剧下降。自 2024 年 7 月以来，这两个合约期限的隐含波动率均处于最低值，这表明期权交易员并未预期会出现较高的波动率环境。

从历史上看，极低的隐含波动率往往预示着一段实际波动率加剧的时期，这可以作为一个有价值的反向指标。

较长期合约也呈现类似的模式，自 2024 年 3 月历史高点以来，3 个月和 6 个月期限合约的隐含波动率溢价一直在稳步压缩。这种广泛的波动率溢价收缩表明波动率预期相当低迷，这进一步印证了市场可能低估未来波动性的观点。

我们可以通过隐含波动率期限结构看到波动率溢价的逐渐压缩，该结构说明了过去两周市场对隐含波动率的定价变化。这显示了所有合约的隐含波动率都在收缩，其中以 5 月到期合约的降幅最为明显。

有趣的是，远至 2026 年 3 月到期的期权目前的定价波动率溢价略高于 50%，这是一个历史低位。这或许反映了比特币随着时间的推移逐渐成熟，与以往的周期相比，2023-25 年的周期比特币的交易波动率确实要低得多。

总结与结论

近期比特币价格的强势已使超过 300 万枚比特币重返盈利状态，显著缓解了自 2024 年 12 月历史高点以来市场下跌给投资者带来的日益增长的财务压力。此次反弹引发了新资本流入的增加，并使已实现市值在过去一个月增长了 2%。

美国现货 ETF 持有的资产管理规模在过去两周内流入超过 45 亿美元，抵消了 3 月和 4 月的大部分资金流出。期权市场的波动率溢价已被压缩，并且有几个链上指标表明市场正处于关键的决策点，因此波动率可能被低估。

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