恢复盈利

执行摘要

• 比特币网络的规模仍然令人印象深刻，目前市值达2.1万亿美元，已实现市值为9,550亿美元。这两项指标不仅凸显了比特币巨大的资本流入，也反映出其正在向万亿美元级资产成熟演进。
• 在回升至107,000美元后，大多数比特币投资者目前持有的是未实现利润。总体而言，投资者持有的未实现利润总额高达1.2万亿美元，令人瞩目。
• 在多个支出指标中，持币观望似乎是市场的主导机制：获利了结活动减少，活跃度持续下降，长期持有者的供应量升至历史新高。
• 稳定币的购买力基本保持中性，表明市场认为当前价格处于相对均衡状态。此外，机构对于受监管比特币敞口的需求依然强劲，持续且大规模的资金流入正在发生。

市场回顾

随着上周以色列与伊朗之间的紧张局势升级，市场出现剧烈抛售，比特币价格从106,000美元跌至99,000美元。不过，市场在98,300美元附近找到了强支撑，该价位是短期持有者成本基础，通常用于判断局部牛市或熊市条件。

在地缘政治新闻主导的市场中，进一步下行的风险仍然存在，然而，美国促成的两国停火协议帮助稳定了市场情绪，并推动价格回升至107,000美元。

在如此动荡和不确定的时期内，市场能够守住短期持有者成本基础，是一个积极信号，表明多头仍掌握主动，潜在动能依然偏向上行。

总体盈利情况

随着比特币交易价格逼近历史高点，我们可以应用两种估值框架来评估其当前的资产规模。第一种是传统的市值计算方式，即将流通中的每一枚比特币按当前市场价格估值。第二种是使用链上每枚币的价格戳来计算“已实现市值”，即按每枚币最后一次交易价格进行估值，从而更准确地反映网络的真实流动性。

• 市值：2.13万亿美元
• 已实现市值：9,580亿美元

在本轮周期中，这两项指标都经历了显著增长：市值从最低的3,040亿美元增长至2.13万亿美元，而已实现市值则从4,000亿美元增长至9,550亿美元。这两项指标不仅凸显了比特币巨大的资本流入，也反映出其正在向万亿美元级资产成熟演进。

如果我们将市值视为流通供应的现货估值，将已实现市值视为保存在比特币中的“储值”，那么两者之间的差额就代表了整个网络中投资者持有的未实现利润（或亏损）。

目前，未实现利润总额估计为1.2万亿美元，这不仅凸显了比特币投资者所经历的巨大价值增值，也意味着一旦市场情绪发生变化，可能会出现一定的抛压。

MVRV指标为我们提供了另一个无量纲的投资者盈利视角，其计算方式是市值除以已实现市值。该指标为我们揭示了市场参与者持有的账面盈利或亏损的幅度。

目前，平均每位投资者持有的账面盈利为+125%，表明比特币投资者处于大幅盈利状态。但这一水平仍明显低于2024年3月比特币价格达到当时历史高点73,000美元时的+180%盈利水平，也低于2024年12月市场首次突破10万美元时的盈利水平。

当前以美元计价的未实现利润接近历史高点，而MVRV比率却低于峰值，这凸显了两种盈利指标之间的背离。这表明，过去几个月中，与市值（价格上涨）相比，已实现市值（资本流入）的增长速度相对更快。

为了提高分析的细致程度，我们构建了一个振荡指标，用于评估不同持币年龄群体的盈利状态。该等权重的复合指标衡量了在平均意义上，持有不同年龄币种的群体中有多少是处于盈利状态。从概念上讲，它相当于一种动量指标，用于追踪越来越多的投资者群体是处于盈利还是亏损。

我们可以观察到，最近的价格回调并未显著影响投资者的盈利状态，这与2024年5月至9月和2025年1月至4月积累区间期间的剧烈回撤形成对比。此外，该复合指标近期突破了+1标准差的门槛，表明所有币龄群体的持有者整体处于盈利状态，有望营造积极的市场情绪氛围。

利润持续枯竭

既然我们已确认市场持有大量未实现利润，下一步就是评估这些投资者的反应，以及他们是否在进行获利了结。

为此，我们可以观察每天链上交易所锁定的盈利或亏损规模。尽管当前价格距离历史高点仅一步之遥，但近几周的已实现利润仍相对平淡。

当前每日约有8.72亿美元的利润被锁定，这一水平远低于比特币在达到73,000美元和107,000美元历史高点时，所记录的28亿美元和32亿美元的日均已实现利润。

在观察长期持有者（LTH）群体所持有的比特币总量时，卖方压力的下降尤为明显，目前该数据已升至历史新高的1470万枚BTC。这进一步强调了“持币不动”仍是投资者的主流行为，积累与成熟资金流远远超过了分发压力。

进入LTH群体所需的155天时间阈值，目前正逼近1月底的第二次历史高点阶段。这表明在比特币突破10万美元后买入的投资者大多仍在持有其币，暗示市场表层之下仍然存在建设性的情绪。

Liveliness（活跃度）指标也捕捉到了这种市场特征的变化，它通过衡量历史上的“币天销毁”（支出）与“币天创造”（持有）之间的平衡来构建。

• 上升趋势表明投资者更倾向于支出。
• 下降趋势则说明HODLing是主导的市场机制。

在之前的两次历史高点阶段，活跃度指标都有显著上升，表明市场以支出活动和获利了结为主。有趣的是，这种典型特征在最近一次历史高点突破时并未出现，活跃度反而持续下降。

这进一步印证了投资者的主流行为仍是HODLing，并暗示若要重新激发卖出活动，价格可能需要进入更广的上行区间。

Sell-Side Risk Ratio（卖方风险比率）是一个强有力的工具，用于衡量投资者在市场中的行为活动，以及市场是否接近某种均衡状态。该指标可以在以下框架内解读：

• 较高的数值表明投资者相较于其成本基础正在实现较大的利润或亏损。这通常出现在高波动性价格走势之后，表明市场可能需要时间来重新建立均衡。
• 较低的数值则说明币的卖出价格接近其原始成本基础，暗示获利或止损的行为已减少。这反映出市场更趋平衡，通常也伴随着波动性的减弱。

在比特币创下历史高点后，短期持有者群体的获利了结有所上升，但他们的分发压力已显著下降。这再次表明，当前的价格区间对投资者而言吸引力不足，不足以继续卖出，暗示市场可能需要进一步上涨（或下跌）以激活更多供应。

与此同时，长期持有者的盈亏行为也呈现出类似结构。在历史高点出现短暂的卖压上升后，这些成熟投资者也显著放缓了其卖出行为。

这种行为与更广泛的市场信号一致，包括已实现盈亏规模的整体下降、长期持有者供应量的持续上升，以及活跃度指标的持续下行趋势。以上所有指标都强化了当前市场中HODLing是主导投资者行为的观点。

寻找需求

稳定币已成为数字资产生态系统中不可或缺的组成部分，是中心化与去中心化交易平台上的主要报价资产。在功能上，它们代表了可用于购买数字资产的可用资金，也被称为“干火药”。

为了量化稳定币的购买力，我们可以使用稳定币供应比振荡指标（SSR），该指标衡量比特币供应量与以BTC计价的稳定币供应量之间的比例。该指标可作为BTC与美元流动性之间相对需求压力的代理指标：

•           较低的SSR表明相对于BTC供应，稳定币的购买力更强。

•           较高的SSR则意味着稳定币的购买能力相对较弱，可能反映出较低的需求。

目前，标准化的稳定币供应比（SSR）在其基准线附近波动，这是另一个表明市场认为当前价格水平处于相对均衡状态的信号。与之前突破10万美元时相比，这一点尤其值得关注，当时SSR显著更高。尽管当前价格水平相近，但这一变化表明投资者的购买力已有显著提升，反映出更强的潜在需求状况。

我们还可以通过“交易所购买力”指标来评估稳定币购买力的相对强度。该指标记录过去30天内主要稳定币在交易所上的供应变化，并减去以美元计价的BTC和ETH的30天资金流变化，可在以下框架下解读：

•           正值与上升趋势表示，在过去30天内，相较于BTC和ETH，有更多或增加的美元计价稳定币流入交易所。这一趋势表明，交易所上稳定币购买力增强，可能有助于提高对主要加密资产的需求和市场流动性。

•           负值与下降趋势则说明，相较于BTC和ETH，同期流入交易所的稳定币数量减少。这表明以稳定币计价的购买力下降，可能意味着市场需求减弱，整体流动性趋紧。

当前市场似乎正在从一个稳定币大量流入交易所的强势阶段转向流动性从稳定币轮动至主要资产的新阶段。如果这一趋势持续下去，可能成为数字资产估值上涨的顺风因素，因为稳定币资金开始被动用。

随着比特币市值的扩大，推动其估值需要更大规模的资本流入。因此，我们可以评估的最后一个需求来源是来自机构的资金流入，其最佳体现方式是美国现货比特币ETF的净流入数据。

近期总净流入量持续加速，7日平均净流入峰值达到2.98亿美元。这种持续且规模庞大的买方压力是一个积极信号，突显了机构投资者在更大规模上的持续参与。

总结与结论

在短期持有者成本基础98,300美元这一常用于划分局部牛市与熊市的关键价位获得强劲支撑后，比特币反弹至107,000美元。这一涨幅使大多数投资者重新回到盈利状态，未实现利润总额高达惊人的1.2万亿美元。

尽管盈利能力大幅提升，但投资者行为显示出强烈的持币偏好（HODLing），当前价格区间不足以引发大规模的获利了结。这一趋势体现在已实现利润的下降、活跃度指标的持续下行，以及长期持有者供应量升至历史新高。

随着价格再次回到此前的历史高点区间，我们注意到稳定币的购买力已显著增强，表明需求环境更加稳健且具韧性。与此同时，机构需求依然强劲，资金持续且大规模地流入受监管的比特币产品中。

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