波动性收紧

执行摘要

•  从多种衡量指标来看，投资者似乎更倾向于积累而非抛售。值得注意的是，长期持有者的供应量持续上升，而虾米（<1 BTC）、螃蟹（1–10 BTC）和鱼（10–100 BTC）群体则以每月+19,300 BTC的速度持续积累，这一速度远高于比特币每月+13,400 BTC的发行量。

• 链上与衍生品市场之间的共振日益增强，多项指标均指向波动性预期上升。这一现象也得到了多个时间周期内价格盘整与压缩的印证。
• 尽管ETF资金流入略有降温，但整个ETF组合的资产管理规模（AUM）已创下新高，达到1370亿美元。贝莱德的IBIT依然占据主导地位，目前占比为55%，富达与灰度分别为16.2%和14.7%。

一个以积累为主的市场格局

自本月初以来，比特币价格走势基本保持平稳，在接近历史高点111,700美元下方的狭窄区间内震荡。

由于市场目前缺乏明确的短期方向，我们可以借助“积累趋势评分”来评估当前价格区间内投资者的行为模式。值得注意的是，过去两个月比特币处于一个中等强度的积累状态，表明市场参与者普遍认为当前价格具有相对吸引力。

将原始积累趋势评分绘制为时间序列后，这一趋势更加清晰地展现出来。在初次突破10万美元时，市场出现了强劲的积累浪潮，推动价格持续上涨。随后市场逐渐进入主导性的分发阶段，价格走势停滞并出现回调。

在最近的历史新高附近也出现了类似的模式，积累压力再次增强。然而，与此前周期不同的是，当前的积累水平仍然相对较高，即使价格横盘整理，其积累水平仍高于历史平均值。

这表明，尽管当前价格区间类似于2024年底分发阶段的情形，投资者却越来越倾向于将此视为一个更有利的环境。

近期积累行为中一个特别有趣的例子体现在长期持有者（LTH）供应的持续增长中。将30天内LTH供应的变化与比特币的月度发行速度进行比较，可以明显看出LTH的积累速度远远超过矿工获得的新币数量。

这表明供应正在整体收紧，越来越多的比特币正在转变为LTH状态，其持有者表现出对价格不敏感的特征。这些有经验的投资者似乎不愿在当前现货价格下出售其持币，市场需出现有意义的波动才能引发新一轮的市场行为。

此外，我们还可以通过钱包规模启发式分析积累趋势，本次分析聚焦于持有少于100枚比特币的实体。这些群体通常被划分为虾米（<1 BTC）、螃蟹（1–10 BTC）和鱼（10–100 BTC），代表了从普通散户到高净值个人在内的广泛投资者群体。

目前，这些群体的总余额增长速度为每月+19,300 BTC，远超当前每月+13,400 BTC的比特币发行速度。这进一步支持了供应端持续收紧的观点，因为一个广泛的持有者基础正在不断吸收新发行的比特币供应。

波动性预期持续收缩

在多个指标显示供应端持续收紧的背景下，市场对需求冲击变得愈发敏感，即便是轻微的波动也可能引发显著的价格变动。为了评估潜在的波动性风险，我们转向一系列波动性指标进行观察。

从多个时间尺度下的已实现波动率（Realized Volatility）开始，我们注意到在过去几周中，随着比特币在狭窄区间内盘整，波动率持续收缩。历史上，此类波动性的压缩通常先于市场的大幅波动，并可作为即将到来的高波动阶段的早期信号。

以下是自2022年12月以来，在各自时间框架下已实现波动率高于当前水平的交易日数：

• 1周已实现波动率：796/951（84%）
• 1个月已实现波动率：856/951（89%）
• 3个月已实现波动率：914/951（96%）
• 6个月已实现波动率：732/951（77%）

此外，期权市场的平值隐含波动率（ATM IV）在过去几周也持续下降，表明期权交易者并未预期市场将转向高波动状态。从历史上看，此类低迷的波动性预期往往是剧烈市场变动的前兆，具有反向指标的意义。

以下是自2022年12月以来，在各自时间框架下隐含波动率高于当前水平的交易日数量：

• 1周平值百分位：845 / 951（88.9%）
• 1个月平值百分位：853 / 951（89.7%）
• 3个月平值百分位：837 / 951（88%）
• 6个月平值百分位：888 / 951（93.4%）

从链上角度来看，“已实现供应密度”指标可以洞察当前流通供应中，有多少集中在现价±10%的区间内。当供应大量集中于当前价格附近时，即便是轻微的市场波动也可能迅速改变投资者的盈亏状况，从而放大市场波动性。

目前，约有19%的流通供应位于这一±10%的区间内，说明大量成本基础集中在当前价格附近。这种结构意味着，市场中有很大一部分投资者对短期价格波动高度敏感，一旦市场突破这一价格区间，可能引发剧烈的反应行为。

我们还可以通过纯粹的价格行为视角评估波动性预期，方法是计算过去30天内最高价与最低价之间的百分比区间。这使我们能够量化市场中观察到的价格压缩程度。

值得注意的是，仅有6%的交易日记录了比当前更窄的30日价格区间，凸显了现货市场当前正在经历的极端波动性压缩程度。

此外，我们还可以通过评估60天窗口内的价格压缩来进一步验证上述观察结果。在分析这个双月时间框架时，我们发现价格盘整更加明显，只有0.4%的交易日表现出更窄的波动区间。

30天与60天两个维度上的共振表明，波动性不仅在短期内压缩，也在更长周期中趋于收紧。这种多时间尺度的压缩意味着市场正以越来越大的强度进行盘整，盘整期持续得越久，价格结构内部所积蓄的潜在能量就越大。

因此，随后无论是向上突破还是向下破位，其幅度都很可能伴随着波动性的剧烈扩张，有更大概率出现明显的方向性波动。

ETF管理资产规模创下历史新高

美国现货比特币ETF的资金流入仍是比特币的重要需求来源。不过，过去一周ETF组合的净流入总体有所放缓，仅录得+1.44亿美元。

尽管短期增速放缓，但整体趋势依然向好。从多个月的时间尺度来看，买方压力持续且规模可观，凸显了机构参与度的不断增长。

尽管近期净流入有所降温，但美国所有现货比特币ETF的总管理资产规模已飙升至1370亿美元，创下历史新高。这一里程碑反映了机构对受监管比特币投资渠道的深度需求与韧性。

事实上，ETF整体规模现已跻身全球资产管理规模前十的ETF品类，进一步巩固了比特币在全球投资工具中的领先地位。

此外，美国现货比特币ETF的总管理资产现已占比特币总市值的6.4%，再度创下ETF持有比例的新高。这一不断上升的份额表明，越来越多的比特币供应正通过受监管、专业管理的投资工具被吸收，表明这一资产正持续融入传统金融体系。

进一步细化ETF结构后可见，贝莱德的IBIT ETF持续扩大其市场份额，目前已达总管理资产的55%，创下历史新高。紧随其后的是富达和灰度，分别以16.2%和14.7%的市场份额位居第二和第三。

然而，在观察三大ETF过去30天的余额变动时可以发现，2025年以来贝莱德持续吸引大量资金流入，而富达与灰度在近几个月表现出增长停滞的迹象。

贝莱德在2025年主导地位不断上升的一个重要原因，可能是其在期权市场上占据的压倒性领先优势。IBIT目前约占比特币ETF期权总未平仓合约的97%，远远领先于其他竞争对手：

• IBIT：420万张合约
• FBTC：8.1万张合约
• BITB：1.5万张合约

IBIT的领先地位源于一个自我强化的流动性循环。其庞大的管理资产和交易量吸引了做市商，他们提供更窄的买卖价差并降低执行成本。这改善了交易环境，进一步吸引了机构和散户投资者的参与，从而扩大了交易量和未平仓头寸。

因此，IBIT已成为比特币期权策略的默认平台，使得那些价差较大、流动性较弱的小型ETF难以获得发展空间。

随着贝莱德的美国现货比特币ETF不断扩大市场份额并主导期权未平仓市场，其入金成本基础已成为更广泛市场定位的代表性指标。

当我们将贝莱德的入金成本基础与“真实市场均值”和“活跃投资者成本价”（这两个模型用于估算当前周期中活跃投资者的平均成本）进行对比时，可以观察到三者之间惊人的相似性。

• 贝莱德入金成本基础：75,300 美元
• 真实市场均值：72,200 美元
• 活跃投资者成本价：78,400 美元

“真实市场均值”和“活跃投资者成本价”都是关键的心理和统计估值锚，因此贝莱德ETF入金成本与这两个模型高度一致，凸显了ETF资金流在比特币市场中日益增强的影响力。随着ETF在比特币生态系统中愈加深入，其成本基础正日益趋近于普通投资者的平均成本，进一步加强了其对市场心理和价格发现机制的主导作用。

总结与结论

比特币市场持续呈现积累迹象，长期持有者的供应量已攀升至新高。此外，从虾米到鱼群等小型投资者群体每月合计购入超过19,300枚比特币，远超每月13,400枚的发行量。这一动态表明供应端正在持续收紧，市场参与者对于在当前价格水平下持币的信心不断增强。

随着供应端持续收缩，市场对需求冲击变得愈发敏感，即便是轻微波动也可能引发显著的价格波动。这一观点得到了链上和衍生品市场多项指标的支持，这些指标均显示出波动性预期上升的信号。

尽管ETF资金流入有所降温，但ETF总管理资产已创下1370亿美元的新高，这在很大程度上归功于贝莱德的IBIT，其市场份额已超过一半。此外，IBIT的入金成本基础如今已与“活跃投资者价格”和“真实市场均值”等关键估值指标高度一致。这一趋同趋势凸显出ETF体系与更广泛比特币市场之间日益紧密的结构性和心理联动，标志着传统金融产品正日益深度融入数字资产生态系统。

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