全新思维

执行摘要

• 比特币已发展成为一种全球资产，具有极深的流动性，并且全天候可交易。这为投资者提供了投机、交易以及在传统市场关闭时表达宏观经济观点的条件。
• 比特币持续证明自身作为新兴价值储存资产的地位，已积累超过 8500亿美元的净资本流入。它还发挥着交易媒介的作用，每天处理近90亿美元的经济交易量。
• 多个衡量新需求的指标仍然处于较高水平，但与以往周期高峰期相比，已明显下降。
• 数字资产投资者的构成也在发生变化，比特币领域内更成熟的机构投资者比例显著上升。这导致市场回撤幅度整体下降，并随着时间推移，波动性逐渐收敛。

试验场

自 2009 年比特币诞生以来，它已成长为一种全球资产，具有极深的流动性，并且全天候活跃交易。鉴于全球事件往往发生在传统市场交易时间之外，比特币成为为数不多的资产之一，使投资者可以在周末等时段表达市场观点。

上周末，由于市场参与者对特朗普政府对墨西哥、加拿大和中国实施的关税政策作出反应，比特币经历了大幅下跌。由于其他市场均处于关闭状态，比特币和其他数字资产出现了急剧下跌，随后反弹：

• BTC价格从10.4万美元下跌至9.3万美元（-10.5%），随后回升至 10.2万美元。
• ETH价格从3400美元下跌至2500美元（-26.5%），随后回升至2800美元。
• SOL价格从236美元下跌至184美元（-22.0%），随后回升至217美元。

比特币在全球舞台上的作用日益增强，国家级实体如不丹王国正在运营大规模的挖矿业务，萨尔瓦多推动比特币成为法定货币，而美国政府则在考虑将比特币作为战略储备资产的潜力。

比特币已经连续数周保持在心理上重要的$10万关口之上，这一成就曾被许多批评者认为不可能实现。这一突破是在比特币上一次突破$1万这一对数级里程碑的7年后达成的，当时正值2017年的牛市。

尽管比特币在传统投资者中的接受度不断提高，但它仍然是一个充满争议的话题，许多人对其存有分歧，往往基于缺乏内在价值或实用性的可疑论点。

然而，比特币已经巩固了自己作为全球最大资产之一的地位，其市值达到2万亿美元，排名全球第七大资产。值得注意的是，这一排名超过了白银（$1.8万亿）、沙特阿美（$1.8万亿）和 Meta（$1.7万亿），使得比特币变得越来越难以忽视。

随着资产的估值和权重达到如此大规模，其惯性也相应增加。其连锁反应是，比特币现在需要大规模的新资本流入，才能继续推动其市值增长。为了探索这一概念，我们可以使用“已实现市值”指标，该指标衡量数字资产的累计净资本流入。

如果我们从2022年11月的周期低点（当时的已实现市值为 $4000亿）进行基准测量，比特币自那时以来已吸收约 +$4500亿的额外资本流入，使已实现市值增长超过一倍。

这反映出比特币中累积存储的“价值”约为 $8500亿，每枚比特币的定价基于其最近一次在链上交易的时间点。

虽然 BTC 主要被视为一种新兴的价值存储资产，但比特币网络同样能够作为去中心化的支付轨道，让BTC发挥交易媒介的作用。节点与矿工的结合，使任何个人或实体都能跨境结算支付，而无需第三方中介的介入。

当使用Glassnode的实体调整启发法来筛选仅包含经济交易时，在过去365天内，比特币网络平均每日处理87亿美元的交易，总转移价值在过去一年内达到3.2万亿美元。

比特币的已实现市值及其网络结算的经济交易量，都提供了实证证据，证明比特币既具有“价值”也具备“实用性”，挑战了批评者认为比特币两者皆无的假设。

相对主导性

在确立比特币作为宏观资产的重要性后，我们可以将重点转向内部，分析其在更广泛的数字资产生态系统中的主导地位。

自2022年11月 FTX 崩溃以来，比特币的市场占比一直处于上升趋势，从38%上升至59%。这表明在数字资产市场中，资金流动和价值积累正在优先向比特币倾斜。

部分原因可能是美国现货ETF提供了更广泛的机构资本准入。此外，比特币作为一种稀缺资产，核心叙事更加清晰，许多人将其视为对抗全球法币贬值的货币对冲工具。

当我们比较比特币与各类山寨币（不包括以太坊和稳定币）的市值时，可以发现两者的估值差距正在扩大。再次以2022年低点为基准，我们可以对比市值增长情况。

• 比特币市值：$3630亿> $1.93万亿（5.3 倍）
• 山寨币市值：$1900亿 > $8920亿（4.7 倍）

尽管比特币和山寨币的市值增长存在差异，但两者之间的相关性依然稳固。这表明造成这种分化的主要驱动因素并非两者增长率的不同，而是进入比特币市场的资本量相较于山寨币市场的显著差异。

由于比特币仍然吸引着投资者的大部分资本，因此可以预期比特币的市场主导率将继续上升（而该指标的逆转可能意味着资金流向山寨币市场）。

新需求在哪里？

随着BTC价格突破 $10万美元关口，人们通常会预期比特币的市场敞口大幅增加。我们可以通过评估过去3个月内获取的比特币所占的网络财富百分比来衡量这一点。下图展示了该指标在突破新的周期性历史高点 (ATH) 后12个月的演变情况。

尽管本轮周期的新需求具有一定的影响力，但持有时间不足3个月的比特币财富占比，仍明显低于以往周期。这表明本轮周期的新需求资金流入量不及往期，并且呈现出短暂爆发和高峰，而非持续性的资金流入。

有趣的是，所有先前的周期通常在首次突破历史前高后约一年内结束，而当前周期则较为特殊——首次突破历史前高发生在2024年3月。

如果我们单独分析来自小额钱包（余额低于$1万美金）的转账交易量，相较于2021年历史前高水平，该指标出现了显著下降。这一趋势发生在本轮周期整体结算量大幅增加，以及比特币价格明显走高的情况下。

这表明本轮周期的新需求主要来自更大规模的机构或实体，而非小型散户投资者。

我们还可以利用其他数据集，例如Google Analytics 对比特币的搜索兴趣趋势，以支持这一观点。尽管比特币受益于多重市场利好因素，但其搜索热度仍未达到 2021 年牛市期间的狂热水平。

不断变化的投资者群体

尽管比特币协议在结构和共识代码上基本固定，但市场对比特币的反应却是一个不断演变的动态过程。监管环境持续变动，而围绕比特币的金融工具（如衍生品和ETF产品）也在不断发展。随着比特币生态的演变，比特币投资者的构成也随之变化，尤其在本轮周期中尤为显著。

当我们对比持有少量比特币的投资者（即持有少于10枚BTC的虾蟹类投资者）的余额变化时，可以明显观察到近年来投资者行为模式的显著变化。

在2013年和2017年的牛市期间，我们可以识别出这些投资群体的显著比特币积累阶段，这通常与“狂热顶部买入”相对应。然而，本轮周期的这一模式似乎已经被打破，小型投资者在市场回调和下跌时进行更大规模的积累，而在市场上涨至历史新高时转向抛售。

这表明，即使是通常被认为是散户投资者的群体，也表现出了更成熟和更理性的投资行为。

美国现货ETF比特币产品的推出也为机构投资者提供了新的投资渠道，使他们能够通过合规方式获得比特币敞口。这促成了潜在机构资本的流入，ETF在推出后的12个月内已累计吸收超过400亿美元的净流入，总管理资产（AUM）突破1200亿美元。

如果我们深入分析 IBIT 的投资者持仓结构（正如分析师 TXMC指出的），可以清楚地看到机构投资者需求的明显上升。这进一步证明了比特币正在吸引越来越多成熟的投资者群体。

受控的下行压力

链上数据的诸多优势之一，是能够帮助我们分析投资者在市场压力时期（如回调和下跌时）的行为模式。

当我们评估牛市期间被锁定的已实现亏损规模时，本轮周期仍然是最为克制的一次。唯一的例外是8月5日日元套利交易平仓事件，这导致比特币持有者经历了较大的亏损。除此之外，整体亏损幅度相对较小，表明当前市场的投资者更加耐心、抗压，并且对价格波动不太敏感。

这一现象与过去周期的市场结构有明显不同，例如2015-2018年周期经历了多次局部恐慌性抛售。2019-2022 年间市场更加动荡，发生了多次深度投降事件，如2019 年中PlusToken诈骗崩盘、2020年3月COVID-19抛售潮，以及2021年中矿工大规模迁移。

比特币的波动性特征也正在发生变化，当前的已实现波动率处于牛市历史上的最低水平之一。在 3 个月滚动窗口内的已实现波动率，本轮周期通常低于50%，而在前两次牛市中，该数值经常超过80%至100%。

这种降低的波动性特征，加上相对理性的投资者群体，使比特币价格结构更加稳定。截至目前，2023-2025 年周期主要表现为“阶梯式”价格走势（上涨后进入盘整期）。

此外，我们观察到本轮周期的回撤更为可控，相较于所有过去周期，目前的平均回撤幅度最为浅显。

总结与结论

比特币正持续确立其作为全球宏观资产的地位。其全天候可交易性使投资者能够随时表达市场观点，而其深厚的流动性则使投资者能够执行大规模交易。

针对比特币作为价值储存手段和交易媒介的批评，比特币网络已吸引超过8500亿美元的净资本流入，并且每日处理近90亿美元的经济交易量。这些数据在很大程度上驳斥了相关质疑。

数字资产生态系统的最新监管变化推动了投资者结构的演变，使得比特币市场中成熟的机构投资者占比提升。这一更具耐心、韧性更强且对价格波动不敏感的投资者群体，促使市场回撤幅度缩小，波动性逐步下降。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

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