潮起潮落

执行摘要

• 在比特币于1月下旬第二次尝试突破105,000美元后，市场进入了收缩阶段，主要资产的月度价格动能急剧下降。
• 比特币保持相对稳定，而以太坊、索拉纳和迷因币则面临更深的回调，反映了风险偏好的变化。
• 在过去两年中，索拉纳已成为资本流入的市场领导者，而以太坊则在吸引持续需求方面相对挣扎。
• 然而，本周，除了比特币外，所有数字资产的资本流入都出现了剧烈下降，其中索拉纳及其关联的迷因币生态系统受到了较大冲击。
• 永续合约未平仓合约在比特币（-11.1%）、以太坊（-23.8%）、索拉纳（-6.2%）和迷因币指数（-52.1%）上均出现下降，反映了市场对杠杆投机的兴趣减弱。

市场势头的暂时喘息

比特币市场在2025年1月末尝试突破历史最高点（ATH）并重新进入价格发现阶段。然而，这一反弹未能获得足够的动能，市场自那时以来进入了收缩和整合期，主要资产的价格动能急剧下降。

• 比特币：+48.4%（2024年11月）→ -5.9%（2025年2月）
• 以太坊：+60.3%（2024年12月）→ -16.9%（2025年2月）
• 索拉纳：+53.2%（2024年11月）→ -33.1%（2025年2月）
• 迷因币指数：+90.2%（2024年12月）→ -37.4%（2025年2月）

值得注意的是，迷因币和索拉纳在强势市场趋势中表现出色，但在市场下跌时也往往会出现急剧回调。以太坊在整个周期中一直是表现最弱的资产，尽管本周它超越了索拉纳，但尚未建立起稳定的超越趋势。

评估迄今为止的表现

最近的行情放缓，发生在主要数字资产经历了一段时间的强劲增长之后。从2023年初以来的表现来看，我们可以清楚地看到每种资产在这轮周期中的不同表现：

• 比特币的交易区间约为2023年4月的3.4倍，为基准回报提供了参考。
• 相比之下，以太坊的表现较为挣扎，相较于2023年4月的水平，波动范围在1.3倍至2.0倍之间。
• 索拉纳自2023年起的回报在2025年1月初达到了11.8倍的高点，但随着当前的调整开始，其回报已急剧下降至约7.6倍。
• 迷因币指数：在2024年中期，价格出现爆发性上涨，与索拉纳的超越表现大体一致，自2023年以来达到了5.2倍的高点。然而，最近几周，这一板块遭遇了严重打击，目前的整体表现是四种资产中最差的。

这展现了索拉纳的高贝塔特性，其经历了最强的上涨和最急剧的回调。比特币的更稳定的走势凸显了其作为数字资产领域基准回报的韧性。迷因币，特别是，近期在投资者需求方面出现了显著下降，表明风险偏好发生了变化。

资金流动推动市场

索拉纳在过去两年的强劲超越表现与投资者需求的持续资本流入一致。通过观察已实现市值的月度变化，我们可以看到各类数字资产资本流动的明显模式：

• 索拉纳：持续吸引相对较高的资本流入，支撑其强劲的价格上涨。
• 以太坊：在主要资产中，已实现市值的资本净流入最弱，解释了其相对的表现不佳。
• 迷因币：经历了几次急剧但不可持续的资本流入激增，反映了投机性爆发，但没有持续的动能。

然而，最近几周，所有数字资产的资本流入动能都出现了下降。值得注意的是，以太坊和主要迷因币现在已经出现了负面表现（资本流出），以太坊面临来自已实现市值的-0.1%的净流出，迷因币指数则出现了更为显著的-5.9%的流出。

这表明投机需求出现了显著降温，并暗示未来资本可能会从风险较高的资产中轮换出来。

期货市场的疲软

随着现货市场的动能开始减弱，我们也可以看到永续期货市场的资本流入出现下降。现货需求的降温导致所有主要资产的永续未平仓合约（OI）出现急剧下降，预示着投机活动的减少以及现金和套利收益的下降。

在过去的30天里，未平仓合约变化率显示了资本的广泛撤退：

• 比特币未平仓合约：-11.1%
• 以太坊未平仓合约：-23.8%
• 索拉纳未平仓合约：-6.2%
• 迷因币未平仓合约：-52.1%

这一趋势表明，投机者正在减少杠杆暴露，可能是因为市场动能减弱和市场不确定性增加的响应。迷因币的下降幅度最为剧烈，这些资产往往吸引更多短期杠杆下注，但一旦市场情绪转弱，便会迅速失去吸引力。

融资利率信号显示看跌情绪

未平仓合约的减弱进一步得到永续期货融资利率下降的印证。这反映了市场情绪转向更加看跌，并且杠杆仓位的平仓，特别是在风险较高的资产中。

• 比特币和以太坊的融资利率保持轻微正值，其较深的流动性配置通常会看到正的融资利率，除非在剧烈的杠杆洗盘事件中。
• 索拉纳的融资利率已经有所下降，并且在最近几周出现了负值，表明对于长期投机仓位的需求正在降温。
• 迷因币的融资利率已经转为非常负值，表明这些高度投机的资产现在以做空为主，许多交易者正在平仓（或被清算）。

索拉纳和迷因币的负融资利率表明，高风险资产中的市场情绪已经净转为看跌，并且过度的多头杠杆正在被平仓。

ETF资金流动和市场影响

随着市场进入收缩阶段，基于现货ETF资金流动，比特币和以太坊的机构兴趣有所放缓。通过将净流入量与每个资产的现货成交量标准化，我们可以衡量ETF对市场动态的影响和权重。

• 比特币ETF上周出现了数次超过2亿美元/日的资金流出，但随后买方活动出现强劲反弹，超过了全球现货成交量的8%，突显了机构需求（类似“抄底”行为）。
• 以太坊ETF的需求显著降温，并且相比比特币规模要小得多。以太坊的ETF活动在进出资金流动方面接近零，表明缺乏强劲的传统投资者需求和参与。

这种分歧一直是本轮市场周期的主题，并进一步强调了比特币在机构资产组合中的主导地位。以太坊仍然难以吸引大规模、持续的资金流入，这也进一步解释了其近年来的相对表现不佳。

一个关键的牛熊阈值

比特币当前交易价格高于短期持有者（STH）的成本基准1000至5000美元，该基准位于9.25万美元。历史上，这一水平一直是局部牛市和熊市阶段之间的关键转折点，是平均近期买家从未实现的利润状态转变为未实现的亏损状态的枢纽。

回顾比特币达到新历史高点并随后修正下跌的先前情况，我们可以看到2021年5月、2021年11月、2024年4月和2024年2月有类似的模式。

在这些情况下，下行趋势一直延伸至短期持有者(STH)成本基准模型的下带，特别是低于成本基准1个标准差（σ）。目前，这一下带位于7.16万美元，帮助我们框定了如果历史模式重演时可能的下行风险。

历史新高后的盘整

在比特币达到新历史高点的先前情况下，我们观察到一个一致的上涨后的模式，即在现货价格的±15%范围内，实际供应密度出现激增。这是市场从激进的上行趋势转变为价格整合，市场在一个相对狭窄的范围内交易。

这种行为在先前的周期顶部表现明显，其中：

• 当市场在价格发现阶段上涨时，实际供应密度会一路下跌直到价格达到峰值。
• 市场参与者随后开始重新分配比特币，市场进入修正或整合阶段。
• 这通常发生在接近STH成本基准时，因为新投资者的信心和需求状况受到考验。

当前的实际供应密度与典型的历史高点后整合阶段相符，在这一阶段，买卖双方会尝试在下一个主要趋势展开之前建立新的均衡。

接近决定性市场时刻

为了更好地理解市场对这一下供应密度的敏感度，我们可以分析近期历史高点后分配阶段短期持有者（STH）持有的供应量。这有助于评估新投资者的积累模式，以及当前的市场状况是否与过去的周期峰值相似。

比较STH供应变化时，我们观察到：

• 近期的积累阶段与2021年5月非常相似，表明供应量也类似较大，投资者对价格跌破9.25万美元将非常敏感。
• 2024年4月，新的投资者也进行了积极的积累，但当前周期中STH供应上升的幅度在结构上更与2021年5月相符，而不是2024年。

鉴于这些相似性，我们现在非常接近市场的决定性时刻——一个价格行动准备解开束缚的阶段。如果需求保持强劲，比特币可能会在历史高点之上建立一个新的区间。然而，缺乏持续的买入压力可能会导致一个更深的分配驱动修正，类似于之前的历史高点后阶段。这很可能是由近期买家中的恐慌引发的，他们看到自己最近购买的币种从盈利转为未实现的亏损。

结论与总结

比特币已经在95,000美元左右整理了几周，并在一个相对稳定的区间内交易。然而，广义的数字资产市场并非如此，以太坊、索拉纳和模因币都从其周期性高点经历了显著的回撤。特别是，模因币的需求显著降温，这可以通过资本外流、价格急剧下跌以及期货市场的看跌情绪得到验证。

对于比特币来说，关键的观察水平是短期持有者成本基准，约为9.25万美元。这是一个关键点，在这个点位，大部分近期买家将看到他们的持仓从盈利转为未实现亏损。这可能会引发更多下行，因为恐慌情绪开始蔓延。无论哪种情况，目前的整理阶段似乎已接近尾声，市场看起来准备再次朝某个方向趋势发展。

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