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イーサリアムマージに賭ける

　ビットコインとイーサリアムのデリバティブ市場が成熟するにつれて、オプションと先物の両方を使用して高度な取引ポジションを確立することができる。イーサリアムのマージ（Merge）は、そのような市場のポジショニングを大きな視点で観察する機会を提供している。

Mia, Checkmate

Aug 16, 2022 • 7 min read

　今週のビットコイン市場は比較的静かで、高値23,832ドル、安値22,486ドルの間で推移している。市場環境がかなり不安定だった6月からまだ回復しておらず、ビットコインとイーサリアムのデリバティブ市場のポジショニングに微妙な変化が生じている。

　今週のニュースレターでは、9月に予定されているイーサリアムマージを中心に、先物・オプション市場で展開されている注目すべき乖離を探る。トレーダーは9月のETH価格に賭けるためにコールオプションを利用しているように見えるが、一方で、先物とオプションの逆鞘を見ると、セル・ザ・ニュース（sell-the-news）を期待されていることが分かる。

　これは比較的高度なマーケットポジショニングであり、先物・オプション市場の成熟した流動性に機関投資家の資金が投入されていることをさらに裏付けるものである。

翻訳について

　今週のオンチェーンは、スペイン語、イタリア語、中国語、日本語、トルコ語、フランス語、ポルトガル語、ペルシア語、ポーランド語、ロシア語、ヘブライ語、ギリシャ語に翻訳されている。

今週のオンチェーンダッシュボード
　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

ビットコインのベースライン

　分析を始めるにあたり、直近の価格設定に影響を与えるプロトコルレベルの基本的な変更がほとんどないことを前提に、デリバティブ市場がビットコインの価格設定をどのように行っているかを査定する。

　4月に入ってから、ビットコイン先物市場は建玉が劇的に増加し、約350k BTCのベースラインを脱し、538k BTCという新たな高値へと到達した。この伸びは、主にBinance、Deribit、OKEx、Bybit、FTX、CMEといった一握りの取引所が牽引している。

　BTCの建玉を比較することで、コインの価格変動から、先物レバレッジの成長期間を切り分けることができる。米ドルベースでは、現在の建玉は124億ドルと比較的低く、2021年1月の強気相場の初期や、2021年6月の売り相場における29kドルの安値時に相当する。

🔔注意：先物建玉が55万BTCを上回ると、先物レバレッジの新たな上限を示し、デレバレッジイベントの可能性が高まることを示唆する。

　先物の取引量はLUNA崩壊後に安定したように見える。取引量は2021年5月の売り相場から12ヶ月間、構造的に減少していたが、1日あたり約330億ドルで底打ちしつつあるようだ。

　建玉の大規模な増加（相対的な規模）を考慮すると、これは5月と6月の2つの大きなキャピチュレーションイベントを受けて、トレーダーがビットコイン価格のエクスポージャーを引き受ける意欲を増していることを示しているのかもしれない。

🔔注意：先物の取引量（7D SMA）が450億ドルを上回ると、取引量の顕著な上昇を示し、短期的なボラティリティが高まる可能性を示唆する。

　過去18ヶ月の間に、先物市場にも構造的な変化が起きている。コイン担保型の証拠金の比率は70%から40%程度に低下し、新たな正常ベースラインとなった。言い換えれば、先物証拠金の約60％がステーブルコインと法定通貨担保型で計上されるようになり、先物と同時に担保価値が変化することで生じるボラティリティが取り除かれた。

　つまり、先物のレバレッジが高い一方で、基礎となる証拠金はより安定しており、2021年初頭とは対照的に負のコンベクシティによる影響は軽減されているように見える。

　先物はコンタンゴの状態でビットコインを価格設定しており、トレーダーは将来的にビットコインのエクスポージャーを得るために若干のプレミアムを支払う必要がある。これはビットコイン市場にとって一般的な状態であり、年末までのプレミアムはわずか3.24%である。このキャッシュアンドキャリー（cash-and-carry）利回りは、米国債の利回りとかろうじて競合する程度であり、したがって、まだ長期的な強気のバイアスを示すものではない。

　同様の中立性は、無期限先物の調達金利でも見られており、わずかにプラスで、年率2.3%の利回りとなっている。期限付き先物と同様、ややプラスの利回りが普通であり、調達金利の水準は、比較的どちらの方向にもバイアスがないことを示唆している。

　全体的にビットコイン先物市場は取引量が安定しているようで、若干の上昇バイアスが示唆されている。建玉はBTC相対ベーシスでは高いが、米ドルベーシスではそれほどでもない。これは、トレーダーが BTC 価格へのエクスポージャーの意欲を高めているが、まだ「賭ける」段階ではないことを示しているようだ。

🔔注意：調達金利 (7D SMA) が 0 を下回ると、現在のプレミアムにおいて負の反転を示唆し、0.005%を上回ると、投機的プレミアムの上昇を示唆する。

マージ・コーリング

　反対に、9月19日に予定されているマージに関しては、デリバティブトレーダーがイーサリアムに対し明らかな方向へ賭けを行なっている。イーサリアムのオプションの建玉は66億ドルとなり、歴史上初めてビットコインの48億ドルを上回った。

　ビットコインの建玉はピークを大きく下回り、ATHのわずか35%にとどまる一方、ETHオプションの建玉は史上最高値に迫る勢いだ。

　Deribit の 9 月限を見ると、イーサリアムトレーダーの方向性の偏りは一目瞭然である。コールオプションはプットオプションよりも規模が大きく、トレーダーはETH価格が2.2kドル以上になることに賭けており、5.0kドルまで大きな建玉がある。

　最大の痛みを伴う価格は現在約1.35kドルで、ここに至った場合は一番多いオプションがアウトオブマネーとなり損失になる。この価格は今日のスポット価格を下回っており、今月は非常に興味深い展開となりそうだ。

　9月に満期を迎えるETHコールオプションに対するこの大きな買いサイドの需要は、ボラティリティ・スマイルを極端な強気バイアスの状態に押し上げている。このチャートに重ねて表示されているのは建玉バーで、ロングコールのエクスポージャーにプレミアムを支払うことを望むトレーダーによって、上向きの傾斜が大きく動かされていることが分かる。

　この商品の予想変動率は、ほぼすべての権利行使価格において100%を大きく上回っている。5.0kドル以上のコールオプションを購入している最も強気のトレーダーは、130%を超える予想変動率のプレミアムを支払うことを望んでいる。

　9月のボラティリティスマイルの形状と規模を10月と比較すると、右肩下がりの劇的な減少が見られ、形状は比較的平坦であり、曲線全体では110%以下の予想変動率となっている。これは、マージイベント後にオプション経由のETHエクスポージャーに対する需要が相対的に低下したことを示唆している。

　興味深いことに、マージ後の左テールは著しく高い予想変動率を織り込んでおり、トレーダーがマージ後の「セル・ザ・ニュース」、プット・オプションの保護にプレミアムを支払っていることがわかる。

未来のニュースに対する売却

　ETHオプション市場の強気バイアスを考慮すると、スポット需要はかなり強いと予想される。しかし、取引所のネットポジションの推移を見ると、1ヶ月の純流出額はわずか-7億ドルである。

　7億ドルは大きな金額だが、取引所からの流出は最近のピークである月間30億ドル以上や、オプションの建玉66億ドルと比べても見劣りする。2022年4月と2021年11月にはこの比率が20%以上に達していたのに対し、現在の取引所からの月間流出額は先物取引量におけるわずか2%に過ぎない。

　ETHの先物期間構造は、ビットコインカーブとは形状が著しく異なり、逆鞘の状態にある。つまり、先物トレーダーはマージ後のETHをディスカウントしており、オプショントレーダーが支払う高いプレミアムと釣り合いが取れている。

　このディスカウントは年率-2.27％と小さいものの、期限付き先物市場において大規模なショートが行われていることを示唆している。最も可能性の高い解釈としては、おそらく投資家がダウンサイドリスクをヘッジするために先物市場を利用し、オプションポジションで支払ったプレミアムを調達しているということである。

　最後に、期限付き先物（3ヵ月ベーシス）のショートに対する需要は、年率-3.68%に達するマイナスのキャリーコストとして表れていることから分かる。これは、トレーダーがダウンサイドへの保護のためにプレミアムを支払うことをいとわず、マージに対する上昇投機と事後に起こりうるセル・ザ・ニュースイベントの両方を視野に入れていることを裏付けている。

　これは、トレーダーが先物・オプション市場の深化を利用して、ますます高度なポジションをとっていることを示している。しかし、これはスポット市場にはそれほど強く反映されておらず、トレーダーが主にマージをエクスポージャーの機会として見ており、より基本的なスポットポジションのケースとして見ていないことが窺える。

サマリーと結論

　このニュースレターでは、先物およびオプション市場を分析し、市場が短期的にどのような価格設定を行っているかを評価した。ビットコインをベースラインとして、投資家はより多くの価格エクスポージャーを得ることを望んでいるが、まだ大きなエクスポージャーを得るには至っていないことが示唆される。ビットコインのデリバティブ市場には、方向性のバイアスはほとんど見受けられない。

　しかし、イーサリアム側では、トレーダーは明らかにロング・バイアスを持っており、これは9月を中心としたオプションに大きく表れている。先物・オプション市場ともに9月以降は逆鞘となっており、トレーダーはマージが「噂で買って速報後に売る」スタイルになると予想し、それに従ってポジションをとっていることが窺える。

　しかし、取引所からのETHのスポット流出は、最近の需要のピークに比べると比較的少ない。このことは、選好の方法として高度なトレーダーがデリバティブ市場の深みを利用して、価格エクスポージャーを獲得し、マージイベントのリスクをヘッジしていることを示唆している。

製品アップデート

　製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、ご参照ください。

　・APE、SHIB、SAND、stETH ERC20トークンのサポートをリリースした。
　・新しい指標をリリースした：Provably Lost、Probably Lost、オプション予想変動率スマイル、オプション予想変動率期間構造
　・FTX ビットコイン残高のラベルを改良した。