清空甲板

执行摘要

• 比特币在经历了一轮决定性的回调和整合阶段后进入2026年，链上指标显示获利回吐压力减少，并且在当前区间下端有早期结构性稳定的迹象。
• 大量的头寸供应仍然集中在上方区间，持续限制突破尝试，强化了在趋势扩展恢复之前，关键回升阈值被重新夺回的重要性。
• 企业财库需求继续为价格提供稳定的支持，但仍然是阶段性支持，而非持续的结构性支持。
• 美国现货ETF资金流动在2025年底的流出后开始重新出现。与此同时，期货未平仓合约已经稳定，并开始上升，反映出机构参与的初步迹象，并且衍生品交易的参与正在恢复。
• 创纪录的最大期权未平仓合约重置已清除超过45%的未结头寸，去除了结构性对冲约束，并提供了更清晰的新的风险表达。
• 隐含波动率可能已经见底，年初的买盘需求轻微抬升了波动率曲面，同时仍保持在最近区间的下限附近。
• 偏斜度继续正常化，认沽期权溢价压缩，认购期权参与上升，而新年期权流动趋向认购，表明市场正在从防御性对冲转向看涨参与。
• 做市商伽马在$9.5万美元–$10.4万美元区间内转为空头，机械性地在市场强势时强化上涨价格走势，而围绕$9.5万美元行权价的认购期权溢价行为则表明上涨参与者保持耐心，限制了获利回吐。
• 总体而言，市场正在从防御性去杠杆化过渡到选择性重新承担风险，2026年以更清晰的结构和扩展的重新选择性进入新阶段。

链上洞察

获利回吐压力减轻

在2026年第一周，比特币突破了长期在大约$8.7万美元水平的压缩，反弹约8.5%，达到了$9.44万美元。这一上涨扩展紧随其后的是市场上获利回吐压力的明显降温。2025年12月末，已实现利润（7日简单移动平均）急剧下降至每天$1.838亿美元，从第四季度期间观察到的每天超过$10亿美元的高水平回落。

尤其是长期持有者中的已实现收益的减速，标志着前一季度持续压制价格走势的分销方压力的耗尽。随着卖方压力的减轻，市场得以稳定，恢复冷静，并支持了一个新的上涨动能。因此，1月初的突破反映了市场已经有效地重置了获利回吐压力，使价格能够继续上涨。

面对上方的卖方压力

随着获利回吐压力的减轻，价格得以继续上涨，但这一反弹现在进入了一个结构性不同的供应阶段。市场已经进入了一个由近期顶部买家主导的区域，他们的成本基础密集分布在 $9.21万美元和 $11.74万美元之间。正如UTXO已实现价格分布（URPD）所突出显示的那样，这一群体在周期高点附近大量积累，并且在从历史最高点到 ~$8万美元的回调过程中持有，之后才经历了持续的反弹。

因此，市场现在面临着上升的盈亏平衡卖方压力，因为这些投资者重新获得了在不实现亏损的情况下退出头寸的机会。这为进一步的上涨创造了一个自然的摩擦点。因此，任何尝试恢复持续牛市阶段的行为，可能需要时间和韧性来吸收这部分上方供应，使价格能够突破近期买家的分布区域。

关键回升阈值

随着市场应对不断增加的上方供应，需要一个稳健的价格框架来评估近期的反弹是否代表着完全摆脱先前的熊市阶段，进入一个持久需求的阶段。在这种背景下，短期持有者成本基础模型在过渡期仍然是一个关键的导航工具。

有趣的是，12月的脆弱平衡形成于该模型的下限附近，接近−1标准差带，反映了近期买家中较高的下行敏感性和较弱的信心。随后的反弹使价格回升至该模型的均值，对应于短期持有者成本基础$9.91万美元。

因此，回升的第一个有意义的确认将是持续夺回短期持有者成本基础， 标志着最近市场参与者的信心回升，并且趋势动态向更具建设性的方向转变。

盈利若无法持续 熊市可能继续

随着关注转向多头能否夺回短期持有者成本基础，整个结构开始呈现出早期过渡失败的特征。与2022年第一季度时期类似，长期未能回升至此水平将大大增加更深熊市扩展的风险。如果价格继续受限于这一门槛以下，基于信心的需求可能会继续减少。

这一动态在短期持有者MVRV指标中得到了清晰体现，该指标将现货价格与近期买家的成本基础进行比较。历史上，持续低于成本基础的交易使得STH-MVRV保持在1以下，这是一个熊市主导的阶段。目前，STH-MVRV已从0.79的低点反弹至0.95，表明近期投资者的平均未实现亏损约为5%。如果没有决定性且持续的盈利回归，STH-MVRV>1，熊市继续的概率将增加，因此这是未来几周需要密切关注的关键指标。

链下洞察

财库需求回落

企业财库流动仍然为边际需求提供了一个重要来源；然而，积累依然不规律且高度依赖事件驱动。财库实体已经记录了多次大规模净流入的爆发，单周流入量经常超过几千个比特币，但这些爆发未能发展为持续的连续积累。

资金流动激增往往集中在局部回调和整合阶段，表明财库参与仍然对价格敏感且机会主义，而非结构性持续的。尽管企业参与者的范围已扩展到多个主导买家之外，但净流动仍然是零散的，并且被长期的非活动期隔开。

在没有持续财库积累的情况下，企业资产负债表需求继续充当价格下方的稳定缓冲，而不是趋势扩展的持久驱动力，使得更广泛的市场方向日益依赖衍生品头寸和短期流动性条件。

ETF需求重新出现

美国现货ETF资金流动开始显示出重新恢复机构参与的早期迹象。在经历了长期的净流出和低迷的参与后，近期几周标志着资金流入转为正向净流入，并与价格稳定和从低$8万区间反弹同步。

尽管资金流入的幅度仍低于周期中期观察到的积累高峰，但资金流向已经明确转向上涨。积极的动能变得更加频繁，表明ETF参与者再次从净分销商转变为边际积累者。

这一转变表明机构现货需求重新确立为建设性的顺风，而非卖方流动性的来源，在市场条件稳定进入新年时为价格提供了早期的结构性支持。

期货合约正在重建

在经历了伴随2025年底回调的剧烈去杠杆化阶段后，总体期货未平仓合约开始恢复。在从超过$500亿的周期高点收缩后，未平仓合约最近已稳定，并开始上升，表明衍生品参与者重新部署风险的意愿有所恢复。

这一头寸的恢复与高$8万美元至低$9万美元区间的价格稳定同步进行，表明交易者正在逐步重建曝险，而非积极追逐上涨。重新参与的步伐保持平稳，当前的头寸远低于先前周期的极值，从而减少了即刻清算风险。

未平仓合约的轻微重新扩展表明风险偏好的局部改善，并且衍生品需求正在重建，支持短期价格发现，因为流动性条件开始恢复正常进入新年。

清晰的头寸调整

2025年底标志着比特币期权未平仓合约的最大重置。未平仓合约从12月25日的579,258 玫BTC降至12月26日到期后的316,472 玫BTC，清除超过45%的未结头寸。

大型未平仓合约集中塑造了短期价格行为，将做市商的对冲流动性嵌入市场。进入年末时，这些头寸变得越来越集中，造成了结构性价格钉住的时期，因为做市商在关键行使价周围持有长期伽马曝险。

这一机制现已清除。随着年末头寸的滚动，市场不再受这些对冲机制的限制。

到期后环境提供了更清晰的市场情绪信号，因为新头寸现在反映的是新买卖的溢价，而非继承的风险暴露，因此，新年的前几周能更直接地反映出交易者选择如何表达未来风险的信号。

隐含波动率已经见底

在未平仓合约重置后，隐含波动率在圣诞期间达到了短期低点。假期期间的低交易活动与一周期隐含波动率达到了自9月底以来的最低水平相吻合。

此后，买方兴趣开始回升，尤其是在上涨方向上，交易者开始进入新年的长期波动头寸的积累。这一需求温和地抬升了不同到期日的波动率曲线。

尽管反弹，隐含波动率依然保持压缩状态。1周至6个月的到期合约集中在42.6%至45.4%之间，显示出相对平坦的曲线。

波动率继续在其三个月区间的下限附近交易，最近的反弹反映了重新参与的迹象，而非风险的决定性重新定价。

偏斜度继续正常化

随着隐含波动率的稳定，偏斜度提供了更清晰的视角，展示了交易者如何表达方向性风险。在过去一个月里，认沽期权与认购期权的相对溢价已普遍下降，25-Delta偏斜度在曲线上变得越来越不负值。

这反映了向认购期权的逐渐转移。需求正从纯粹的下行保护转向上行参与，这与交易者在年末重置后重新建立曝险的趋势一致。

与此同时，防御性头寸有所放松。一些下行对冲已被解除，减少了为崩盘保护支付的溢价。

总体而言，偏斜度信号显示市场在风险表达上变得更加平衡，越来越反映出对上涨价格走势或波动性扩展的开放，而非尾部风险定价。

新年资金流向认购期权

流动性数据确认了偏斜度所示的变化。自新年开始以来，活动已从系统性卖出上行波动转向积极地积累上行波动。

在过去七天中，认购期权的购买占总期权活动的30.8%。这一认购需求的增加与波动率卖方的交易相遇，后者利用较高的隐含波动率卖出认购期权，占总活动的25.7%。

下行活动占总成交量的43.5%，这一比例在近期价格上涨的背景下显得相对适中。这与偏斜度的平衡化一致，反映出对即时下行保护需求的减少。

做市商伽马在上行区间转为空头

随着新年到来时认购期权流动性占主导地位，做市商的头寸发生了相应变化。现在，做市商主要在$9.5万美元和$10.4万美元之间做空伽马。

在这个区间，价格上涨要求做市商购买现货或永续合约进行对冲，这在强势时期会机械性地强化上涨趋势。这与年末的多头伽马条件形成了对比。

在第一季度到期合约中，$9.5万美元至$10万美元之间的认购期权购买集中，突显出风险表达方式的明显变化。目前的做市商头寸表明，在这个区间内，对冲流动性不再像以前那样起到压制价格的作用。

总体而言，伽马曲线反映了市场结构在年初的转折，受到了重新出现的上涨需求的推动。

9.5万美元认购期权溢价反映了市场信心

$9.5万的认购期权行使价为评估市场信心提供了有用的代理指标，随着价格走势的变化。认购期权溢价购买在1月1日加速，当时现货价格接近$8.7万美元，并随着价格朝着最近的局部高点$9.44万美元迈进而稳步增加。

此后，认购期权溢价购买有所趋缓，表明兴趣的变化是暂停而非反转。重要的是，这一平台期并没有伴随认购期权溢价卖出量的显著增加。

因此，获利回吐仍然保持在有限范围内。自局部高点以来，认购期权的卖出量仅小幅增加，表明上行曝险正在维持，而不是积极地解锁。

总体而言，围绕$9.5万美元的溢价行为显示了上涨参与者的耐心，交易者似乎更倾向于保持风险敞口，而不是迅速兑现。

结论

比特币进入新年，已经清除了现货、期货和期权市场中的大量历史头寸。2025年底的去杠杆化事件和年末到期周期有效地重置了市场的结构性约束，留下了一个更清晰、更加透明的信号环境。

重新参与的早期迹象已经开始显现。ETF资金流动已经开始稳定，期货参与正在重建，期权市场则显示出明显的向上参与转变，偏斜度正常化，波动率见底，做市商伽马在关键的上行区间转为空头。

这些动态表明，市场正在从防御性、以分销为驱动的行为转向选择性地重新承担风险并重建参与度。尽管结构性积累仍然保持谨慎，但头寸压力的清除和上涨表达的重新出现表明，比特币以更加清晰的基础进入2026年，市场内部结构得到改善，扩展的选择性得到了恢复。

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