抛压已清，信心待定
随着 ETF 流入和现货需求回升，比特币已反弹至约7.4万美元。空头头寸依然拥挤且资金费率为负，而期权压力的缓解表明环境正在改善，但信心建立尚处于早期阶段。
执行摘要
- 比特币已突破7万美元，并进入7.2万至8.2万美元之间积累稀薄的价格真空区；URPD 证实，在接近8.2万美元的上轨之前，链上阻力有限。
- 供应盈利百分比已回升至约 60%，这一水平在历史上与前几轮周期底部的“首次反弹精疲力竭”相关；需持续站稳 75%以上，才能确认真正的牛市转型。
- 随着价格接近7.4万美元，短期持有者（STH）已实现利润飙升至每小时1,840万美元，呼应了2月份短期持有者逢高抛售的模式。消化7万美元上方的这一压力，是向7.8万至8.2万美元推进的关键条件。
- ETF 流入在过去一个月有所回升，标志着新一轮机构需求的到来，并支持市场重新转向由现货主导的走强。
- CME 期货持仓依然低迷，表明复苏主要由现货流驱动，而非杠杆投机。
- 各大交易所的现货 CVD 已反转走高，信号显示市场正从持续的抛售压力转向重新积累。
- Coinbase 现货活动已企稳并转为正值，指向机构参与的早期回归。由币安（Binance）主导的抛售压力已大幅缓解，消除了近期回调期间观察到的一个主要下行风险源。
- 各期限的隐含波动率均有所下降，反映出对冲需求的减少和市场环境的正常化。
- 期权偏度已略微转正，表明仓位部署正小幅向看涨转移，情绪正在改善。
- 交易商的 Gamma 持仓保持在接近中性水平，表明短期内由期权驱动的波动放大效应有限。
链上洞察
突破密集区
在数周尝试收复7万美元关口未果后，比特币已推高至2月至3月区间的上缘，目前交投于7.4万美元附近。这一走势可通过 UTXO 实现价格分布（URPD）来理解，该指标将流通供应量与其链上获取成本进行对比，从而有效揭示代币在何种价格水平被积累。
当前的分布显示，在5.9万至7.2万美元之间存在一个密集的供应集群，主要建立在2026年2月和3月期间，目前价格已清空该区域。比特币已切入7.2万至 8.2万美元之间的相对价格真空区，由于此前积累稀薄，该区域提供的技术阻力较小。此次突破发生在持续的地缘政治不确定性和更广泛的市场韧性背景下，表明投资者暂时将宏观不利因素视为短期影响。无论长期走势如何，7.2万至 8.2万美元的气隙区定义了短期内最可能的交易区间。
一次反弹并不意味着牛市
虽然突破7万美元并随后进入 7.2万至8.2万美元的气隙区令人鼓舞，但单次建设性的价格推高尚不足以确认决定性的结构性转变。对市场健康状况进行更广泛的评估需要检查投资者的盈利能力，这一维度最好通过“供应盈利百分比”来捕捉，该指标衡量了目前处于未实现收益状态的比特币流通供应份额。
从历史上看，从深度熊市恢复到早期牛市的情况，通常由该指标从 60%附近的 -1 标准差阈值下方攀升至约75%的长期平均值来验证。近期的价格波动已将该指标提升至60%左右，这一水平与此前周期底部类似的早期反弹一致，而在那些时期，首次复苏尝试时的市场疲软是一个常见特征。持续推高至75%以上将作为早期牛市环境的确认而具有更大的权重，而在当前水平附近的持续遇阻则会强化熊市反弹的叙事。
观察市场消化抛售压力
除了未实现盈利的广度之外，另一个补充视角是市场如何吸收通常伴随价格复苏而来的获利了结浪潮。如果近期买家的抛售压力在没有发生结构性破位（回落至5.9万至7.2 万美元的积累集群）的情况下被消化，那么向更高水平推进的概率将大大增强。随着本周价格升至7.4万美元上方，短期持有者（STH）已实现利润的12小时简单移动平均线（SMA）飙升至每小时1,840万美元，呼应了整个2月份观察到的模式，即短期持有者在任何可持续突破形成之前，持续在7万美元上方的反弹中逢高抛售，从而耗尽动能。
这种动态是熊市格局中早期复苏的自然特征，即近期买家优先考虑离场而非持有信心。如果市场在未来几周成功消化这一抛售压力并保持在7万美元以上，那么更高的目标，包括7.8万美元的真实市场平均值以及当前气隙区上缘8.2万美元附近，将成为日益可能的实现目标。
场外洞察
机构重新入场的早期迹象
比特币近期的复苏伴随着美国现货 ETF 配置的强劲反弹，在经历了长期的流出后，30天持仓变化正加速走高。这标志着机构需求的明显转变，随着价格重回高位，资本正重新轮动至现货敞口。
与此同时，CME 期货持仓量仍相对低迷，在持续下降后才刚刚开始稳定。这种背离表明，当前的行情更多是由真实的现货需求驱动，而非杠杆头寸。从历史上看，这种结构反映了更健康的市场状况，即价格上涨得到资本流入的支持，而非投机过热。
ETF 管理资产规模的增长与依然低迷的期货持仓相结合，预示着机构投资者正处于重新参与的早期阶段。如果 CME 持仓量开始随 ETF 流入同步扩张，将信号显示信心增强，并可能进一步巩固当前上升趋势的强度。
现货需求回归
在经历了长时间激进的卖方压力后，各大交易所的现货累计成交量差（CVD）已出现显著回升。在近期回调期间观察到的严重负向失衡（尤其是币安上）已开始反转，信号显示市场正重新转向由净买家主导。
这一拐点与比特币从 6 万美元左右的低点反弹相吻合，表明价格走高得到了真实现货需求的支持，而非纯粹由衍生品驱动的流量。常被视为机构活动风向标的 Coinbase CVD 已经企稳并趋于走高，强化了新一轮积累的理据。
各大交易所普遍的复苏迹象表明市场深度和买方信心正在改善。虽然尚未达到狂热水平，但这种从派发到积累的转变表明，现货市场再次为价格提供了结构性支撑，这是进入更可持续复苏阶段的关键要素。
永续合约资金费率显示看空偏好
最近几周，永续合约期货资金费率果断转入负值区间，反映出衍生品市场中空头头寸的占主导地位日益增强。这种看空敞口的累积发生在比特币在6万至7万美元区间波动期间，强化了杠杆交易员的下行预期。
然而，最近向7.4万美元的价格突破是在这种持续负资金费率的背景下发生的，凸显了一个关键的背离。这表明，价格上涨至少在一定程度上是由空头回补驱动的，而非激进的多头建仓。
此类情况通常预示着空头交易过于拥挤，仓位变得容易受到挤压的影响。随着价格推高，强制平仓可以作为行情持续的燃料。虽然这种动态支持短期上涨，但持续的趋势可能需要资金费率回归正常，并出现更平衡的持仓结构。
ATM隐含波动率趋于正常
比特币的波动性冲击正在消退。过去一周，一周隐含波动率大幅下降，从本周早些时候的56%左右降至写作时的约 50%，而较长期限的隐含波动率在整个曲线上下降了约三个波动点。
这一转变信号表明，交易员不再对同等水平的即时不确定性进行定价，此前伴随近期市场压力的波动率飙升现已缓解。较低的隐含波动率通常反映出市场正从反应阶段过渡到更稳定的体制。
目前的结构表明交易员正逐渐摆脱恐慌性对冲。我们已经看到下行保护的大量平仓，这促进了隐含波动率水平的缓解，并帮助塑造了当前的缓解反弹。市场目前正向更平衡的近期前景移动，在现货和衍生品市场流动性均较低的环境下，随着价格行为日益受期权对冲动态影响，最有利的路径可能是走高。
25Delta偏度向中性移动
随着隐含波动率的正常化，偏度也开始调整。25delta 偏度仍为负值，目前各到期日约为10%，较近期高点下降了 7到 4个波动点。
负偏度意味着与看涨期权相比，下行保护仍然相对昂贵，反映出对保护的持续需求以及做市商不愿过低价格出售下行波动率的心理。
然而，偏度正逐渐移入负值较小的区域。这一转变表明，随着交易员减少防御性头寸，对下行对冲的需求开始缓解。
从实际情况来看，看跌期权相对于看涨期权正变得不那么昂贵。当市场开始重新开启上行仓位的大门，而更广泛的宏观背景仍具不确定性且情绪依然谨慎时，通常会出现此类调整。
当前的偏度动态表明，市场正从恐慌性保护转向更平衡的期权结构，同时在为潜在的战术性反弹进行布局。
期权流向逐渐转正
情绪的这一转变在近期的期权流向中也清晰可见。Delta 正向交易占活动的54.9%，其中看涨期权买入处于领先地位，占总流向的 30.8%。
过去几个时段的交易活动显示，对看涨期权的需求不断增加。这类工具通常用于在限制下行风险的同时，获得上行波动的敞口。
与此同时，市场记录了下行保护的大规模平仓。随着交易员关闭对冲，做市商通常需要买回敞口，由此产生的回购流帮助支撑了近期价格的走高。
此类动态通常是过渡阶段的特征。参与者开始为复苏进行布局，同时仍保留一些防御性结构，从而产生了谨慎但日益具有建设性的期权流向图谱。
这种转变反映的是持仓结构的改变，还是仅仅是短期的投机活动，仍有待观察。
负Gamma集中在7.5万美元
聚焦最值得关注的重要指标之一：交易商的 Gamma 敞口。由于市场在低成交量下运行，交易商的对冲流可以将价格推向具有磁吸效应的行权价。
目前唯一有意义的行权价是7.5万美元，那里集中了约45亿美元的负 Gamma。随着比特币在该水平下方盘整，一个小幅走高就可能触发交易商在对冲进入价内的头寸时产生的买入流，从而可能推动价格向 7 万美元上方的高位迈进。
7.5万美元仍是3月期权到期的关键水平，届时45亿美元负 Gamma 中的 39亿美元将到期。一旦第一季度末到期日过后，交易商对冲头寸的平仓可能会给进一步上涨带来阻力，并导致市场进入盘整或回调，因为市场将从对冲驱动的动态转回更广泛的宏观叙事。
结论
比特币向7.5 万美元中段范围的复苏正日益受到现货市场状况改善的支撑，ETF 流入和正向 CVD 趋势预示着机构和散户参与者都在重新进行积累。这一转变标志着市场正在摆脱此前定义了近期回调的重度派发环境，为价格提供了更具建设性的基础。
与此同时，衍生品市场仍保持防御性仓位。持续的负资金费率指向拥挤的空头头寸，这可能通过空头回补促成了近期的上涨。同时，期权市场显示出稳定迹象，波动率下降和轻微的正偏度反映了情绪在没有过度冒险的情况下正在改善。综合来看，这种仓位背景表明短期内可能会支持进一步上涨，尽管持续的趋势可能需要资本的持续流入以及杠杆和信心的更广泛扩张。
免责声明：本报告不构成任何投资建议。所有数据仅供信息与教育用途。任何投资决策均不应基于此处所提供的信息，您需对自身的投资决策承担全部责任。
文中展示的交易所余额来源于 Glassnode 对地址标签的全面数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息以及专有的聚类算法汇集而成。尽管我们力求在呈现交易所余额时做到尽可能准确，但需注意，这些数据并不总是能够涵盖某一交易所的全部储备，尤其是在交易所未披露其官方地址的情况下。我们敦促用户在使用这些指标时保持谨慎并自行判断。Glassnode 不对任何差异或潜在的不准确性承担责任。
