缺乏催化剂，区间难突破

执行摘要

• 比特币维持在 6 万美元至 7 万美元的区间波动，而 URPD（持仓价格分布）显示在 8 万美元至 12.6 万美元之间存在密集的高位供应集群，这可能需要更深的价格折扣或更多的时间来重新派发。
• 处于亏损状态的总供应量接近 840 万枚 BTC，这与 2022 年第二季度的结构呼应，当时在市场收复周期中线之前，大约需要重新派发 300 万枚 BTC。
• 自 2025 年 11 月以来，长期持有者的已实现亏损已攀升至每日 2 亿美元，证实了活跃的割肉行为，而日亏损降至 2500 万美元以下仍是筑底的关键阈值。
• Coinbase 现货 CVD（累计成交量差）已转为微幅正值，表明现货买家正开始吸收卖方压力，尽管需求仍远低于通常在持久底部所见的水平。
• 公司财库流向变得更加集中，Marathon 分发了约1.5万枚BTC，而微策略（Strategy）仍是唯一的持续大规模买家。
• 永续合约市场方向性溢价已回落至中性并略低于零，反映了多头偏向杠杆的重置和投机胃口降温。
• 永续合约持仓现在的动能驱动属性显著减弱，看涨头寸正在平仓，空头兴趣重新抬头，使得期货市场更加平衡但也更加谨慎。
• 隐含波动率在整个曲线范围内继续走软，表明期权市场正在定价一个更平稳的近期环境，且对波动率风险敞口的需求有所下降。
• 下行偏斜度开始重建，标志着保护性持仓有所回归，尽管其水平仍远低于通常与强劲套期保值需求相关的水平。
• Gamma 持仓已重新回到支撑区间，减少了下行凸性，并表明在经历近期负 Gamma 状态后，交易商的近期设置更加稳定。

链上洞察

被套供应量的权重

随着价格在 6 万至 7 万美元区间盘整，本报告跳出短期价格动态，转而评估塑造当前市场环境的结构性力量。正如近期几期内容中所概述的，阻碍动能最持久的阻力之一是大量在 8 万美元以上购买比特币 ，目前处于未实现亏损状态。

这一群体在经历了半年多的熊市洗礼后，面临着二选一的行为选择：

• 在任何反弹中抛售以减少进一步亏损，或者
• 随着回撤时间的延长在心理上彻底缴械投降。

UTXO 实现价格分布 (URPD) 图表清晰地展示了这一点，揭示了在8万至12.6 万美元区间内存在分布广泛且极多的上方供应集群。化解这一套牢盘可能需要巨大的价格折扣，吸引新买家，或者需要较长的时间让这些筹码从亏损的持有者手中转移到更坚定的所有者手中。

直面被套筹码

为了给上方供应压力提供精确的定量背景，“亏损供应总量”指标统计了最后一次移动价格高于当前现货价格的流通比特币数量。我们采用 30 日简单移动平均线 (SMA) 以平滑短期噪音，该指标目前显示约为 840 万枚 BTC，这意味着在过去一个月中，大约有 800万至900万枚币持续处于被套状态。

这一数值的规模，结合现货价格在当前周期中线附近交易的情况，暗示了其在结构上与 2022 年第二季度观察到的情况相似。从历史经验看，解决如此规模的供应积压，通常需要筹码从实现亏损的持有者手中大规模重新派发给较低价格买入的新买家。2022 年熊市的前例具有启发意义。从历史上看， 在市场果断收复其周期中线之前，亏损供应总量从 800 万枚 BTC 以上压缩到了约 500 万枚 BTC，这意味着在情况恢复正常之前，大约有 300 万枚比特币完成了换手。

追踪进行中的重新派发

在确定了需要重新派发的被套供应规模后，下一步是监测这一过程展开的速度。长期持有者已实现亏损指标衡量了投资者的亏损美元总额，指那些在六个月前购入比特币，现在以低于其成本价格出售的人，这个指标直接捕捉到了上方供应的活跃重新派发过程。

该指标的 30 日移动平均线自 2025 年 11 月以来一直稳步上升，目前处于每日约 2 亿美元的高位，证实了越来越多的长期持有者正在当前市场中割肉投降。虽然这波亏损实现是熊市解决过程中必要且具建设性的一步，但仅凭这一点还不够。若该指标能显著降温至每日 2500 万美元以下的水平，这将是一个更有说服力的卖压枯竭信号，历史上也是可持续牛市转型前筑底过程的先决条件。

场外洞察

Coinbase现货需求回归

现货市场正显示出初步稳定的迹象，最新数据显示 Coinbase 现货成交量差（Spot Volume Delta）的 30 日移动平均线已微幅转正。此前，在整个 1 月份和 2 月初，该指标曾经历过一段长时间的负值期，当时持续的卖方压力反映了持续的派发行为。

最近的转变表明，随着价格趋于稳定，买家正开始吸收可用供应并提供支撑。然而，正向成交量差的规模依然适中，表明需求仍处于试探阶段，而非信心驱动。

从历史上看，更强劲的复苏需要持续的现货流入，而短促的买盘往往难以产生持续的后续动能。目前，最近的回升具有建设性，但更持久的复苏可能需要买方压力的持续扩大。

公司财库资金流向趋于复杂

近几个月来，企业财库的资金流向已不再具有广泛的代表性，最新数据显示出一种更加不均衡且具选择性的活动模式。在本周期的早期阶段，企业增持得到了更广泛派发者的支持，但最近的流向表明，买盘支持正变得日益集中。

最值得注意的是，Marathon 已出售约 1.5 万枚 BTC，成为近期公司财务库减少而非增加风险敞口最清晰的例子之一。与之相对的是，微策略（Strategy）似乎仍是唯一持续的结构性买家，即使在其他公司零星参与时，仍继续进行定期购买。

这一转变指向了市场结构的重大变化。财库需求不再呈现广泛的公司增持趋势，现在看来变得更加狭窄，且更加依赖于单一的主导参与者。因此，虽然公司的买盘依然存在，但其广度已有所欠缺，与周期早期阶段相比，其作为结构性支撑的稳固性也有所下降。

永续合约溢价重置

永续合约市场方向性溢价继续压缩，30 日总和目前接近中性且略低于零。这标志着支撑此前上涨的多头偏好环境已明显降温。

这一转变表明看涨投机头寸正在被平仓，而空头兴趣正开始重新显现。当前的结构并非反映强烈的信心，而是指向一个更加审慎且平衡的永续合约市场。

从历史上看，方向性溢价的重置往往伴随着盘整或趋势枯竭，因为杠杆在长时间波动后会重新定价。从这个意义上说，最近的回落表明投机胃口已经消退，永续合约市场已完全重置，杠杆处于低位。

波动率预期正在下调

在期权市场仓位重置后，隐含波动率是这一转变最先显现的地方。与上周相比，比特币波动率期限结构在各个到期日均有所下降，其中前端领跌。1 周平值（ATM）隐含波动率目前处于 51%，3 个月为 49%，其他到期日紧密聚集在两者之间，包括 6 个月在 49.8%，指向显著压缩的期限结构。

这反映出市场正在调低对短期大幅波动的预期，尽管宏观背景仍存在不确定性。远期到期日相对更具支撑性，表明不确定性并未消失，而是被推向了更远的时间点。短期内，定价正向更受限的波动率机制过渡，即缺乏即时催化剂且对期权的需求已经减弱。

开始重建下行保护

随着波动率预期趋软，偏斜度（skew）揭示了仓位向更谨慎的方向转变。25 delta 偏斜度（以看跌期权减去看涨期权计算）表明，偏斜度越高，定价就越向对冲下行风险倾斜。上周，1 周偏斜度在回落前创下 22.7% 的月度新高，反映了其对即时价格走势的敏感性。相比之下，较长期限的偏斜度继续攀升并维持在高位，其中 1 个月为 17.4%，6 个月为 13.2%。

这种不同期限之间的分歧具有启发性。虽然短期对冲需求随近期价格稳定而略有缓解，但中长期保护性头寸的买盘依然坚挺。市场并未激进地对大幅波动进行定价，但在整个曲线上一致地赋予了下行风险更高的权重，这指向一种持续的防御性偏好，而非暂时性的反应。

市场下方负Gamma开始重新构建

当对照交易商的 Gamma 风险敞口进行分析时，这种更具防御性的仓位布局变得更具相关性。当前价格水平下方正在构建负 Gamma ，范围从 6.8 万美元一直延伸到 5 万多美元。这意味着，市场正在紧邻现价下方做多看跌期权，预期这次反弹不会持续太久，迫使交易商成为该交易的对手方。

在这种机制下，交易商将不得不逢跌卖出，这将放大下行波动率。由于 3 月 27 日到期后流动性依然薄弱，市场结构显得脆弱。一旦进入该区域，随着对冲流强化下行趋势，可能会触发加速抛售，使原本平缓的走势演变为更剧烈的价格重估，并可能重新测试 2 月 5 日抛售的底部 6 万美元水平。

平静的已实现波动率掩盖了市场的脆弱

让这一格局更加不稳的是，隐含波动率继续高于已实现波动率进行交易。在前端，1 周已实现波动率为 38%，而 1 周隐含波动率为 49%，两者利差达 11 个点。这一缺口已持续超过三周，表明期权定价始终高于实际市场波动。

乍一看，这反映了一个看似稳定的市场，已实现波动率保持在受控范围内。但持续存在的溢价显示，尽管缺乏已实现的后续波动，参与者仍在继续对风险进行定价，这指向了一个低信心的环境。

在隐含波动率高于已实现波动率且 Gamma 为负的情况下，只需相对较小的抛售压力就能导致走势延伸，因为市场正从一个头寸有限、难以吸收资金流的压缩底部快速调整。

结论

比特币仍锁在 6万至7万美元的宽幅区间内，市场虽显示出初步稳定迹象，但强度尚不足以向任何方向实现果断突破。链上状况仍反映出修复正在进行中，亏损供应量处于高位，长期持有者的割肉投降尚未完全平息。与此同时，现货需求开始改善，表明卖家不再处于完全控制地位。

在场外市场，情况同样均衡。公司财库需求显著缩小，永续合约杠杆已重置，隐含波动率走软，且交易商头寸的去稳定性降低。这些信号共同指向一个不再处于极度压力下、但仍在寻找更强信心的市场。

目前，比特币似乎正处于重新派发阶段，而非明确的趋势中。在现货需求更显著扩大且上方供应开始清除之前，区间震荡仍将是市场的主要特征。

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