多头向上试探顶部压力

执行摘要

• 比特币已突破 7.82 万美元的真实市场均值以及 7.91 万美元的短期持有者成本基准，若能企稳于这些水平之上，则表明深层价值阶段已告一段落，8.52 万美元将成为下一个关键阻力位。
• 已实现净损益的 30 日简单移动平均线（SMA）已转正，达到市值的 0.003%，同时长期持有者的获利了结规模已升至 1.8 亿美元/日，但仍远低于周期高峰时超过 10 亿美元/日的水平。
• 已实现亏损仍维持在 4.79 亿美元/日的高位，比周期基准线高出 140%，需要持续压缩至 2 亿美元/日以下，才能确认更加持久的复苏机制。
• 在 BTC 收复约 7.6 万美元后，Glassnode 的稳健策略已重新进入分配状态，在捕捉近期涨幅的同时，继续关注下行保护。
• 美国现货 ETF 流量在 30 日基础上已转为正向，预示着机构需求复苏，支撑比特币价格重回 8 万美元区间。
• 尽管出现反弹，永续合约资金费率在很大程度上仍为负值，表明空头头寸持续存在，且存在通过空头挤压进一步上涨的潜力。
• 突破发生后，前端隐含波动率已重新定价走高，而实现波动率滞后，波动率风险溢价由负转正并持续扩大。
• 期权偏斜正在向中性压缩，表明市场对下行对冲的需求有所下降，仓位部署正趋于平衡。
• 在 8.2 万美元附近存在大规模的负伽马集群，这加剧了价格的敏感性；当现货价格在该区间内波动时，做市商的对冲流可能会进一步放大行情波动。

链上见解

突破均值

上周，本报告指出在真实市场均值和短期持有者成本基准处的遇阻回落确认了近期上方阻力，同时确定了 6.5 万美元至 7 万美元之间密集的筹码积累区是能够支撑其向 8.4 万美元供应区复苏的基础。这一复苏现已兑现：比特币目前已推升至 8.1万美元，一举突破了 7.82万美元 的真实市场均值以及 7.91万美元 的短期持有者成本基准。这一单边上涨行情不仅清扫了所有活跃交易供应量的平均收购价格，也覆盖了过去 155 天内近期买入者的持仓成本 。

如果在未来一周内价格能持续站稳在这两个水平之上，那么从 2026 年 2 月初持续至今的这一“深度价值期”，将成为比特币市场历史上同类周期中持续时间最短的阶段之一。现在的注意力转向了 8.52 万美元附近的活跃实现价格，这一下一个主要阻力位，该价格追踪所有非休眠供应的成本基准，代表了市场必须面对的下一个结构性门槛。

盈利能力转正

在价格突破“真实市场均值”的基础上，改善后的价格结构正反映在各类获利指标中。净已实现损益的 30 日简单移动平均线（SMA）衡量的是链上已实现利润与亏损之间的差额（按市值归一化），目前该指标已转正，处于市值的 0.003%。

该指标是衡量投资者在卖出时整体处于盈利还是亏损状态的宏观指标，在经历了一段持久的亏损主导期后，重回正值区间是一个建设性的信号。在 2 月中旬的谷底时期，该指标曾达到市值的 -0.027%；虽然这是一个明显的负值，但与 2022 年至 2023 年熊市期间观察到的极端亏损变现阶段相比，这一读数仍然相对较浅。事后看来，这种负面深度的局限性，与前一章节所强调的近期“深度价值期”在历史上持续时间较短的特征是一致的。

长期持有者开始异动

随着净已实现利润转正，关键问题转向买方流动性是否能在长期持有者不断增加的抛售潮中维持势头。持有超过一年供应量的持有者，其 14 日已实现利润均线（SMA）在近期反弹后已爬升至每日约 1.8 亿美元，这一水平与 2024 年 9 月和 2022 年 12 月相当。

这群持有者在度过了近期完整的熊市阶段后，随着价格回升至更理想的水平，他们实现获利的动力正日益增强。若目前的扩张势头持续，这种抛售压力可能会加剧。重要的是，该指标尚未接近本周期早期巅峰阶段所见到的每日 10 亿美元 以上的热度读数，这表明在当前阶段，长期持有者的卖压依然相对克制，而非激进。市场能否在维持价格高于“真实市场均值”的同时，有效消化这一逐渐增加的供应量，将是验证当前反弹是否具备真正可持续结构支撑的关键测试。

已实现亏损仍处于高位

虽然在潜在机制转型的早期阶段，长期持有者的获利了结仍低于令人担忧的水平，但更广泛市场中的已实现亏损量对动能构成了更直接的拖累。目前，已实现亏损总额的 14 日均线为每日 4.79 亿美元，比本周期较稳定时期的每日 2 亿美元基准高出约 140%，反映出一批投资者在价格回升、亏损幅度收窄之际急于离场。

该指标若能持续压缩至每日 2 亿美元以下，将成为强有力的链上确认信号，表明抛售疲劳正在显现，且市场正真正向更健康的后续需求机制转型。在达到该阈值之前，长期持有者的获利了结与高位买入者在极小亏损边缘的减仓抛售，这两股双重压力很可能会制约当前的涨势，尤其是在短期内缺乏能够吸引足够新买家入场的重大利空或利好因素的情况下。

链下见解

随着价格从约 6.6 万美元的低点回升并稳步突破约 7.6 万美元区间，系统性策略已开始重新引入风险。利用场外市场数据管理敞口的 Glassnode 稳健策略 已重新转入分配状态，参与了近期向 8 万美元区间迈进的上涨行情。

该策略的设计重点在于下行保护，通常在剧烈反弹期间会有所滞后，但旨在规避更深幅度的回撤，并在环境改善后重新参与。近期这一转变反映了更具建设性的市场背景，价格收复了关键水平，定向动能正在重建。

ETF需求重建动能

美国现货比特币 ETF 的需求出现了显著复苏，净流量的 30 日移动平均线在经历了一段长时间的持续流出后，已坚定转正。这一转变标志着机构兴趣的明显转折，此前在 2025 年底至 2026 年初的下跌过程中出现了大量的分发减持。

近期流入量的加速与比特币从约 6.6 万美元低点向 8 万美元区间的复苏紧密一致，表明传统投资者的信心已经修复。若此趋势持续，ETF 需求可能再次成为结构性利好，强化现货市场的强度并支撑进一步的上涨空间。

空头压力持续

尽管价格已从约 6.6 万美元的低点回升并重新测试 8 万美元区间，但永续合约资金费率仍主要维持在负值水平。这种持续的负资金费率阶段表明，空头头寸继续占据主导地位，尽管近期价格上行，但交易员仍愿意支付费用以维持下行敞口。

从历史上看，这种情况通常出现在怀疑阶段，此时的反弹往往遭遇逢高抛售，而非积极的多头头寸布局。负资金费率与价格上涨并存，表明市场可能正在“忧虑之墙”中攀升，如果空头头寸继续承压，则存在进一步上涨的潜力。

近端波动率在局部低点后重新定价

上周末，隐含波动率（IV）触底反弹，各期限的波动率水平跌至 2025 年 10 月（即 10/10 事件前夕）以来的最低点。

此后，随着比特币突破阻力位，波动率重新回归市场，且主要由近端领涨。其中，1 周期限的波动率从低点回升了约 6 个波动率点，这主要受到重燃的看涨需求和仓位调整的驱动。

由于伽马卖家进行展期操作——即买回短期期权并卖出远期期权，这一波动进一步被放大。其结果是，近端波动率经历了剧烈的重新定价，而远期期限的波动率仅小幅上升了 1 到 2 个点。

这反映出市场在短期内重新介入了期权交易，但对长期的波动率预期尚未发生广泛转变。

隐含波动率领涨，波动率风险溢价重新构建

尽管比特币价格在过去一周大幅走高，但其实现波动率（RV）却持续走低，目前 1 个月期实现波动率已降至 35.38%。

这形成了一个明显的背离：在突破行情发生后，隐含波动率（IV）的重新定价速度远快于实现波动率。目前，波动率风险溢价（VRP）已重回正值区间，价差接近 3 个点。这反映出市场对短期期权的需求再度升温。这一现象表明，实现波动率并未跟上近期价格波动的步伐。当前市场由隐含波动率主导，主要受仓位调整和近端需求的驱动，而实现波动率则相对保持在较低水平。

目前的格局依然支持套利交易，但不断扩大的价差暗示，市场开始预期未来的波动将比目前已发生的波动更加剧烈。

下行需求消退，偏斜趋于正常化

各期限的偏斜正重新趋向中性，反映出头寸布局的明显转变。在持续维持看跌期权溢价后，25D 偏斜目前正在压缩，尽管仍处于看跌期权区域。

这一变化在前端最为明显，随着下行需求消退，1 周偏斜目前已接近于零。鉴于该指标是以看跌期权减去看涨期权计算的，这一走低趋势表明，看跌期权相对于看涨期权的溢价正在缩减。较长期限的偏斜也在走低，尽管速度较慢，且在压缩过程中仍保留了看跌期权溢价。

这表明保护性头寸正在被平仓而非加仓，尤其是在短期内。这一转变伴随着近期的价格突破而发生，交易员正在减少对冲，转而更多地倾向于定向敞口。偏斜不再预示对下行保护的强劲需求。

大型负伽马集群加剧现货敏感性

伽马头寸分布显示，在 8.2 万美元 行权价附近存在明显的负伽马集中，在当前现货价格水平附近挂钩的风险敞口接近 20 亿美元。

负伽马意味着做市商的仓位迫使他们必须顺势对冲，即在价格上涨时买入，在价格下跌时卖出。这形成了一个可以加速价格波动的反馈循环，也解释了近期价格向 8.3 万美元冲击的原因。

此外，强劲的看涨期权（Call）买入进一步强化了这一效应。在过去的 24 小时内，看涨期权买入占到了吃单成交量的约 40%，为该区域增加了压力。

由于现货价格正处于这一大规模负伽马集群之上，市场进入了一个高度敏感区域，微小的价格变动都可能引发不成比例的剧烈反应。在对冲流加剧的影响下，预计价格将在此维持高敏感状态，并可能出现双向的剧烈波动。

结论

比特币正显示出结构性复苏的早期迹象，收复了关键的链上成本基准水平，同时正向 8.5 万美元附近的上方阻力位推进。现货需求和 ETF 资金流入正在重新积聚，表明多头仍占据主导地位，但市场目前正接近一个关键压力位，供应压力可能在此开始重新显现。

与此同时，衍生品头寸仍偏向空头，这创造了一个可能由空头回补压力驱动进一步上涨的环境。期权市场正在进行调整，且当前价格水平附近存在的负伽马（Short Gamma）增加了价格测试阻力位时波动放大的可能性。

总而言之，整体趋势呈现建设性，多头动能依然稳固，但市场正进入一个更加敏感的反馈阶段。若要确认行情能够持久地进一步走高，则需要现货需求的持续支撑以及卖方压力的缓解，从而实现对阻力位的有效突破。

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