缺乏市场信心支撑的反弹

执行摘要

• 随着比特币从 6 万美元中段回升至 8 万美元低段，美国现货 ETF 资金流再次明显转为正值，表明机构需求重新回暖。
• 比特币相对未实现亏损在 2 月份暴跌期间一度达到 25%，随后在价格回升至 8 万美元上方后压缩至 8%，支持了这样一种观点：如果 6 万美元支撑得住，那么当前仍属于浅度熊市阶段。
• 已实现市值30 日净仓位变化已恢复至每月 28 亿美元，表明资本流入正在改善，但仍低于此前牛市扩张阶段超过 100 亿美元的水平。
• 7.69 万美元的 30 日成本基础定义了即时支撑，而 2024 年 11 月至 2025 年 2 月的 8.69 万美元积累区间仍然是本轮反弹的关键短期阻力区域。
• 过去两周 Coinbase 现货成交量 Delta 已明显转为正值，表明买方活动愈发激进，现货市场需求正在增强。
• 随着价格上涨，Hyperliquid 交易者持续重建多头敞口，反映出投机情绪改善以及市场对进一步上涨延续的信心增强。
• 隐含波动率在整个期限结构上持续压缩，其中以前端为主导，原因在于已实现波动率走低，市场正在为更平稳的短期环境定价。
• Skew 压缩表明下行对冲需求正在减弱，8 万美元附近的期权结构更加均衡。
• 做市商仓位仍然是短期市场动态的重要驱动因素，8.2 万美元附近的大规模负 Gamma 聚集区，如果现货价格重新回到该区域，仍可能放大价格波动。

宏观洞察

宏观背景依然处于增长放缓与通胀迟迟未能完全回落之间的拉扯状态。近期美国通胀数据强于预期，而劳动力市场的表现也比许多人此前预想的更加稳健。因此，市场已将降息预期进一步推后，维持了较高的美债收益率以及相对偏紧的金融条件。

流动性仍然是各类风险资产的核心驱动因素。股市持续缓慢走高，但在表面之下，整体环境依然脆弱，市场正在逐步适应“高利率维持更久”的现实。与此同时，石油及更广泛的大宗商品走强也持续推升通胀预期，尤其是在地缘政治紧张局势持续存在的背景下。

对于数字资产而言，整体局面仍具有建设性，但呈现分化特征。尽管流动性环境趋紧且美元维持强势，比特币依然展现出韧性，表明其底层需求仍然完好无损。然而，疲软的 ETF 资金流以及偏高的实际收益率表明，若要实现更持续的上涨，可能仍需要金融条件放松，或出现新的催化剂以重新点燃更广泛的风险偏好。

链上洞察

从恐惧走向不确定性

在通胀深具粘性、美债收益率高企以及金融状况收紧的宏观背景下，比特币持续展现出相对的韧性。这表明，即便在更广泛的风险资产环境动荡不安之际，其底层需求依然稳固。为了从结构性视角评估当前周期所处的阶段，“相对未实现亏损”指标提供了一个精准的周期风向标。该指标用于衡量所有投资者所持有的未实现亏损总美元价值占总市值的比例。在 2 月份的闪崩期间，该指标一度达到市值的 25%，这一读数表明市场压力显著，但仍远低于此前熊市周期中的极端水平。随后，市场反弹并站上80,000美元大关，将该数值压缩至约8%。这一转变表明，当前占据主导的市场情绪正从“恐惧”走向“迷茫（不确定性）”，而非步入“投降式抛售”阶段。

如果 6 万美元最终被证明是本轮周期低点，那么这轮熊市将成为有记录以来最浅的一次熊市，它虽然引发了恐惧，但远未达到历史上通常标志着周期性底部的广泛投降程度。

衡量资本流动规模

随着市场情绪从恐惧转向不确定性，关键问题在于：当前这轮反弹究竟只是典型的熊市反弹，还是一轮真正牛市转折的早期阶段。衡量这一概率最直接的方法，是评估净资本流入规模，通过 30 日已实现市值净仓位变化指标来衡量，该指标追踪链上储存总资本的月度变化。在近期上涨至 8.2 万美元之后，该指标已达到每月 28 亿美元，这一正值读数解释了近几周市场的建设性动能。

然而，背景环境至关重要：在 2023 至 2025 年牛市期间，每一次重大上涨的早期阶段，该指标都会迅速从约 20 亿美元加速上升至每月 100 亿美元。当前的读数虽然令人鼓舞，但仍明显低于这一门槛，这表明支撑本轮反弹的资本流入，其信心水平仍弱于上一轮周期中类似拐点时期的表现。

从成本基础的视角观察支撑和阻力

尽管在资本流入仍相对有限的背景下，比特币已从 6 万美元上涨 37% 至 8.2 万美元，但持续存在的不确定性依然得到验证，而按持仓年龄划分的已实现价格指标，为识别最直接的支撑与阻力位提供了一个精细化框架。该模型追踪不同持仓周期币种的平均购入价格，将不同投资者群体的行为锚点映射到价格图表之上。

当前这轮上涨的动能，很大程度上是由过去 30 天内的一波积累推动的，而这一群体的成本基础目前约位于 7.69 万美元，构成了短期内最直接的支撑底部。上方方面，在 2024 年 11 月至 2025 年 2 月区间震荡期间完成积累的投资者，其成本基础集中在约 8.69 万美元附近。随着这些持有者逐渐接近盈亏平衡，并面临越来越强的逢高派发动机，该区域构成了最有可能出现的短期阻力带。

链下洞察

ETF需求重建

近几周来，美国比特币现货 ETF 的资金流向已果断转为正值。随着比特币价格回升至 80,000 美元关口上方，持续的资金净流入正在强劲回归。在经历了第一季度回撤期间长达数月的需求间歇与沉重流出后，这一最新转变表明，机构层面的投资胃纳正开始以更具实质意义的方式重新显现。

重要的是，本轮 ETF 需求的复苏呈现出持续性，而非由单一的资产配置骤增所驱动，这表明随着市场环境的改善，资金正在进行稳步建仓。此外，随着币价的走高，资金流入的势头进一步加快。这强化了市场的一大核心观点，即传统资本正再次为行情动能提供支撑，而非在反弹中逢高派发。

与今年早些时候相比，当前的格局反映出市场结构的显著改善。ETF资金流如今正发挥着顺风推进的作用，而非成为持续抛压的来源，这有效消除了此前抑制市场反弹尝试的核心阻风因素之一。若能保持这一势头，机构的持续增持将提供坚实的需求基础，助力比特币在未来几周内挑战上方更密集的供应区。

Coinbase现货买盘重新加速

过去两周，Coinbase 现货成交量Delta已明显转为正值，随着比特币重新回到 8 万美元低位区间，激进的买方活动重新出现。这一最新变化与第一季度大部分时间持续存在的抛压形成鲜明对比，当时负成交量 Delta 持续强化了下行动能。

重要的是，最新这一轮上涨伴随着多次正向现货资金流脉冲，而非孤立性的买盘激增，这表明持续性的需求正在开始吸收上方供应。Coinbase 活动的强劲表现也与 ETF 资金流入的恢复高度一致，这表明来自美国本土及机构买家的参与正在重新回归。

当前的市场结构表明，现货需求再次开始对价格形成支撑，而不再是市场派发的来源。Coinbase买方资金流持续走强，尤其是在ETF资金流入同步上升的背景下，表明市场信心正在改善，并且最新一轮上涨背后拥有更健康的需求结构支撑。

Hyperliquid交易员看涨情绪升温

过去几周内，Hyperliquid 平台上的仓位布局呈现出日益向多头倾斜的趋势。随着比特币反弹至 80,000 美元低位区间，比特币的净多头头寸也在稳步攀升。这一转变标志着对前期市场格局的显著逆转。在 2026 年第一季度市场回撤至 60,000 美元低谷期间，永续合约市场曾长期由持续的看空偏置占据主导。

重要的是，至关重要的一点是，近期多头敞口的增加是循序渐进发展的，而非由单一的拥挤仓位骤增所致。这表明，随着市场环境的改善，交易员正在稳步重建方向性的看涨敞口。目前，净持仓结构已接近 2025 年底以来的最强多头偏置状态，反映出市场对后市延续上涨走势的信心日益增强。

多头头寸在币价走高的同时展现出极强的持续性，预示着交易员情绪正在改善，投机环境也更具建设性。然而，日益拥挤的多头敞口也可能使市场对短期波动以及多头踩踏引起的清算型回调更加敏感。

前端隐含波动率全面走低

过去一周，比特币隐含波动率整体下移，其中近月期限从 39% 降至 34.6%。较长期限的隐含波动率同样出现下滑，整个期限结构普遍下降约 1 至 2 个波动率点。

这一变化反映出整个期限结构正在经历更广泛的重新定价，交易者正在下调对短期已实现波动的预期。这一回落发生在此前波动率反弹之后，并伴随着现货价格波动趋于收敛，进一步强化了市场正在重新进入更平静环境的观点。

随着隐含波动率压缩，各期限的期权成本也随之下降，尤其是前端期限，其定价对短期仓位与需求变化最为敏感。

当前的市场结构反映出，市场正在为未来更少的大幅波动进行定价，整个期限结构上的波动率供给仍持续超过需求。

波动率风险溢价仍维持正值

尽管隐含波动率在整个期限结构上持续压缩，但已实现波动率下降得更快。比特币30日已实现波动率目前为30.48%，随着现货价格波动维持相对收敛，过去数周持续呈现稳步下降趋势。

与此同时，近月隐含波动率仍维持在约36.4%，这意味着隐含波动率依然高于已实现波动率，从而维持了正向的波动率风险溢价。换句话说，期权市场对未来波动的定价，仍高于比特币近期在现货市场实际表现出的波动水平。

在过去两到三周内，隐含波动率与实际波动率的价差已在逐步修复，在 4 月份短暂压缩至接近持平之后，目前已重新回升至6个波动率点附近。这表明，尽管整体波动率体制在中枢下移，但相较于资产的实际波动，市场对期权配置的需求依然维持在高位。

因此，对于波动率卖方而言，当前的展期收益条件依然具备建设性支撑，即便隐含波动率与实际波动率指标在更广泛的维度上都在持续走软。

Skew压缩表明下行对冲需求减弱

随着波动率预期持续向下重置，整个期限结构上的 Skew 也正在恢复正常化。这一变化在前端期限最为明显，1 周期 25 Delta Skew 在过去一周内从约 -10% 压缩至 -4%。较长期限同样出现走弱，1 个月、3 个月以及 6 个月期限的看跌期权溢价大约下降了 1 至 2 个点。

值得注意的是，这种压缩发生在比特币继续围绕 8 万美元区域震荡整理、且宏观背景并不十分有利的情况下。期权曲面并未显示出对下行保护需求的增加，反而持续向更加均衡的结构重新定价。

这一回升反映出，相较于看涨期权，市场对看跌期权溢价的需求正在稳步减少，表明整个期限结构上的保护性仓位需求正在减弱。

尽管各期限的 Skew 仍处于看跌偏斜区域，但持续的压缩表明，下行对冲需求正在逐步缓解，而非进一步强化。

做市商Gamma持仓凸显 82,000 美元处的现货价格敏感性

做市商仓位正持续围绕当前价格区间构筑一个高反应性的市场格局。目前，负Gamma最大集中在82,000美元的行权价上，风险敞口约为26亿美元；而正Gamma则在85,000美元附近积聚，敞口接近18亿美元。

鉴于现货价格目前仍低于82,000美元的负Gamma密集区，一旦币价回升并触及该区域，可能会触发做市商的反应性对冲盘，从而强化上涨动能并放大价格波幅。相反，在更高的位置上，85,000美元附近集中的正Gamma可能会对波动率起到平抑（压制）作用。

资金流向同样反映出持仓的动态转移。在过去 7 天内，买入看跌期权占到了吃单者权利金总流向的 71%，反映出在近期行情盘整期间，市场对下行保护（防守型对冲）的需求大幅升温。然而在最近 24 小时内，58% 的资金流来自卖出看跌期权，这表明部分对冲头寸目前正迎来平仓释放。

整体持仓结构表明，如果现货价格重新试探82,000美元附近的巨额负Gamma密集区，市场将对被放大的对冲流变得愈发敏感。

结论

总体而言，比特币的复苏在市场内部结构层面持续增强，现货主导的需求、重新回暖的ETF资金流以及改善中的投机仓位，共同推动市场结构变得更加具有建设性。相对未实现亏损的大幅压缩，以及关键链上盈利能力与流动性指标的企稳，表明市场越来越倾向于将 2 月份的下跌视为一次周期性重置，而非更深层熊市阶段的开始。

与此同时，本轮上涨的特征仍与2023至2025年期间的激进扩张行情存在明显区别。资本流入虽然正在恢复，但仍明显低于此前突破行情所需的门槛，而波动率压缩以及更平稳的衍生品仓位结构，则表明市场正在逐步重建信心，而非进入狂热阶段。这使得当前这轮上涨更像是一场由结构性因素支撑的复苏，而非已经完全确认的动量型突破。

随着比特币目前重新进入约8.2万至8.7万美元之间的密集上方供应区域，市场正进入一个对价格发现愈发关键的阶段。若要持续站稳于该区域上方，可能需要更强劲的现货参与以及更深层次的资本轮动，以吸收剩余的上方供应。在此之前，整体市场结构虽持续改善，但市场信心似乎仍处于重建过程中，而非已经完全恢复。

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