突破失败
进入2026年1月初，卖方力量枯竭的迹象为价格向该区间上沿反弹打开了空间。然而，这一走势伴随着较高风险，因为价格逼近约98,000美元区域，在该位置，近期买家的盈亏平衡供给开始变得愈发活跃。
执行摘要
- 链上结构仍然脆弱，价格徘徊在关键成本基础附近，且缺乏长期持有者形成稳固信念的明确确认。
- 供给压力仍然存在，近期买家持续面临上方阻力，限制了上涨延续性，反弹易于遭到卖出的痛击。
- 现货资金流向转趋积极，主要交易场所的卖方压力有所缓解，但积累仍具选择性而非激进。
- 企业财库活动零散，主要表现为孤立、事件驱动型的流入，而非协同式积累，企业仍是边际需求来源。
- 衍生品参与度依然偏低，期货成交量受压、杠杆部署谨慎，强化了低参与度的市场环境。
- 期权市场仅在前端定价风险，短期限隐含波动率有所反应，而中长期期限仍保持锚定。
- 对冲需求曾短暂增强，体现在看跌/看涨成交量比率的跃升，但随后已恢复正常，表明风险厌恶偏向战术性而非结构性。
- 做市商Gamma头寸偏向下降，削弱了价格稳定的机械性支撑，并强化了对流动性冲击的敏感性。
链上洞察
过去两周内，预期中的纾困反弹基本兑现，价格上行至阻力位后在短期持有者成本基础下方停滞，再次确认了显著的上方供给压力。在此背景下，本期将审视该供给压制的结构与行为，重点关注正在显现的卖方动态。
反弹遭遇阻力
回顾近期每周的链上报告，可以看到一个一致的叙事逐渐形成。市场一直运行在一个温和的熊市阶段，下行由真实市场均值81,100美元支撑，上行则受限于短期持有者的成本基础。这一区间界定了一种脆弱的均衡状态：下行压力得以吸收，但每一次上行尝试都反复遭遇在2025年第一至第三季度间累积仓位的投资者所进行的派发。
进入2026年1月初，卖方力量枯竭的迹象为价格向该区间上沿反弹打开了空间。然而，这一走势伴随着较高风险，因为价格逼近约98,000美元区域，在该位置，近期买家的盈亏平衡供给开始变得愈发活跃。
近期在约98,400美元的短期持有者成本基础附近遭遇的回落，映射出2022年第一季度所观察到的市场结构，当时多次未能收复近期买家的成本基础，导致盘整周期被拉长。这种相似性进一步强化了当前复苏尝试的脆弱性。
供给压制持续存在
在关键盈亏平衡水平遭遇回落的基础上，对链上供给分布的进一步审视有助于解释为何上行尝试持续受阻。
为进一步丰富我们对为何约98,000美元上方的供给压制仍是限制短至中期反弹的主导卖方力量的判断，URPD 图表提供了一个尤为有效的观察视角。近期的反弹已部分填补了约93,000至98,000美元之间此前的“跳空缺口”，这主要由高位买家向新的市场参与者进行再分配所驱动，并以新出现的短期持有者供给集群形式显现。
然而，重新审视100,000美元上方的分布可以发现，一个宽广且密集的供给区正在逐步成熟并转化为长期持有者群体。这一尚未消化的供给压制仍然是持续性的卖压来源，可能限制价格在98,400美元的短期持有者成本基础以及100,000美元关口之上的尝试。因此，若要实现干净利落的突破，需要需求动能出现有意义且持续的加速。
直面逐步成熟的卖方
将供给侧分析延伸至短期持有者之外，长期持有者的仓位结构同样强化了这一结构性约束。
长期持有者成本基础分布热力图按获取价格映射长期持有者供给，凸显出当前现货价格上方存在一处密集的持币集中区。这一集群代表着一大池潜在的卖方流动性，尤其是在短至中期内，当价格接近先前的入场水平时更为明显。
在新的需求未能以足够强度出现并吸收这些上方供给之前，长期持有者仍将是潜在的阻力来源。因此，上行进展很可能继续受限，反弹在供给压制未被果断化解之前，仍易再度遭遇派发。
在纾困反弹中派发
在供给侧图景的基础上进一步深入分析，我们可以识别出哪些投资者群体在实现价值方面最为活跃，并由此限制了近期价格向约98,000美元区域推进的空间。
转向“按持有年龄划分的已实现亏损”指标，可以看到亏损兑现主要由3–6个月持有期的群体主导，其次是6–12个月的持有者。这一模式体现了高位买家在压力下的典型行为，尤其是那些在110,000美元以上累积仓位、如今在价格回到其入场区间时选择退出的投资者。此类行为在关键复苏阈值附近进一步强化了卖方压力，因为这些群体更倾向于降低敞口，而非重新承担风险。
除亏损驱动的退出之外，获利了结行为也进一步揭示了近期走强过程中流动性是由哪些参与者提供的。
在获利兑现方面，“按利润率划分的已实现利润”指标显示，0%至20%利润率区间的利润占比显著上升。这一变化凸显了盈亏平衡卖方和短期波段交易者的影响力，他们更倾向于以相对有限的收益退出头寸，而不是继续持有以博取趋势延续。
这种行为在过渡性市场中较为典型，在此类环境下，市场信心仍然脆弱，参与者更注重资本保全和战术性收益。低利润率兑现贡献的上升，意味着供给在邻近成本基础水平被持续释放，从而主动限制了上行动能。
链下洞察
现货资金流向趋向积极
在近期回撤之后，现货市场行为开始改善，币安以及全体交易所的 CVD 指标重新转向以买方主导的格局。这标志着市场正从此前定义盘整阶段的持续卖方压力中转变，表明现货参与者再次开始吸收供给，而非在价格走强时进行派发。
Coinbase 在区间震荡阶段的大部分时间里一直是卖方进攻的持续来源，如今其净卖出也出现了明显放缓。由 Coinbase 主导的派发行为降温，降低了上方供给压力，有助于稳定价格走势，并支撑近期的复苏。
尽管现货参与度尚未展现出通常在完整趋势扩展阶段所见的、持续且激进的积累，但主要交易场所重新转向净买入，代表着现货市场底层结构出现了建设性的改善。
企业财库资金流向仍具有选择性
近期企业财库的净流量仍然零散且不均衡，活动主要集中在孤立的、事件驱动型交易中，而非广泛性的积累。尽管过去数周内个别实体出现了显著的流入高峰，但整体企业需求尚未转变为持续的积累状态。
总体来看，资金流在中性水平附近紧密震荡，表明大多数企业财库目前要么保持观望，要么采取机会主义操作，而非扩大其战略性敞口。这与此前多个实体协同流入、并更紧密地与趋势加速相呼应的阶段形成对比。
总体而言，最新数据显示，企业财库正作为一种边际且具有选择性的需求来源，间歇性地贡献力量，但尚未对更广泛的价格动态产生决定性影响。
衍生品活动依然低迷
在7日移动平均口径下，比特币期货成交量持续收缩，当前活跃度仍远低于通常与持续趋势形成相关的水平。近期的价格波动并未伴随显著的成交量扩张，凸显出一个参与度低、信念不足的衍生品市场特征。
当前结构表明，近期大部分价格行为更多是由稀薄流动性驱动，而非激进的仓位建立。未平仓合约的调整并未伴随相应的成交量增加，指向的是仓位轮换与风险再循环，而非新的杠杆部署。
总体而言，衍生品市场目前呈现出一种低参与度的环境，投机兴趣受抑、参与者稀少。这种“鬼城”式的特征意味着市场对任何成交量回升都高度敏感，但就目前而言，其对价格发现的影响仍以被动反应为主。
隐含波动率仅在前端期限做出反应
由宏观与地缘政治头条驱动的现货抛售，仅在短期波动率上触发了反应。自周日抛售以来，一周期隐含波动率已上升超过13个波动率点，而三周期隐含波动率仅上升约2个点，六周期隐含波动率几乎未发生变化。
波动率曲线最前端出现的这种明显陡峭化，表明交易者更多是在进行战术性反应，而非重新评估中期风险。当只有短期限隐含波动率发生调整时，反映的是事件驱动型不确定性，而非更广泛的波动率环境转变。
市场定价的是短暂风险，而非持久性的冲击。
短期限偏度剧烈波动
与平值隐含波动率类似，短期限偏度引领了此次调整，一周期25 Delta 偏度在一周前仍接近均衡的情况下，已大幅转向看跌端溢价。
自上周以来，一周期25 Delta 偏度已向看跌方向移动约16个波动率点，达到接近17%的看跌溢价水平。一个月期限的偏度也有所反应，而更长期限仍牢固处于看跌区间，仅略微进一步偏向下行。
当偏度如此激进地倾斜时，往往与局部极值相伴，此时仓位趋于拥挤，市场难以沿同一方向继续延伸。在达沃斯关于特朗普的言论之后，下行溢价已被淡化并实现变现，偏度也几乎以与其上行同样快的速度开始回归。
波动率风险溢价仍处于高位
一个月期的波动率风险溢价仍为正值，自年初以来一直如此。尽管从绝对水平来看，隐含波动率处于历史低位，但其定价仍高于已实现波动率。换言之，相对于已经出现的实际价格波动，期权依然偏贵。
波动率风险溢价反映了隐含波动率与已实现波动率之间的差距。正的溢价意味着期权卖方面对承担波动率风险获得了补偿。这为做空波动率策略创造了有利的持有收益环境，只要已实现波动保持受控，持有空 Gamma 头寸即可产生收入。
这一动态进一步强化了波动率压缩。只要卖出波动率仍然具有盈利性，就会有更多参与者愿意介入，从而使隐含波动率保持锚定。截至1月20日，一个月期波动率价差约为11.5个波动率点，有利于卖方，凸显当前环境对波动率卖出行为的支持力度仍然较强。
做市商Gamma头寸偏向下行
做市商的 Gamma 头寸是塑造短期价格行为的结构性力量。近期的资金流显示，主动方正在积极竞价下行保护，推动做市商在90,000美元下方处于空 Gamma 状态。与此同时，一些主动方通过卖出上行来为该保护融资，使做市商在这一关键的90,000美元行权价上方处于多 Gamma 状态。
这形成了一种不对称的结构。在90,000美元下方，做市商处于空 Gamma 状态意味着随着对冲调整通过卖出期货或现货进行，下行走势可能被放大加速。在90,000美元上方，做市商的多 Gamma 头寸引入了一种稳定力量，因为反弹往往会遭遇对冲资金流，从而抑制涨势的延续。
因此，价格在90,000美元下方仍然脆弱，而该水平本身很可能充当一个摩擦点。要想可持续地重新收复该水平，需要足够的动能和信心来吸收做市商的对冲资金流，并将 Gamma 敞口推向更高水平。
结论
比特币仍处于低参与度环境中，价格走势更多由压力的缺失所驱动，而非积极的市场信念。链上数据继续反映出供给压制和脆弱的结构性支撑，而现货资金流虽然有所改善，但尚未转变为持续性的积累。
机构与企业需求依然谨慎，财库资金流稳定在中性附近，活动集中于孤立的交易之中。衍生品参与度依旧偏低，期货成交量受压、杠杆部署谨慎，进一步强化了低流动性环境，在这种环境下，价格对较小的仓位变动愈发敏感。
期权市场也呼应了这种克制。波动率的重新定价仍局限于前端期限，对冲需求已恢复正常，而偏高的波动率风险溢价继续锚定隐含波动率。
总体而言，市场似乎正在悄然构筑底部，其盘整并非源于过度参与，而是由于投资者信念暂歇、等待下一催化剂以激发更广泛参与。
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