水涨船高

执行摘要

• 以太坊的上涨势头不断加快，目前价格已达到4,300美元，为2021年12月以来的最高水平，仅比历史高点低12.5%。不过，对这一主流山寨币的投机行为也在升温，推动主流山寨币的总未平仓合约创下470亿美元的历史新高。杠杆的堆积使市场更易受价格冲击影响，从而带来更高的波动性。
• 比特币在多个关键链上指标上仍保持强劲动能。在近期回调至112,000美元的过程中，短期持有者的已实现亏损相对温和，同时绝大多数投资者仍处于盈利状态。
• 期权交易者继续定价一个低波动的市场状态，各期限的平值隐含波动率（IV）均处于多年低点。从历史上看，极低的隐含波动率往往预示着后续实现波动率的大幅上升，具有逆向信号的意义。
• 以太坊正接近活跃已实现价格的+1σ水平（4,700美元），该区域在历史上通常伴随明显的抛压。与此同时，比特币正逼近短期持有者成本价的+1σ水平（127,000美元），该位置一贯是周期性阻力位，一旦突破，有望打开通往+2σ（144,000美元）的上涨空间。

山寨币集体反弹

数字资产市场的动能持续加速，以太坊位居前列。该资产价格已从4月的1,500美元上涨至4,300美元，为2021年12月以来的最高水平，距离其历史高点4,800美元仅差12.5%。从历史上看，以太坊一直被视为山寨币整体表现的风向标，其近期的强势表现正推动更多投机资金向风险曲线更远端流动。

这种资金轮动也体现在比特币主导率指标中，该指标追踪比特币在整个数字资产市值中的占比。过去两个月内，比特币主导率从65%下降至59%，突显出资金正持续转向更高风险的资产。

观察主要山寨币（以太坊、XRP、Solana 和 Dogecoin）在7天内的涨幅，可以看到7月和8月期间多次出现强劲表现。

• 以太坊7日涨幅：+25.5%
• XRP 7日涨幅：+16.2%
• Solana 7日涨幅：+13.6%
• Dogecoin 7日涨幅：+25.5%

这些涨幅凸显出在投资者投机情绪不断升温的背景下，山寨币市场正在全面上涨。

衡量主流山寨币表现的另一种方法是构建一个市值加权的山寨币组合，并评估其7日对数收益，这种方式可自然考虑各资产之间的规模差异。

通过对收益序列应用 ±1σ 区间，我们可以识别出统计上显著的超额或低于平均表现的时期。在过去四个月中，这一方法揭示了三段持续性的强劲表现期，突显了山寨币板块的超额收益。

主流山寨币的剧烈价格波动推动该板块的未平仓合约总额飙升，创下470亿美元的新高。这些市场条件反映出市场中杠杆水平正在上升，使其更容易受到剧烈价格波动的影响。杠杆升高既能放大上涨，也能加剧下跌，从而形成一个更具反射性、也更脆弱的市场环境。

拐点时刻

相比之下，在本轮周期中持续跑赢大多数山寨币的比特币，在7月下半月面临挑战，价格下跌至112,000美元，出现9%的回撤，进入《链上周报》第30期中所提到的低流动性“交易量断层”。此后，该资产强劲反弹，目前仅比历史高点低1%，表明市场正尝试重新进入价格探索的新阶段。

近期价格上涨动能的增强得到了强劲链上基本面的支持。在整个回调过程中，处于盈利状态的流通供应比例表现出较强韧性，并在其 +1σ 区间找到支撑。这表明绝大多数投资者（95%）仍持有未实现收益，并处于盈利状态。

在最近的市场下跌期间，用于衡量该群体内所有交易币种总体盈亏倍数的短期持有者SOPR指标已回落至均衡水平1.0，仅短暂且轻微地跌破这一水平。这一模式表明，较新的投资者正在积极防守其持仓成本，尽管市场结构大幅恶化，但已实现亏损仍相对有限。

此外，我们可以使用等权重综合指标来衡量按持币年龄划分的投资者群体中，有多少比例平均处于盈利状态。这一指标通过追踪越来越多的投资者其持币状态由未实现盈利转为未实现亏损的情况，提供了一个衡量市场动能的可视化工具。

在最近的回调中，该震荡指标始终保持在其均值之上，并在该水平获得强劲支撑，说明大多数投资者在回调期间仍维持盈利状态。结合STH-SOPR指标所反映的有限亏损情况，这表明市场参与者几乎没有出现明显的恐慌性抛售压力。该关键支撑的守住，预示着市场状况正在改善，并为持续的上涨动能提供了积极背景。

隐含波动率持续收缩

转向期权市场来看，平值期权的隐含波动率（ATM IV）仍处于持续下行趋势，表明交易者尚未预期市场将转入高波动率阶段。从历史经验看，如此低迷的波动率预期往往发生在剧烈市场波动之前，因此具有一定的逆向信号价值。

此外，我们还可以进一步观察 Deribit 的 DVOL 指数，它是基于所有期权执行价（而非仅平值价）计算得出的30天隐含波动率指标。类似于股票市场的VIX指数，DVOL提供了市场情绪与预期价格波动的整体视角，帮助交易者判断风险水平并识别投机或不确定性加剧的时期。

目前DVOL指数处于历史低位，仅有2.6%的交易日低于当前水平。这类低位通常反映出市场的自满情绪，以及对大幅波动风险的对冲需求有限。虽然这种状态可能会持续一段时间，但如果出现触发因素，市场将面临突发性波动飙升的风险——过去多个周期中，市场在风险快速重定价时曾出现剧烈且无序的价格波动。

此外，我们还可以追踪6个月/1个月隐含波动率（IV）比值，以评估市场对不同时间段风险预期的变化。该斜率的变化可揭示交易者是否认为风险集中在近期，或是逐步向远期积聚，从而帮助识别市场情绪的变化及潜在压力或狂热的时间窗口。

目前，6个月/1个月隐含波动率比值呈现陡峭走势，仅有3.2%的交易日录得更高读数。这表明期权交易者对远期市场的不确定性定价显著高于近期，暗示未来两个季度的波动率预期明显上升。

市场导航

为了评估以太坊当前反弹的潜在上行目标，一个有用的参考点是其活跃已实现价格的+1标准差水平，该位置常常标志着抛压的开始。目前，这一门槛位于4,700美元，在当前市场条件下，可能构成一个过热区域。

这一水平在历史上具有重要意义——它曾在2024年3月的反弹中成为顶部，也在2020至2021年牛市周期中多次充当阻力位。以太坊过去若突破这一区间，通常伴随着投资者情绪高涨以及市场结构的脆弱。

考虑到这些动态，4,700美元成为一个值得重点关注的关键阻力位。若价格果断突破该水平，可能预示进入一个更具投机性的阶段，但同时也将增加情绪反转后剧烈回调的风险。

相反，对于比特币来说，我们可以参考短期持有者（STH）的成本价，即新进市场参与者的平均买入价格，该关键价格水平在历史上常作为局部牛熊格局的分水岭。若结合统计背景，我们可以围绕该水平应用标准差区间，以评估市场当前是否处于过热或过冷状态。

从这些定价水平来看，127,000美元成为一个关键位置，用以观察价格在进一步上涨时的反应，并可能是首个需要突破的重要阻力点。此外，若价格果断突破127,000美元，则很可能将144,000美元区域纳入考量范围——该区间对应+2σ区间，并与一个主要阻力区域重合，可能引发抛压的迅速上升。

总结与结论

数字资产市场的强劲走势仍在持续，以太坊已上涨至4,300美元，为2021年12月以来的最高值，距离历史高点仅差12.5%；与此同时，比特币的动能依旧受到强韧链上数据的支撑。

山寨币价格的强势表现推动主流山寨币未平仓合约总额飙升至创纪录的470亿美元，提升了价格大幅波动与市场反射性调整的可能性。相比之下，比特币期权市场仍处于低波动率定价状态，隐含波动率处于多年低点，该情形在历史上往往预示着实现波动率即将大幅扩张。

当前两大主流资产均接近历史上的关键阻力水平：以太坊接近活跃已实现价格的+1σ水平，即4,700美元；比特币接近短期持有者成本价的+1σ水平，即127,000美元。价格在这些关键点位的发展，极可能决定市场是将延续向更高的周期目标推进，还是面临一次由杠杆驱动的剧烈回调。

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