评估交易所的风险

执行摘要

• 交易平台无疑是数字资产行业的核心枢纽，大量的交易活动都在这些平台上进行。
• 依据我们的数据调整和分析，与交易平台的存取款活动相关的比特币链上经济交易量高达54%，这一数据为我们的分析提供了有力支撑。
• 我们还推出了四个基于 FTX 崩盘案例所研发的指标，包括“资金流转率”、“依赖度指数”以及“巨鲸提现率”，旨在识别交易平台上的异常行为。
• 运用这套交易平台风险评估框架，我们对 Binance、Coinbase、Huobi 和 FTX 等主要交易平台进行了全面分析，以绘制出各平台的链上活动图谱。

🕰️币时间经济学介绍

我们很荣幸地发布一个开创性的比特币链上分析新框架，该框架由 Glassnode 和 ARK-Invest共同开发。介绍这一新概念的材料有多种格式：

• ARK-Invest 编写的第一部分是一份高级概述白皮书。
• Glassnode 编写的第二部分详细探讨了该框架。
• 我们的Insights门户网站上有一篇摘要博文。
• Glassnode Studio 上有包含所有实时图表的仪表板。

交易所的链上足迹

FTX 在2022年11月的崩溃不仅造成了市场的混乱，也对整个数字资产行业内的交易风险敲响了警钟。虽然事后诸葛亮，但交易平台依旧是交易的心脏，因此风险的识别和管理显得尤为关键。

Glassnode套件目前提供链上数据，涵盖与 20 多个集中式交易所相关的余额和资金流。在本版中，我们将深入探讨利用链上数据来评估交易平台风险的多个方面。

截至2020年3月，中心化交易所的比特币供应量已达到峰值，为320.3万枚BTC，此后一直呈下降趋势。而本周，交易平台的总比特币余额降至225.6万枚BTC，创下五年来的新低。需要注意的是，这些数据只考虑了与交易平台直接相关的资金集群，并未包括专门的托管方或ETF类投资工具（如 GBTC 或 Microstrategy 等）。

该图表的一个显著特点是前三大交易所的主导地位，自2019 年初以来，它们一直持有约150万枚BTC。这些交易所目前持有的供应量估计如下：

• Binance 69.12万枚BTC
• Coinbase 43.98万枚BTC
• Bitfinex 32.07万枚BTC

下图说明了中心化交易所🟡和非交易所实体🟠之间的相对供应分布。我们还显示了实体调整后的转账量作为 "活跃 "层🟣的一种形式，并且不包括被视为损失供应的 145.7万枚BTC ⚫。

交易所储备占流通供应的231万枚BTC（11.8%），而每天在链上转移的经济价值为12.2万枚比特币（0.6%）。

在这 12.2万枚BTC 交易量中，交易所充值或提币占54%以上（6.73万枚比特币/天，通常充值/提币各占一半）。因此，对进出交易所的经济流动的观察往往具有相当高的信息密度。

探索交易所资金流动

既然了解了交易所资金流的总体规模，我们接下来可以更深入地探索实体与交易所间的资金流转情况。在接下来的图表中，我们将交易所的流入和流出量合并，形成一个综合指标：即“交易所资金流量动态”🟦（以90天平均值为基准）。

在该图表中，可明显看出交易所资金流量🔴在整体经济交易量中所占的份额已达到54%，并且仍在宏观趋势上呈上升态势。到2021年6月，交易所的主导地位高达58%，但随后因全球利率加速上升、流动性紧缩以及熊市来临等因素急剧下滑。到了2022年10月，全球流动性和市场信心逐渐从FTX的崩盘影响中恢复，交易所的主导地位也重新走上上升轨迹。

我们可以将链上交易量流量的主导地位分为四类：

• 🟠与交易所无关的链上交易量（经实体调整）。
• 🔵所有与交易所相关的资金流动（流入和流出）。
• 🟣巨鲸转入/转出交易所：指大额（1000枚BTC以上）的资金转入或转出交易所。
• 🔴交易所间资金流动：资金从一个交易所集群转移到另一个交易所集群。

交易所间资金流动相对稳定，约占链上总流量的7.5%，并在2021年6月达到11.7%的峰值。与此同时，巨鲸交易所的份额最近达到了17.9%的历史新高（见链上周报第30周）。

我们可以看到，与交易所相关的资金流（54%）🔵目前总体占主导地位，接近历史最高水平。

交易所风险框架

本报告的第一部分已经详细阐述了交易所在比特币生态系统中的宏观主导地位。然而，在经历FTX崩溃事件后，交易所也有可能成为交易风险的重要源头。

在接下来的部分，我们将介绍一套用于分析单一交易所风险的评估框架，并将FTX的数据作为未来高风险事件的参考。考虑到 Coinbase的市场主导地位，以及近期围绕Binance和Huobi的市场评论，我们将特别提供这几家交易所的相关数据作为对比。

这一评估框架将主要围绕以下三个核心指标：

1. 内部流动比率 - 即一段时间内交易所内部资金交易所占的比重。

2. 交易所依赖度指数： - 衡量一个交易所资金从或向其他交易所流动的程度。

3. 巨鲸提币比率- 大型实体提币率升高的指标。

内部洗牌比率

第一个指标考虑的是交易所集群内部交易量与相关资产总余额储备的比率。该值的范围设置在0至1之间，以便在不同交易所和资产之间进行比较。

核心目的是识别出在一周内，交易所内部交易量超过其资产总余额100%的情况。如果这种情况长期存在，或者出现在多种资产中，这很可能是资金管理问题的警告信号。

以FTX为例，从2021年3月到2022年11月，其持有的BTC余额一直维持在1.0的水平。同时，我们还给出了四种主要资产（BTC、ETH、USDC、和USDT）的“综合风险评分”。

通过与其他三个主要交易所的比较，我们可以观察到一些特定交易所的微妙差异：

• Binance（左上角）：在市场剧烈波动的时段内，所有资产的洗牌率会突然飙升至峰值，然后迅速降低。由于这似乎是短暂的市场反应，并不持续，因此很可能是通过新的充币和提币产生的结果。
• Coinbase（右上角）：除了USDC长期维持在1.0之外，很少有洗牌事件发生。这很可能与Coinbase与发行商Circle的合作关系有关，同时也是USDC进出的主要场所。
• FTX（左下角）：[T在该交易所倒闭前的 14个月里，比特币的洗牌率显示出高风险状态。事后看来，这很可能是Alameda挪用客户资金的结果。
• Huobi (右下角)：该交易所的波动与Binance类似。

下图比较了四家交易所在四种资产上的总重组比率。在这里，我们使用5%（重新洗牌的总余额）的阈值来标记潜在的高风险事件。从这个角度来看，Binance和Coinbase的余额很少出现内部 "流失"。

我们现在清楚地了解到，FTX一直以来备受瞩目的种种原因都是建立在错误的基础之上。

至于Huobi，其表现介于两者之间，其洗牌比率与Binance相似，但因为该交易所的资产余额逐渐萎缩（即分母逐渐减小），该比率也相应地放大。

交易所依赖比率

这是衡量交易所风险的另一项重要指标，主要观察一个交易所的大量资金是如何定期从其他交易所转入或转出的。这可能暗示这些交易所之间存在高度的流动性依赖或共同依赖。

与前一部分相同，我们也计算了市场上前四大资产的这一比率，并且设置了-1到1的输出值上限。通过观察这一比率是否为正（即净流入）或负（即净流出），我们可以更好地理解资金的流动方向和来源。

在该指标中，如果出现大的负数，意味着资产正在快速从目标交易所流出，如果这一情况持续，则应引起警觉。

回顾上述交易所中排名前四的资产：

• Binance（左上角）：所有资产的依赖比率均为中性和接近于零，表明与Binance上的余额相比，从其他交易所流出或流向其他交易所的资金较少。自2022年9月以来，USDC的依赖比率一直显示出较高的流入率，这可以通过查看 Coinbase上的USDC来解释。
• Coinbase（右上角）：与 Binance 类似，所有资产都显示出中性的依赖比率。然而，自2022年9月以来，USDC 指标显示出较高的流出率。这表明，在过去12个月中，大量的USDC供应已从Coinbase转移到了Binance。
• FTX（左下角）：在交易所关闭之前，所有主要资产的依赖性比率均为显著的负数，这暗示着投资者（以及Alameda）正在将所有主要资产从FTX转移到其他交易所。
• Huobi (右下角)：在分析Huobi的这一风险指标时，我们发现所有主要资产显示出相对较大的负依赖性比率，这表明资金正在从Huobi净流出至其他交易所。

我们进一步呈现了一个综合性的依赖比率分析，结果显示Binance和Coinbase的依赖比率极低，仅为-5%或更高一点。这意味着这两个交易所在很大程度上是与其他交易所独立运作的。

相对而言，FTX和Huobi的总体依赖率为负，这暗示着在其他交易所活跃的参与者持续从这两个平台撤资。

比特币巨鲸提币率

最后一个指标是监测比特币巨鲸是否在增加其提现活动。该指标是通过比较每周“巨鲸”流出的比特币总量与交易所的比特币余额来计算的。换言之，我们关注的是过去一周内，比特币“巨鲸”的提币量占交易所比特币余额的比例。

除了 "巨鲸提现率"🟧，我们还列出了该指标🔴的历史平均值，作为长期基准。

• 在过去两年中，Coinbase和Binance的巨鲸提币比率都非常低，长期平均值不超过5%。
• 对于FTX而言，巨鲸提币率的跃升始于LUNA和3AC的倒闭，并一直维持在较高水平，直到交易所本身最终倒闭。
• 就 Huobi 而言，我们可以看到直到2023年6月之前都是一个相对低风险的模式。近几个月来，相对于 Huobi的比特币余额，巨鲸实体的提币活动持续上升。我们再次注意到，这在一定程度上是由Huobi的比特币余额的持续减少所驱动的，这本身就是一个值得提高警觉的风险指标。

总结和结论

FTX的崩盘给整个数字资产行业敲响了警钟，明确提出中心化交易平台和托管服务仍旧面临交易对手风险。针对这一情况，我们运用了链上数据和标签聚类技术，构建了三个关键指标，以便从一定角度观察交易所内部潜在的风险因素。

我们发现，通过洗牌比率、 依赖比率和巨鲸提币比率，Coinbase和Binance在链上的总体足迹相对相似，并不令人担忧。不幸的是，FTX无疑成了一个引人注目的风险预警案例。对于Huobi，其BTC、ETH、USDT和USDC四大主要资产的交易所余额持续走低，这无疑会放大这些风险指标的敏感性，因此确实需要保持高度警惕。

注：本分析报告的覆盖范围相对有限，仅针对从FTX事件中能提炼出的部分风险指标进行了考察。为了保持分析的精炼性，我们只关注了四大主流资产和四个主要交易所，但这些分析框架和概念都是可扩展的，可以在其他领域进行进一步的深入研究。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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