降息后的耐心

执行摘要

• 比特币在9月17日FOMC会议前获得了适度的动能。衍生品市场从规避风险的立场转向更为平衡的仓位，FOMC之后下行担忧有所缓解。现货市场表现出轻微卖压，而永续合约通过轧空吸收了流动性。
• 永续合约未平仓量在39.5万枚BTC见顶，随后回落至约38万枚BTC，因为波动性清洗了杠杆交易者。清算模式确认FOMC会议前空头被轧空，随后在加息后回调中出现多头清算。
• 期权未平仓量达到50万枚BTC的历史新高，9月26日到期将成为史上最大的一次。围绕11万美元最大痛点水平的到期流动可能会强烈影响现货。
• FOMC前的波动率重定价推升了1个月IV–RV利差，而做市商的仓位暗示对冲流动可能支撑上涨并缓解下跌。
• 链上数据显示，比特币交易价高于95%供应的成本价11.52万美元美元。维持这一水平是保持动能的关键，而失守则可能收缩至10.55万美元美元附近。

自9月初以来，比特币市场展现出适度动能，受FOMC降息预期及其潜在影响的乐观情绪推动。

本报告分析了会议前几天的市场动态，以及加息后的永续合约与期权市场结构。最后，我们转向链上指标，以评估更广泛的宏观周期，并判断是否正在形成持续趋势的基础。

永续市场分析

在整个9月，比特币稳定在约10.78万美元附近，与短期持有者成本价保持一致。从这一水平开始，市场结构从平衡转向轻度卖方主导。这一偏向体现在累计成交量差（CVD）相较其90天中位基准的偏离。

在FOMC会议前几天，Coinbase、Binance及所有主要交易所的CVD显示出轻微的负偏离，凸显出现货市场的净卖压，以及参与者的谨慎态度。

如果将同样的视角延伸至永续市场，累计成交量差（CVD）的偏向揭示了一个显著变化：从极端卖压转向接近平衡的状态。这反映了流动性的显著回归，因为买方资金流入抵消了从8月下旬到FOMC会议期间的持续卖压。

这种稳定性强调了期货市场在支撑反弹中的核心作用，投机者在降息前布局，并预期积极的政策结果。

永续未平仓量

鉴于期货在当前市场动态中的巨大作用，永续指标为短期情绪提供了更清晰的视角。

9月13日，永续未平仓量攀升至约39.5万枚BTC的周期高点，反映出激进的仓位。然而，到周一为止，震荡的价格走势使未平仓量降至37.8万枚BTC，约下降4.3%。

自FOMC会议以来，未平仓量稳定在37.8万–38.4万枚BTC之间，这一模式与日内波动性上升以及杠杆交易者在关键宏观事件中被清洗的情况一致。这凸显了期货市场对政策驱动催化剂的高度敏感性。

空头被挤压，多头被清洗

检查过去30天的清算主导情况显示，9月13日至17日期间未平仓量的下降主要由空头清算驱动。这转化为FOMC公告前的一系列空头挤压，为永续合约多头提供了动能。

然而，在降息后急剧回调至11.5万美元时，这一格局被突然打断，引发了一波高杠杆多头清算，并将清算主导率推高至62%。

借助Glassnode新推出的清算热力图与多空偏向仪表盘，我们可以突出显示近期的多头清洗和短期最大痛点水平。该仪表盘中的指标可作为清算价格的代理，精准定位交易者面临被强制清算的水平，并有助于提前预判潜在的连锁反应。这些指标基于Hyperliquid上前1000个最大比特币持仓构建，提供了对更广泛市场仓位的高度相关参考。

映射最大痛点水平

我们首先从清算墙入手，以衡量多头和空头头寸最直接的最大痛点水平。最新一小时的快照突出了潜在的清算“墙”：现货价格以下显示多头清算，现货价格以上显示空头清算。

目前，多头的最大痛点位于11.27万美元，而空头的最大痛点位于12.16万美元，现货交易价为11.72万美元。这表明市场处于一种脆弱的平衡状态，下行走势可能触发多头清算，而上行突破则可能推动轧空至近期高点。

期权市场

将焦点转向期权市场，我们通过仓位和到期情况来衡量短期波动性预期。

期货未平仓量上升与到期动态

BTC期权未平仓量激增至接近50万枚BTC，创下历史新高，凸显期权在对冲与投机中的日益广泛采用。未平仓量通常在月末下降，在季度末下降更为明显，随后再度回升。这一模式反映了月度到期的主导地位，而周度合约仅提前2–3周上市。季度到期，通常称为“三巫日”，结合了周度、月度和季度到期，集中资金流和流动性。

尽管未平仓量上升并未揭示方向性偏向，但它表明市场正部署更复杂的结构来管理风险。重要的是，随着未平仓量在临近到期时见顶，伽马效应可能放大现货波动，因为做市商会更积极地对冲，使到期日对BTC价格走势的影响越来越大。

创记录的布局

随着未平仓量不断上升，9月26日的到期成为期权市场的关键事件。

此次到期是比特币历史上规模最大的一次，反映出自其上市以来九个月的积累。其执行价格分布异常广泛，未平仓量集中在下方的95k美元看跌期权和上方的140k美元看涨期权附近。尽管这些水平很可能最终到期时处于虚值状态，但它们凸显了交易者全年进行投机或对冲的区域。

最大痛点位于11万美元附近，这是大多数期权将到期作废的水平，往往在到期前充当价格的“引力点”。鉴于这份合约的巨大规模，对冲资金流可能在9月26日（星期五）世界标准时间上午8点之前对现货价格产生重大影响。一旦到期，市场可能释放出更剧烈的波动走势。

FOMC重定价

转向波动率，标准化的1个月利差展示了期权交易者在FOMC会议前后的仓位情况。

整个9月，隐含波动率与实际波动率大部分时间保持紧密跟随，但在事件临近时大幅上升，因为做市商重新定价风险，交易者争相买入长伽马。标准化利差目前为0.228，仍处于正常区间内，但略有上升。这反映了伽马卖方为承担风险所要求的额外溢价，也在整体波动性低迷的环境中提供了收益机会。

聚焦做市商资金流

为补充波动率利差，期权净权利金执行价热力图揭示了交易者在各执行价上的布局。

近几个月显示，现货价格下方持续出现卖出看跌期权，现货价格上方则有买入看涨期权，而最近几天上行需求进一步增强。这种结构使得做市商在上方处于伽马空头，下方处于伽马多头，被迫在上涨和下跌过程中都进行买入对冲。由此产生的资金流既为上行走势提供燃料，同时又在下跌时形成缓冲，加强了关键执行价区间的稳定性。

链上数据的宏观导航

在回顾了永续和期权指标后，我们现在转向链上指标，从宏观和投资者行为的角度评估市场。

在FOMC会议之后，比特币上涨至11.72万美元，大部分供应重新回到盈利状态。供应分位成本模型显示，价格目前已高于95%供应的成本价11.52万美元美元。维持这一水平对保持需求端动能至关重要。相反，如果未能站稳这一水平，则可能回落至10.55万美元–11.52万美元之间的85%–95%分位区间，在此区间内信心较弱，卖压可能重新出现。

结论

在FOMC驱动的反弹后，比特币市场仍然保持微妙的平衡。在期货市场中，现货的净卖压被永续合约中的流动性回归所抵消，其中空头挤压和清算发挥了关键作用。

期权市场凸显了创纪录的未平仓量和历史性的季度到期，指向更高的波动潜力，而做市商资金流既在下跌中提供支撑，又为上涨提供动力。

链上数据显示，比特币交易价高于95%供应的成本价，这一水平如今成为关键的分界线。维持在11.52万美元美元以上将支撑需求驱动的动能，而失守则可能回落至10.55万美元–11.52万美元美元区间。综合来看，这些信号表明市场正在等待确认：若能稳定在关键成本价水平之上，则可能进一步上行，而资金流的脆弱性则让下行风险依然存在。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

显示的交易所余额来自Glassnode的地址标签综合数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息和专有聚类算法积累而成。虽然我们努力确保交易所余额的最大准确性，但必须注意的是，这些数字可能并不总是交易所储备的全部，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎小心。Glassnode不应对任何差异或潜在的不准确负责。

在使用交易所数据时，请阅读我们的透明度声明

• 加入我们的 Telegram 频道
• 关于链上指标和活动