从上涨到回调
在美联储议息会议（FOMC）后的反弹中，比特币出现疲态迹象。长期持有者已实现 340 万枚 BTC 的利润，而 ETF 流入放缓。在现货和期货承压的情况下，短期持有者的成本基础位于 11.1 万美元，这是必须守住的关键水平，否则风险将加深降温。
摘录
在美联储议息会议（FOMC）后的反弹中，比特币出现疲态迹象。长期持有者已实现 340 万枚 BTC 的利润，而 ETF 流入放缓。在现货和期货承压的情况下，短期持有者的成本基础位于 11.1 万美元，这是必须守住的关键水平，否则风险将加深降温。
执行摘要
- 在美联储议息会议推动的反弹后，比特币已进入回调阶段，呈现出“买预期、卖事实”的市场动态迹象。更广泛的市场结构指向动能减弱。
- 链上回撤仍然温和，仅为 8%，但 6780 亿美元的已实现市值流入以及长期持有者 340 万枚 BTC 的利润，凸显了资本轮换与分配的前所未有规模。
- ETF 流入曾是供给的关键吸收器，但在美联储议息会议前后急剧放缓，而长期持有者的抛压加速，使得资金流动形成脆弱的平衡。
- 抛售期间现货交易量激增，期货市场出现大规模去杠杆化，清算聚集区暴露出市场在流动性驱动波动中的脆弱性。
- 期权市场重新定价幅度剧烈，偏度急升，看跌期权需求旺盛，显示防御性仓位加重。结合峰值伽马条件，宏观背景表明市场愈发疲惫。
从上涨到回调
在美联储议息会议推动的反弹峰值接近 11.7 万美元之后，比特币已进入回调阶段，呼应了典型的“买预期，卖事实”模式。在本期中，我们跳出短期波动，评估更广泛的市场结构，结合长期链上指标、ETF 需求和衍生品仓位，判断此次回调是健康的盘整还是更深度收缩的早期阶段。
链上分析
波动率背景
在此基础上，从 12.4 万美元历史高点到 11.37 万美元的当前回撤仅为 8%，相比本周期 28% 的回撤或前几轮周期 60% 的下跌幅度，仍属温和。这与长期波动性逐渐减弱的趋势相符，无论是在宏观周期之间，还是周期内部阶段，都类似于 2015–2017 年的稳步上涨，目前尚未出现末期的剧烈拉升。
周期持续时间
进一步观察，叠加最近四个周期可以看到，尽管当前走势仍与前两个周期高度吻合，但峰值回报随时间逐渐递减。若 12.4 万美元为周期顶点，则本周期已持续约 1,030 天，与前两个周期约 1,060 天的长度非常接近。
资金流入测度
除了价格走势，资本投入提供了更稳健的视角。已实现市值（Realized Cap），即衡量吸收旧供给并以更高价格投入的累计资金，自 2022 年 11 月以来已出现三轮上升。将总量推升至 1.06 万亿美元，反映了支撑本周期的资金流入规模。
已实现市值增长
背景数据：
- 2011–2015 年：42 亿美元
- 2015-2018 年：850 亿美元
- 2018-2022 年：3,830 亿美元
- 2022 年至今：6,780 亿美元
本周期已吸收 6,780 亿美元的净流入，规模几乎是上一个周期的 1.8 倍，凸显了资本轮换的空前规模。
利润实现峰值
另一个差异在于资金流入结构。不同于早期周期的单一长波动，本周期出现了三次明显的多月级别上涨。已实现盈亏比率显示，每次超过 90% 的币种产生盈利转移时，都标志着周期性峰值。刚刚走出第三次极端水平后，概率上更倾向于接下来进入降温阶段。
长期持有者利润主导地位
聚焦长期持有者时，规模表现得更加清晰。该指标追踪从新历史高点到周期峰值期间，长期持有者的累计利润。历史上，他们的大规模抛售往往标志着顶部。在本周期中，长期持有者已实现 340 万枚 BTC 的利润，已超过以往各周期，凸显了持有群体的成熟度以及资本轮换的巨大规模。
链下分析
ETF需求 vs 长期持有者
本周期还受到长期持有者供应分配与美国现货 ETF 及 DATs 机构需求之间博弈的影响。随着 ETF 成为新的结构性力量，价格如今反映出这种拉锯关系：长期持有者的获利了结限制了上涨空间，而 ETF 的流入则吸收了抛压并维持了周期的推进。
脆弱的平衡
迄今为止，ETF 的流入平衡了长期持有者的抛售，但几乎没有误差空间。在美联储议息会议前后，长期持有者的抛压激增至每月 12.2 万枚 BTC，而 ETF 净流入（7 日均值）则从每日 2,600 枚 BTC 跌至接近零。抛售压力上升与机构需求减弱的叠加，营造了一个脆弱的背景，为市场疲软埋下伏笔。
现货市场压力
这种脆弱性在现货市场中表现得尤为明显。在美联储议息会议后的抛售中，交易量激增，强制平仓与流动性不足加剧了下跌幅度。激进的抛单压垮了订单簿，加速了价格下滑。虽然过程痛苦，但这种吸收在短期持有者成本基础约 11.18 万美元上方形成了临时支撑。
期货去杠杆化
与此同时，随着比特币跌破 11.3 万美元，期货未平仓合约从 448 亿美元急剧下降至 427 亿美元。这一去杠杆化事件清洗了加杠杆的多头，加剧了下行压力。尽管当下具有不稳定性，但这次重置帮助清除了过剩杠杆，并恢复了衍生品市场的平衡。
清算集群
永续合约清算热力图增加了细节。当价格跌破 11.4 万至 11.2 万美元区间时，大量杠杆多头被清洗，引发了大规模清算并加速下跌。11.7 万美元以上仍存在风险集中区，使市场双向都容易受到流动性驱动的波动影响。若无更强劲的需求，这些水平附近的脆弱性将增加进一步剧烈波动的风险。
期权市场
波动率反应
转向期权市场，隐含波动率为观察交易者如何应对动荡一周提供了清晰视角。两大事件塑造了市场格局：今年的首次降息，以及自 2021 年以来最大规模的清算事件。在美联储议息会议前，由于对冲需求增加，波动率攀升，但在降息确认后迅速回落，表明该动作大部分已被市场消化。然而，周日晚期货市场的剧烈清算重新点燃了避险需求，一周期 IV 率先反弹，强势延续至各期限合约。
偏度重新定价
在美联储议息会议之后，比特币期权偏度短暂接近平衡，下方看跌期权相较看涨期权几乎没有溢价。但这份平静很快消退。周五，1 周期偏度从约 1.5% 飙升至 17%，一次剧烈的重定价，也带动了更长期限的合约上升。
虽然期权偏度往往更具反应性而非预测性，但在本次情况下，它揭示了对看跌期权的强劲需求——要么作为防范剧烈回撤的保护，要么作为波动率套利的方式。仅仅两天后，市场便兑现了这一信号，出现了自 2021 年以来最大规模的清算事件。
看跌/看涨资金流向
在抛售之后，看跌/看涨成交量比率呈下降趋势，因为交易者锁定了价内看跌期权的利润，而其他人则转向价格更低廉的看涨期权。偏度强化了这一画面：短期和中期期权依然严重偏向看跌，使得下行保护相对于上行更为昂贵。对于那些对年底持建设性观点的参与者而言，这种不平衡创造了机会——要么以相对较低的成本积累看涨期权，要么通过出售高价下行风险来为其融资。
伽马悬挂效应
期权总未平仓量徘徊在历史高位附近，并将在周五早晨到期时大幅释放，随后在 12 月重新累积。目前，市场处于伽马峰值区间，即便是小幅价格波动也会迫使交易商进行激进对冲。交易商在下行方向处于伽马空头，在上行方向处于伽马多头，这种结构放大了抛售，同时限制了反弹。这种动态使得短期波动风险偏向下行，强化了市场脆弱性，直到到期释放并仓位重置。
结论
比特币在美联储议息会议后的回落反映了典型的“买预期，卖事实”模式，但更广泛的背景显示市场愈发疲惫。在链上，目前 8% 的回撤相较于过去周期仍属温和，但这是在三轮主要资本流入之后发生的，这三轮资金将已实现市值推升了 6,780 亿美元，几乎是上一个周期的两倍。长期持有者已实现 340 万枚 BTC 的利润，凸显了本轮上涨中的大规模抛售和成熟度。
与此同时，之前吸收供给的 ETF 流入已放缓，形成脆弱的平衡。现货市场因强制抛售而成交量飙升，期货市场经历了剧烈去杠杆化，期权市场随着偏度飙升而计入了下行风险。综合来看，这些信号表明市场正在耗尽动能，由流动性驱动的波动占据主导。
除非机构和持有者的需求再次形成合力，否则更深度降温的风险依然较高，这凸显了一个愈发疲惫的宏观结构。
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