stETH对以太坊的影响
执行摘要
- 流动性质押的崛起已经重塑了以太坊的供应组成和以太坊的发行动态，其中Lido的显著存在是驱动这些动态的关键因素。
- 我们看到，stETH 的采用呈上升趋势，尤其是与以太坊相比，后者的需求出现了停滞。
- stETH已取代ETH成为借贷平台的首选资产。推动这一转变的主要原因是杠杆式stETH 头寸的吸引力，与通过去中心化交易所的 stETH-ETH货币对提供流动性相比，杠杆式 stETH 头寸似乎能提供更有吸引力的收益率。
流动性质押不断增加
自以太坊网络引入权益证明共识机制以来，出现了一种新现象：流动质押。
从本质上讲，流动性质押项目使个人能够将他的ETH委托给项目的节点运营商，而节点运营商则代表个人认购ETH。作为回报，个人将获得其投注的ETH的代表，即流动性质押衍生品（LSD）或流动性质押代币（LST）。
在这些新发展的背景下，ETH 流通供应的构成发生了变化。目前，有23%的ETH供应被质押，其中 32% 通过最大的流动性质押服务提供商 Lido质押。这也意味着，7%的 ETH 供应正被Lido的质押衍生品stETH 所取代。这一转变正呈现上升趋势。
通常情况下，作为验证者的安全保障，ETH质押后会被锁定。但是，流动性质押衍生品允许用户重新使用其质押的ETH，例如在DeFi协议中，同时还能获得质押奖励。这些衍生品由等量的ETH支持，可随时通过流动质押平台赎回。
流动性质押的这一吸引人的特性是目前通过流动性质押提供商增加质押的趋势背后的驱动力，其中Lido目前在这个领域占据了86%的市场份额。因此，我们将继续进行分析，对Lido的质押衍生工具 stETH及其包装版本wstETH 进行评估。
stETH对ETH供应的影响
自以太坊完成合并以来，新创建的ETH 的发行完全来自于向验证者支付的奖励。
由于Lido拥有32%的质押池，因此他们会收到 32%的验证者奖励，因此，32%的新铸造的ETH会通过Lido分配到ETH经济中。要理解这对ETH供应的影响，我们应该仔细研究一下Lido的奖励机制。Lido的奖励结构由三层组成：
- 🟠共识层奖励是在质押的ETH基础上支付的奖励形式，占协议奖励的最大部分，为68.8%。
- 🔴MEV奖励是一种额外费用，用于在区块中的特定位置支付，占第二大比例，为28.4%。
- 🔵为在网络上交易而支付的优先权费用为奖励的剩余比例3.72%。
Lido的总年利率由整体共识层年利率和执行层年利率决定，而共识层年利率和执行层年利率是基于Lido 验证者获得的奖励与以太币池内总以太币的比例。截至发稿时，协议总年利率为4.07%。
Lido公司对质押奖励收取10%的费用，这笔费用由节点运营商和协议金库共同分担。这既适用于执行层奖励，也适用于共识层奖励。
考虑到Lido在新创建的ETH中占32%的共识层奖励分配，我们观察到的发行动态与以太坊协议所设想的有所不同。单独质押者会收到所有验证者的奖励，因此也会收到新创建的以太坊，而Lido则不同，它只将新创建的以太坊的1.6%分配给节点操作员（假设他们不是stETH的持有者）。另外1.6%进入Lido国库，28.8%分配给stETH 持有者。
此外，Lido还通过重新分配从优先权费用和 MEV 中获得的奖励，对验证者获得的奖励进行复利计算。目前，已重新分配了约10.4万枚以太坊，产生的复合效应占协议年利率的1.24%。
Lido的复利策略通过共识层奖励抵消了部分ETH的产生。虽然3.2%的奖励如上所述进行了分配，但总奖励的另外0.95%被锁定在质押池中。总的来说，Lido总共收到了22.1万枚新创建的ETH（见上图），同时有10.5万枚ETH被再次锁定在质押池中，从而净铸造了11.6万枚ETH。
stETH对ETH需求的影响
Lido为在其节点运营商处进行的每枚质押的ETH以及从质押活动中获得的奖励铸造 stETH。所有 stETH 持有者的账户都会根据他们有资格获得的奖励自动更新，从而使stETH成为 ETH 的收益版本。与以太坊相比，stETH 的收益性更具吸引力，因此有观点认为，stETH 可能会取代以太坊，成为以太坊的储备货币。
为了确定Lido的stETH是否挖掘了ETH的需求，我们研究了ETH及其封装版本WETH，以及stETH及其封装版本wstETH 的近期采用情况。通过使用30日-SMA 对趋势进行比较，我们发现，自2022年5月Terra Luna崩塌以来，使用ETH + WETH的新地址数量已停滞不前，而同期对stETH + wstETH 的需求则增加了 142%。
在观察转账量时，可以发现 ETH + WETH 也有类似的趋势，在整个2022年，转账量平均增加了60亿到100亿美元不等。然而，这一交易量在 2023 年初趋于平稳。
相反，StETH 的交易量在2022年春季达到峰值，并在2022年的其余时间保持相对稳定。然而，在2023年，它再次获得增长势头，从1.27亿美元跃升至4.5亿-8.8亿美元之间。
stETH对DeFi的影响
在比较以太坊和stETH在DeFi中的使用时，我们主要关注这两种代币的包装替代品作为需求的代理，因为它们在大多数DeFi应用中得到了支持。
自2022年初以来，我们观察到wstETH 的供应量显著增加，代币发行量增加了300多万枚。这表明用户越来越倾向于持有wstETH而不是stETH。
不过，值得注意的是，只有70.5%的wstETH 供应是通过智能合约持有的。wstETH 的大量个人持有者可归因于税收法规。由于stETH 的自动余额更新被视为应税收入，用户可能更愿意持有只增值而不增加代币数量的封装版。
相比之下，wETH 的供应量在同一时期减少了62%，这表明对封装版ETH的需求不足。这与在智能合约中减少使用wETH的观察结果不谋而合。
当分析stETH供应在其代币持有者中的分布时，同时考虑到wstETH替代了stETH供应的74%，我们可以观察到Lido的质押衍生品在Aave的借贷协议中得到了重要的采纳。Aave大约使用了14.4%的stETH和25.3%的wstETH。
值得注意的是，只有一小部分Lido质押衍生品被去中心化交易所（DEX）所采用。在去中心化交易所中，Curve拥有最高的stETH流动性，仅占stETH 总供应量的1.4%。
考虑到stETH和wstETH主要在DEX上交易，这是一个令人担忧的数字。在此背景下，我们重申之前第27周链上周报 中提出的有关stETH 接收流动性的观点。
如下面的图表所示，stETH的最大交易场所Curve自2022年5月以来在前三大stETH池中的stETH储备已经减少了90.2%。
与此同时，Aave也经历了Lido质押ETH的涌入，增加了约53.6%。两个版本的Aave平均分配了stETH 储备。这种转变的原因可能是，与在DEX上为stETH 提供流动性相比，杠杆式stETH仓位的收益率更具吸引力。
从DEXes转向Aave等借贷平台减少了stETH的流动性，这可能会带来stETH 脱钩的风险以及Aave坏账的产生。这是因为在去中心化交易所上的流动性可能不足以清算这些贷款。
总结和结论
流动性质押的兴起给以太坊（ETH）供应的构成和新发行的ETH的动态带来了重大变化。Lido作为质押池的主要参与者，通过其重新质押策略，改变了新发ETH进入经济的流向。
此外，一部分新铸的ETH被分配给了sETH持有者，与验证者相比，他们可能表现出不同的特征和行为模式。由此可以推测，从Lido新铸币的ETH中，有相当一部分被用于DeFi应用。
这一转变也使得Aave中的stETH取代了 ETH，这可能是由于杠杆式stETH 头寸提供了比在去中心化交易所中提供 stETH-ETH 对流动性更高的收益率。这种发展潜在地带来了stETH与其基础资产失去锚定的风险，也可能导致在Aave上处理不良债务的挑战。