提前到来的黑色星期五
比特币在宏观压力和高达190亿美元的期货去杠杆背景下从12.61万美元的高点回落，这是历史上最大规模的去杠杆事件之一。随着ETF资金流入减弱和波动性飙升，市场进入重置阶段，其特征是杠杆出清、情绪谨慎，复苏依赖于需求的重新启动。
摘录
比特币在宏观压力和高达190亿美元的期货去杠杆背景下从12.61万美元的高点回落，这是历史上最大规模的去杠杆事件之一。随着ETF资金流入减弱和波动性飙升，市场进入重置阶段，其特征是杠杆出清、情绪谨慎，复苏依赖于需求的重新启动。
执行摘要
- 比特币上涨至新的历史高点12.61万美元后，在宏观紧张局势和190亿美元的期货去杠杆冲击下出现反转，这是历史上最大规模的去杠杆事件之一。价格跌破11.7万至11.4万美元的成本区，使得顶部买家陷入亏损，并暴露出市场新的脆弱性。
- 链上数据显示，自7月以来长期持有者持续抛售，而ETF流入减弱（本周净流出2300枚BTC），表明机构需求正在减退。与此同时，现货市场经历了剧烈但有序的抛售，币安主导的卖盘部分被Coinbase的买盘所抵消。
- 期货市场经历了历史性的杠杆清洗，估算杠杆率跌至数月低点，资金费率暴跌至2022年FTX时期的水平，显示出极度恐慌与被迫平仓的信号。
- 期权市场的未平仓合约和交易量迅速反弹，但波动率飙升至76%，短期期权偏度一度翻转至+17%（看跌占优），随后趋于稳定。市场仍处于重置阶段，等待新的需求信号以确认复苏。
链上展望
比特币突破11.4万至11.7万美元的供给密集区后，冲上新的历史高点12.61万美元，但随后失去动能。随着美中关税紧张局势加剧，卖压重启并被放大，引发了全市场范围内的剧烈去杠杆，期货未平仓合约缩减超过190亿美元。
本期我们将通过链上与链下视角，分析此次调整的后续影响，以评估当前市场情绪与结构性韧性。
从狂热到脆弱
这次最新的回调尤为令人担忧，因为这是自8月底以来第三次比特币现货价格跌破0.95分位价格模型（11.71万美元）——在这一水平上，超过5%的比特币供应量（主要由高位买家持有）处于亏损状态。价格目前位于0.85–0.95分位区间（10.84万–11.71万美元）内，从此前上涨的狂热阶段回落。
如果没有新的催化因素推动价格重新突破11.71万美元，市场面临进一步收缩、向该区间下边界靠近的风险。历史上，当价格未能守住这一区间时，往往预示着中长期的持续调整，因此价格持续跌破10.8万美元将成为结构性疲弱的关键警示信号。
长期持有者持续抛售
进一步削弱市场维持狂热阶段能力的，是自2025年7月以来持续的长期持有者（LTH）抛售行为，这一趋势持续压制了上涨动能。在此期间，长期持有者的比特币供应量减少了约30万枚，显示成熟投资者持续兑现利润。这种持续的卖压凸显了需求枯竭的风险，市场很可能进入盘整阶段。如果抛售持续而没有相应的新需求流入，市场可能在恢复平衡前出现阶段性回调或局部投降式下跌。
链下展望
ETF资金流动势头减弱
在比特币历史上最大规模的强制平仓事件之后，美国现货ETF资金流入随价格同步减弱。尽管衍生品市场经历了极端去杠杆化，ETF投资者也表现出轻微的卖压，本周迄今累计净流量已转为负值（净流出2300枚BTC）。这种行为与以往的恐慌性抛售阶段不同，当时资金流出通常会伴随价格暴跌而加速。
目前的温和表现表明市场犹豫不决，而非陷入恐慌。然而，如果ETF资金流入持续疲弱或长期未能恢复强势，将表明需求端的脆弱性，从而削弱比特币此前上涨行情的关键驱动力之一。
现货卖压
在最近的连锁平仓潮中，现货交易量急剧飙升，创下今年以来的最高水平之一。这一激增反映出市场活动的剧烈程度——交易者在波动性加剧的背景下急于调整持仓。
将这一现货交易量的激增与累计成交量偏差（CVDB）相结合——该指标衡量累计成交流量相对90天中位数的偏离程度——可以发现主要交易所之间出现显著分化。币安承受了较大的主动卖压，而Coinbase则呈现净买入，表明机构投资者正在美国交易所吸收市场供给。
综合CVDB数据显示，仅存在轻微的净卖出偏向，远不及2025年2月底出现的剧烈现货投降行情。这表明，尽管波动性升高，近期的回调更多反映为局部去杠杆化，而非投资者的全面撤离。
期货市场崩解
近期比特币期货未平仓合约的暴跌，成为历史上单日最大规模的收缩之一，名义仓位蒸发逾100亿美元。这标志着一次重大的衍生品市场清洗，其规模可与2021年5月的清算事件和2022年FTX崩盘相媲美。
这一下跌反映了广泛的强制去杠杆过程，追加保证金触发了多空双方的大规模平仓。值得注意的是，在比特币价格仍高于关键链上支撑位的情况下，此次事件主要由杠杆收缩驱动，而非大规模现货抛售——这更像是一场结构性重置，而非全面投降。
历史性杠杆清洗
在期货未平仓合约急剧收缩后，衡量未平仓量相对于交易所余额的估算杠杆率也暴跌至数月低点。这场历史性的去杠杆事件清除了系统中过度的杠杆，是记录中单日最大规模的重置之一。
此次跌幅的规模表明，市场各方仓位被广泛平仓，影响范围甚至扩展至山寨币市场。尽管过程痛苦，但此类清洗有助于降低系统性风险，为更稳健的市场结构奠定基础。
资金费率暴跌至2022年FTX水平
在这场历史性的杠杆清洗之后，期货市场压力进一步加剧，资金费率暴跌至自2022年FTX崩盘以来未曾见过的水平。
在永续期货市场中，年化资金费率一度急转为负，显示交易者在多头杠杆被清除后，需支付溢价以维持空头仓位。这标志着市场情绪的完全逆转，参与者在被迫平仓中迅速降低风险敞口。从历史经验来看，这种极端的资金费率重置往往与恐慌情绪的顶点及去杠杆的最后阶段相吻合，通常能清除过剩杠杆，为中期更健康的复苏阶段恢复平衡。
期权市场展望
期权未平仓量快速重建并接近历史高点
随着期货市场经历深度去杠杆化，市场关注点转向期权市场，其交易活动恢复速度令人惊讶地快。
在9月26日的大规模期权到期后，比特币期权未平仓量几乎立即开始重建。目前未平仓量已回升至接近历史高位，凸显出在清仓完成后交易者迅速重新建立风险敞口的速度。近期的波动性与清算事件可能加速了这一恢复过程，因为参与者寻求通过期权对冲风险并管理下行暴露。快速反弹凸显出市场在波动环境下对期权的强劲参与度，以及对期权作为保护与战术布局工具的持续依赖。
比特币波动率飙升引发期权交易量激增
在未平仓量迅速上升之后，随着波动率飙升，期权市场的交易活动也出现了大幅增长。在上周五晚比特币急跌后，交易量在周六大幅飙升，交易者纷纷调整风险敞口。数据显示，在抛售期间及紧随其后的时段，市场活动明显爆发。
这一反应由Gamma动态驱动：空Gamma交易者被迫回补敞口以管理保证金、避免被强平，而多Gamma参与者则以高额溢价提供流动性。
交易量的飙升反映出市场进入“风险管理模式”，对冲重新校准、流动性趋紧、短期保护需求激增。接下来的关键是评估隐含波动率在此次市场错位中的变化。
前端波动率在平仓潮中爆发
随着上周五UTC时间晚7点左右的连锁平仓加速，1周期隐含波动率从35%飙升至峰值76%，为2025年4月以来的最高水平。在如此高企的水平下，Gamma卖方迅速入场卖出波动率，从而利用这次挤压获利。
这次波动率飙升是典型的“波动挤压”案例：短期限的卖波动仓位被迫回补并展期至更远的期限，导致短端波动率急剧上升。实际上，这意味着交易者不得不以更高价格回购短期期权，同时卖出长期限期权，以在远期重新建立卖出头寸。这种资金流动造成了暂时的错位：短期波动率暴涨，而长期期限相对稳定，导致波动率曲线陡峭且扭曲。
短期与长期波动率之间的差距源于这种失衡：前端因短期恐慌和被迫回补而推高，而长期端的交易者则已开始反向操作，随着平仓压力缓解而卖出波动率。
看跌/看涨交易量比率在暴跌前飙升
在市场大幅下跌之前，用于衡量看跌期权与看涨期权成交比例的看跌/看涨交易量比率急剧上升。
上周五，当比特币徘徊在12.17万美元附近时，该比率跃升至1.0以上，收于1.41，峰值接近1.51，而本周早些时候约为0.8。虽然该指标并不总能预测下行趋势，但如此突然的飙升通常意味着结构性压力或集中对冲行为，表明交易者在全面平仓潮开始之前，已积极布局风险防护。
恐慌推动短期期权偏度上升
在极端波动率飙升之后，市场焦点转向期权偏度，它生动地反映了交易者对避险的强烈需求。在比特币期权史上最大规模的强制平仓后，25 Delta偏度（计算公式为 Put - Call ）在各期限上全面飙升，下行对冲需求暴增。
暴跌前，短期期权偏度几乎已恢复正常，1周期偏度约为–1.3%，意味着看涨期权略有溢价。随着恐慌蔓延，该指标剧烈翻转至+17%，成为今年短期下行期权溢价最剧烈的重新定价之一。
随着波动率回落，短期偏度有所回调，而长期期限保持稳定；3个月和6个月期限甚至显示出略低的看跌溢价。长期端的稳定性表明，交易者利用此次下跌积累了2026年到期的长期看涨期权，倾向于战略性布局而非短期恐慌对冲。
结论
比特币上涨至新的历史高点12.61万美元后迅速回落，宏观压力与极端杠杆引发了历史上最大规模之一的190亿美元衍生品去杠杆事件。
价格跌破11.7万–11.4万美元的成本区，使高位买家重新陷入亏损，强化了短期市场脆弱性。链上数据显示需求降温、长期持有者持续抛售，而ETF资金流入减弱，表明机构需求正在放缓。现货市场出现有序的抛售，期货市场经历了历史性的杠杆清洗，系统性风险得到重置。
期权市场的未平仓量和交易量迅速反弹，但波动率飙升，偏度急剧转正，交易者纷纷进行风险对冲。尽管市场快速企稳，但仍处于重置阶段，只有ETF资金重新流入及链上持续累积，才能重建信心并确认更持久的复苏。
免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。
显示的交易所余额来自Glassnode的地址标签综合数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息和专有聚类算法积累而成。虽然我们努力确保交易所余额的最大准确性，但必须注意的是，这些数字可能并不总是交易所储备的全部，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎小心。Glassnode不应对任何差异或潜在的不准确负责。
