被恐惧对冲的市场
比特币交易价格跌破关键成本区间，显示需求枯竭与动能减弱。长期持有者在高位卖出，而期权市场转向防御模式，看跌期权需求上升、波动率攀升，标志着在任何可持续复苏之前的谨慎阶段。
摘录
比特币交易价格跌破关键成本区间，显示需求枯竭与动能减弱。长期持有者在高位卖出，而期权市场转向防御模式，看跌期权需求上升、波动率攀升，标志着在任何可持续复苏之前的谨慎阶段。
执行摘要
- 比特币交易价格低于短期持有者成本价及0.85分位区间，显示市场动能减弱、疲态加重。多次未能重新站上这些水平，增加了长期盘整的风险。
- 自7月以来，长期持有者的卖出速度加快，目前日均支出超过2.2万枚BTC，显示持续的获利了结压力仍在削弱市场稳定性。
- 期货未平仓量创下新高，但市场情绪偏向看空，交易者更倾向于买入看跌期权而非看涨期权。短期反弹遭遇对冲需求，而非信心回归。
- 隐含波动率保持高位，实际波动率也已追上，宣告低波动平静期结束。做市商的空Gamma头寸放大了下跌、抑制了反弹。
- 链上与期权数据均显示市场处于谨慎的过渡阶段。市场复苏可能取决于现货需求的重新启动与波动率的回落。
比特币逐渐远离近期历史高点，稳定在短期持有者约11.31万美元的成本价下方。从历史上看，这一结构通常预示着中期看跌阶段的开始，因为弱势持有者开始出现投降性抛售。
在本期报告中，我们评估了市场当前的盈利状况，分析了长期持有者卖出的规模与持续性，并通过期权市场情绪来判断此次回调究竟是健康的盘整，还是更深层疲态的前兆。
链上洞察
信念测试
围绕短期持有者成本价的交易标志着市场进入关键阶段，此时市场正在测试那些在近期高位买入投资者的信念。从历史来看，在创下新高后若价格跌破该水平，盈利供应比例通常会下降至约85%，意味着超过15%的比特币供应处于亏损状态。
目前我们在本周期中已第三次见到这一模式。如果比特币未能重新站上约11.31万美元，更深度的回调可能会导致更大比例的供应陷入亏损，从而加剧近期买家的压力，并可能引发市场更广泛的投降性抛售。
关键门槛
为了进一步理解这一结构，有必要认识到为何重回短期持有者成本价对维持牛市阶段至关重要。“供应分位成本模型”通过绘制0.95、0.85和0.75分位，清晰展示了分别有5%、15%和25%的比特币供应处于亏损的价格水平。
目前，比特币不仅交易在短期持有者成本价（11.31万美元）以下，也在努力维持在0.85分位（10.86万美元）之上。从历史上看，未能守住该门槛通常意味着市场结构性疲弱，并常常预示更深层回调，目标区间为0.75分位，目前约为9.75万美元。
需求枯竭
本周期内第三次跌破短期持有者成本价与0.85分位水平，引发了市场结构性担忧。从宏观角度看，反复出现的需求枯竭表明市场可能需要更长的盘整阶段来重建力量。
在观察长期持有者支出量时，这种疲态表现得更加明显。自2025年7月市场触顶以来，长期持有者的支出稳步上升，30日移动平均值从基准的1万枚BTC增加到每天超过2.2万枚BTC。这种持续的抛售行为表明老练投资者的获利了结压力，是导致当前市场脆弱性的关键因素之一。
在评估需求枯竭导致的长期下行风险后，我们将视角转向期权市场，以衡量短期情绪，并观察投机者在不确定性上升的环境中如何布局。
链下洞察
未平仓量上升
比特币期权未平仓量已创历史新高并持续增长，标志着市场行为的结构性演变。投资者不再通过抛售现货来规避风险，而是越来越多地利用期权进行对冲或押注波动率。这种转变在一定程度上减少了现货市场的直接卖压，但同时放大了由做市商对冲行为引发的短期波动性。
随着未平仓量的增加，价格波动更可能源于期货与永续合约市场中的Delta与Gamma驱动资金流动。理解这些动态变得至关重要，因为期权持仓如今在塑造短期市场波动以及放大宏观与链上事件反应中扮演着主导角色。
波动率机制转变
自10日的强制平仓事件以来，市场波动格局明显发生了变化。隐含波动率（IV）目前在各期限约为48，而两周前仅为36–43。市场尚未完全消化这次冲击，做市商依然保持谨慎，不愿低价出售波动率。
30天实际波动率为44.1%，10天实际波动率为27.9%。随着实际波动率逐步降温，预计隐含波动率将在接下来几周内跟随回落并趋于正常化。目前波动率仍处于高位，但这更像是短期的重新定价，而非持续高波动阶段的开始。
看跌偏度上升
延续同一主题，过去两周内市场对看跌期权的偏度稳步上升。大规模平仓导致看跌偏度急剧上升，尽管随后短暂回落，但曲线已在结构性更高的水平上稳定，这意味着看跌期权依然比看涨期权更昂贵。
过去一周，1周期限的波动较大，但始终处于高不确定性区间，而其他所有期限的偏度均进一步向看跌方向移动了2–3个波动率点。这种跨期限（即不同到期期限）的扩散表明，谨慎情绪正在沿着波动率曲线蔓延。
这一结构反映出市场愿意为下行保护支付更高成本，同时保持有限的上行敞口，在短期恐惧与长期信心之间取得平衡。周二（10月21日）的小幅反弹就体现了这种敏感性，看跌期权溢价在数小时内被削减一半，显示市场情绪依然极为紧张。
风险溢价转向
一个月波动率风险溢价——即隐含波动率与实际波动率之间的差距——已转为负值。过去数月，隐含波动率持续高企，而实际波动保持平稳，使得卖波动交易者通过稳定的时间收益获利。
如今，实际波动率已大幅上升并追上隐含波动率，抹去了此前的优势。这标志着平静阶段的结束：波动率卖方不再能依靠被动收益，而是被迫在更加震荡的环境中主动对冲。市场已从平静的自满状态转向更具动态性和反应性的环境，随着实际价格波动回归，空Gamma头寸面临更大压力。
资金流保持防御姿态
为了观察超短期走势，我们放大至过去24小时，分析期权持仓如何应对最新的反弹。尽管价格从10.75万美元反弹至11.39万美元，上涨约6%，但市场并未出现明显的看涨期权买入确认。相反，交易者增加了看跌期权敞口，相当于在更高价位上锁定收益。
这种持仓结构使得做市商在下行方向处于空Gamma、在上行方向处于多Gamma状态，这种格局通常会导致他们在反弹时卖出、在下跌时加速抛售，这种动态将持续成为阻力，直到持仓结构重新调整。
溢价揭示真相
Glassnode的综合期权溢价数据显示，当按执行价分解时，出现了相同的模式。在12万美元的看涨期权上，卖出溢价随着价格上涨而增加；交易者在高位做空波动率，押注这次上涨只是短暂的。短期收益追逐者利用隐含波动率的飙升，在反弹中卖出看涨期权，而不是追逐上行空间。
观察10.5万美元的看跌期权溢价时，情况正好相反，印证了我们的判断。随着价格上涨，10.5万美元看跌期权的净溢价也随之上升。交易者更愿意为下行保护付费，而不是购买上行凸性机会。这意味着，近期的反弹更多是对冲驱动，而非信心恢复。
结论
比特币近期跌破短期持有者成本价（11.31万美元）和0.85分位（10.86万美元），凸显需求日益枯竭——市场在长期持有者持续抛售的同时，难以吸引新的资金流入。这种结构性疲态表明，网络可能需要更长的盘整期来重建信心并吸收已释放的供应。
与此同时，期权市场也反映出同样的谨慎基调。尽管未平仓量创下历史新高，但持仓结构偏向防御；看跌偏度依然高企，卖方波动交易者承压，短期反弹遭遇对冲而非乐观情绪。总体来看，这些信号表明市场正处于过渡阶段：狂热情绪已退，结构性风险偏好减弱，未来的复苏很可能取决于现货需求的恢复以及对波动性驱动资金流的缓解。
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