上下两难的震荡区间
比特币在 9.7 万至 11.19 万美元之间的温和看跌区间内震荡整理。在 10 万美元附近的累积提供支撑，但 10.6 万美元上方的阻力限制了上涨空间。ETF 资金流出、低杠杆以及持续的看跌期权需求反映出市场谨慎，正等待重新建立信心。
执行摘要
- 比特币仍处于温和的看跌阶段，在 9.7 万至 11.19 万美元之间交易，而约 11.6 万美元的阻力来自顶部买家的密集供应区。
- 接近 10 万美元的卖方耗尽与重新累积提供了短期支撑，但缺乏强劲的持续买需。
- 10.6 万至 11.8 万美元之间的密集供应区持续压制反弹，投资者在接近盈亏平衡位置选择离场。
- ETF 资金流已转为小幅净流出，反映机构需求减弱及风险偏好谨慎。
- 期货市场显示资金费率平淡、未平仓量低迷，表明比特币与山寨币的投机活动均处于压制状态。
- 期权交易者保持防御姿态，保护性看跌期权集中在 10 万美元附近，而 25-Delta 偏度仍是情绪变化的重要指标。
- 总体来看，市场在一个明确区间内盘整，等待更强资金流入或宏观催化剂打破当前均衡。
过去一周，比特币一度跌破 10 万美元，延续自 10 月初以来的更大范围下跌趋势。这一走势将市场推入温和看跌状态，价格现已跌破短期持有者成本基准。
在本期报告中，我们将利用链上成本基准模型与累积–分布动态分析推动价格反弹至 10.6 万美元的力量。随后我们转向链下指标，探索 ETF、期货市场与期权市场情绪，以评估此次反弹是否体现真实需求，或仅是短暂的喘息性反弹。
链上洞察
持续小幅走跌
自 10 月初以来，随着比特币跌破短期持有者成本基准(🔵)，一个因缺乏信心与低流动性而形成的区间已被确认。自那以来，价格走势持续走低，逐渐接近接近 9.75 万美元附近的 -1 标准差带。
这次回调与 2024 年 6 月至 10 月、以及 2025 年 2 月至 4 月的收缩阶段相似，当时价格在一个明确的低位区间内震荡，随后才出现反弹。因此，除非比特币重新站上短期持有者成本基准（约 11.19 万美元）并将其转化为支撑，否则价格重新测试该区间下沿的概率仍然偏高。
10万美金处卖方耗尽
在这一结构背景下，10 万美元以下的区域已成为关键战场，卖方耗尽迹象开始显现。下行压力主要来自短期持有者中的顶部买家，他们在下跌过程中实现了大量亏损。
当比特币测试 9.8 万美元时，STH 真实盈亏比率跌至 0.21 以下，这意味着超过 80% 的已实现价值来自亏损卖出。这种级别的投降强度短暂超过了本周期过去三次主要洗盘，凸显市场头部沉重，以及 10 万美元价位对于短期稳定的重要性。
为反弹提供燃料
从需求端来看，成本基准分布热图显示，在 10 万美元以下的区域，无论是在反弹至 10.6 万美元之前还是之后，真实供应都出现了明显的累积。这一价格区间内热度的加剧，代表买家正在吸收卖方的投降抛压，重新开始累积。这种动态构成了整体图景：卖方耗尽叠加稳健累积，即使在更广泛的看跌结构中，也为短期反弹提供了基础。
相反，10.6 万至 11.8 万美元之间的密集供应区继续压制上涨动能，许多投资者利用这一价格区间在接近盈亏平衡时选择退出。这部分潜在供应的悬而未发形成了一个天然阻力区，使反弹可能受阻，表明若要实现持续复苏，市场需要足够强劲的新增资金流入来吸收这一波分布性抛压。
需求退潮，支撑建立
当前的市场结构确认了自 10 月初以来下行趋势的延续。10.6 万美元以上的密集供应区持续施加卖压，而重新夺回短期持有者成本基准（约 11.19 万美元）仍是任何可持续反转走向复苏的关键前提。
在需求端，自 2025 年 6 月以来，短期持有者的已实现利润（反映新投资者动能的代理指标）一直表现疲弱，体现出缺乏新的资金流入。若比特币要突破 10.6 万至 11.8 万美元的顶部买家密集区，这一指标必须出现向上反转，以显示市场信心恢复以及新入场资金的增强需求。
链下洞察
ETF资金流出重新出现
转向链下部分，我们首先观察美国现货比特币 ETF 市场。近期美国现货比特币 ETF 已转为小幅净流出，反映出价格走势平淡以及市场动能的减弱。在年中强劲的资金流入之后，总体需求已趋于平稳，表明机构累积出现暂停。
历史上，这种中性的资金流状态通常与市场盘整相对应，市场会在下一次方向性变化前重新建立信心。若资金流重新明确回流，将表明机构信心回升；而若流出持续，则可能进一步强化防御性的市场情绪。
杠杆枯竭
比特币永续合约的资金费率在主要交易所依然低迷，凸显衍生品市场缺乏投机意愿。自 10 月的去杠杆事件以来，资金费率与未平仓量双双走低，显示交易者保持谨慎，减少方向性暴露。
这种缺乏激进仓位的状况反映了市场犹豫阶段，而这种阶段通常会在波动性重新出现前出现。目前衍生品环境依然安静且平衡，更倾向中性情绪，而非由投机推动的动能。
投机活动整体降温
投机者不愿使用杠杆进行方向性押注的情况并不限于比特币。借助我们新推出的多资产分析工具 Multi-Asset Explorer，我们可以评估前 100 大数字资产的关键期货指标、资金费率与未平仓量。
第一张热图显示，自年中以来，市场整体资金费率强度明显降温，仅被数次短暂的尖峰打断。这一广泛的降温表明交易者正在去风险化，比特币和山寨币的杠杆与信心均处于低位。总体而言，衍生品市场情绪仍偏谨慎，市场整体流动性持续收缩。
数字资产期货的未平仓量趋势显示投机参与度显著下降，在山寨币市场中尤为明显。热图中蓝色调的持续占主导地位，反映未平仓量的持续收缩以及风险偏好的明显缺失。
虽然比特币的仓位相对稳定，但山寨币的杠杆已回落至接近周期低点，几乎没有新的资金轮动迹象。这一模式凸显交易者的防御姿态，他们更注重保全资本，而非追逐投机机会。从本质上讲，山寨币衍生品活动已明显减少——仓位轻、信心弱，市场注意力也明显重新集中在比特币上。
看跌期权保护仍有需求
看跌期权保护需求依然高企，表明交易者仍愿意为下行风险对冲支付溢价。对冲仍是主导主题，短期限合约的隐含波动率偏度约为 11%，明显偏向看跌期权。三个月与六个月期限的偏度相对温和，分别显示 8 与 4 个波动点的下行偏好。
目前缺乏明确催化剂，使得偏度向看涨端转移的可能性受限。期权市场仍在定价对 10 万美元水平的回测及潜在跌破的情形。然而，真正关键的是，如果该水平被测试，市场将如何反应，而不仅仅是目前的定价预期。
隐含波动率处于一个区间
从偏度转向波动率来看，整体波动率环境已进入一种维持区间的状态。DVOL——基于期权价格推导出的比特币隐含波动率指数、反映市场对未来波动性的预期——仍处于偏高但震荡的区间内。
自 10 月 10 日的爆仓事件以来，波动率转入更高的区间，在 40 至 50 之间来回摆动。这一区间表明市场已经适应更高的不确定性基准，但尚未进入恐慌状态。波动率受到宏观经济风险因素与谨慎情绪的支撑；然而，缺乏进一步扩张迹象意味着当前更偏向盘整，而非投降式下跌。
10万美金的防线
观察 11 月底到期的合约，未平仓量在 10 万美元执行价附近及其下方高度聚集，使其成为关键争夺区。若最终跌破该水平，可能触发做市商的对冲行为，从而放大下行波动性。
如果现货再次回测 10 万美元区域，日内短暂跌破是可能的，但若持续收于该水平之下，则很可能意味着情绪向极端看跌转变，并可能引发新一轮波动。
成交流向反映出短期偏向防御性保护
最后，过去一周的期权成交流向进一步强化了这种谨慎仓位取向。交易主要集中在看跌端，特别是在 10.8 万至 9.5 万美元执行价之间的买入活动显著。
部分成交反映了直接买入保护性看跌期权，例如 11 月 28 日到期的 10 万美元执行价；另一些则以日历价差结构出现，如买入 10.8 万美元的 11 月到期合约，同时卖出 10.8 万美元的 12 月到期合约。这种模式准确刻画了当前立场：交易者预期短期将出现波动加剧，但对中长期依然保持中性至温和乐观态度。
结论
比特币继续在一个温和的看跌区间内交易，该区间由 10.6 万至 11.8 万美元之间的强阻力，以及 9.75 万至 10 万美元附近的关键结构性支撑所定义。市场仍受到头部沉重供应的影响，短期持有者仍在实现亏损。链上数据显示在 10 万美元附近出现短暂累积，暗示局部支撑，但如果不能最终重新站上短期持有者成本基准（约 11.19 万美元），上涨动能将可能持续受限。
链下指标也回荡着相同的谨慎基调。ETF 资金流出、低迷的资金费率以及疲弱的未平仓量，都指向投机活动的低参与度，而期权交易者仍偏爱在 10 万美元附近进行下行保护。
总体而言，链上与链下信号共同描绘出一个处于盘整状态的市场，正在稳定但尚未准备好确认看涨反转。在新的资本流入或明确的宏观催化剂出现之前，比特币似乎将继续在 9.7 万至 11.19 万美元的区间内震荡，其中 10 万美元仍是关键的心理防御线。
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