流动性岌岌可危

执行摘要

• 比特币在失守关键成本支撑后，正在 81,000–89,000 美元这一脆弱区间内交易，其走势与 2022 年第一季度的疲弱阶段十分相似。
• 已实现亏损居高不下，短期持有者亏损比率暴跌至 0.07 倍，显示流动性与需求正在快速消退。
• 长期持有者仍在兑现利润，但他们的动能正在减弱；若流动性继续恶化，这种趋势可能发生转变。
• 期货市场呈现有序去杠杆、中性资金费率，以及 BTC 和山寨币杠杆水平整体下降的格局。
• 期权仓位依旧偏向防御，84,000 美元附近的看跌期权密集，市场对 100,000 美元附近的上涨仍持怀疑态度。
• 隐含波动率维持在高位，12 月到期的期权正成为潜在的关键波动事件。
• 整体情绪趋于谨慎，而市场回暖需要重新收复主要成本模型并迎来新资金流入。

链上洞察

正在走向空转

自 10 月初跌破短期持有者成本区（约 104,600 美元）以来，比特币进入了一个凸显市场流动性与需求缺乏的区域。当前价格正在回测一个关键结构性区间，这一区间通常由“活跃已实现资本价格”（所有非休眠币的成本）与“真实市场均值”（反映二级市场购入的币的成本）所定义。

过去几周，比特币被压缩在 81,000–89,000 美元区间内，这一结构与 2022 年第一季度创下历史高点后进入的区间高度相似，当时市场因需求减弱而不断走弱。当前区间呈现出相同的动态：在有限流入与脆弱流动性的约束下，市场正缓慢下移。

亏损持续堆积

进一步深入这一对比，另一个与 2022 年第一季度相呼应的角度是“实体调整后的已实现亏损（30 日移动平均）”的急剧上升，目前已攀升至每天 4.034 亿美元。

这一水平超过了本轮周期早期两个主要低点时的已实现亏损浪潮，明确表明市场对上涨趋势的信心正在迅速削弱。如此高水平的亏损实现通常出现在一个疲软、寻求流动性的市场中，此时投资者在动能消退的背景下越来越倾向于亏损离场。

流动性压力信号

随着市场结构走弱，流动性成为理解后续走向的关键视角。长期处于低流动性状态将增加进一步收缩的风险，而“短期持有者已实现盈亏比”是观察当前需求动能最清晰的窗口之一。

该比率比较近期投资者的已实现收益与已实现亏损，自 10 月初跌破中性均值（4.3 倍）以来，现已暴跌至 0.07 倍。如此压倒性的亏损主导表明流动性已严重枯竭，尤其是在 2025 年第二至第三季度长期持有者增加支出、吸收大量需求之后。

如果该比率持续低迷，市场状况可能会开始重演 2022 年第一季度的疲弱情形，并增加跌破“真实市场均值”（约 81,000 美元）的风险。

长期流动性面临风险

通过已实现盈亏的视角追踪流动性，还可以延伸至长期动能，方法是观察“长期持有者已实现盈亏比”。该指标的 7 日移动平均值已经随现货价格下行，骤降至 408 倍。该比值仍高于约 100 倍，表明当前流动性状况依然健康，优于 2022 年第一季度或本轮周期中主要筑底阶段，意味着长期持有者仍在实现盈利，而非亏损。

然而，如果流动性持续减弱，该比值压缩至 10 倍或更低，那么市场进入更深层熊市的可能性将难以忽视。历史上，这一阈值往往标志着长期持有群体面临严重压力。

链下洞察

杠杆正在出血

转向链下动态，随着价格下跌，期货未平仓合约也持续减少，逐步释放此前行情中积累的杠杆。这种去杠杆过程较为有序，几乎没有出现被强制平仓的迹象，说明衍生品交易者正在采取一种可控、去风险的态度，而非恐慌性出逃。

目前市场处于较轻的杠杆基础之上，这降低了因强平引发剧烈波动的概率，也反映了期货市场普遍更为谨慎、防御性的持仓倾向。

资金趋于谨慎

与此同时，永续合约的资金费率保持在接近中性水平，偶尔还会跌入负值区域。这标志着市场从更具投机性的阶段中常见的持续正资金费率，明显转向一种更加平衡和谨慎的衍生品环境。

目前既没有激进的空头占据主导，也没有强烈的多头兴趣接管市场，交易者正在观望更明确的信号，在此之前市场维持着一种脆弱的平衡状态。

期权未平仓合约创下新高

近期波动性的激增推动了期权市场的整体活跃度。波动率套利策略与风险管理需求的回升共同推动比特币计价的期权未平仓合约总量达到历史最高水平。需要强调的是，这一记录仅适用于 BTC 计价口径。以美元计价的未平仓合约总量仍远低于去年 10 月底的峰值，当时比特币价格接近 11 万美元。

尽管如此，当前的积累情况仍然凸显出市场参与者对最新价格波动的积极应对。这也为即将到来的关键期权到期日奠定了基础，该期权日正逐渐成为近期最重要的一次事件之一。

上行受限，下行风险尚未解除

本年度最关键的期权到期日即将到来，随着期权市场的扩张，其影响力也不断增强。大量未平仓合约的集中分布及其相关的对冲流动，正在塑造市场中哪些价格水平更具流动性吸引力。随着 Gamma（伽玛值）上升，对冲需求也随之上升，而 Gamma 通常在接近到期日且现货价格接近平值执行价时达到峰值。这使得 12 月下旬成为波动性可能显著上升的时段。

执行价分布显示，在 84,000 美元附近有大量看跌期权集中，而在 100,000 美元附近的看涨兴趣正在增长。这两个执行价之间的区域相对稀疏，为该区间内的剧烈波动留下空间。做市商在看跌期权上处于 Gamma 空头，在看涨期权上处于 Gamma 多头，这意味着未来几周上涨空间可能仍受限制，而下行风险尚未被完全释放。简而言之，近期的反弹可能仍难以突破关键阻力位。

短期偏斜转向温和看空

从执行价仓位转向情绪指标来看，25-Delta 偏斜显示出短期预期的明显转变。一周期偏斜从周日的 18.5% 看跌溢价急剧下滑至周二早晨的 9.3%，目前已低于一个月期偏斜。这一重置表明市场已暂时将最直接的崩盘风险出价消化掉。在最近的反弹之后，短期对保护性头寸的需求显著下降。

但远期曲线的情况则不同。过去两周，六个月期看跌偏斜几乎翻倍，反映出市场对进入 2026 年的长期熊市路径愈发担忧。相较于短期期限，长期偏斜仍处于高位，说明即便短期恐慌有所缓解，市场对尾部风险的保护需求仍然强烈。

波动率回归

在偏斜变化之后，波动率本身也开始回归更典型的水平。近期走势显示出明显的均值回归迹象，表明波动率卖方正在重新入场，尽管隐含波动率仍高于市场近期的实际波动表现。即使短端隐含波动率较本周早些时候的峰值回落了约 20 个波动点、较近几日水平回落了约 10 个波动点，一个月期的隐含波动率依然处于高位。这一回调说明部分压力溢价正在被释放。

综合来看，隐含波动率下降与看跌偏斜缓和共同表明，对于近期下行风险的保护需求正在减弱。短期恐慌情绪已经降温，即便更广泛的市场环境依然容易突然转向。

进入正套息区间

从波动率水平转向套息动态来看，当前市场环境已经进入正套息区间。在期权定价中，正套息意味着当实际波动率低于隐含波动率时，空头仓位可以赚取 Theta（时间衰减）。简单来说，市场的波动幅度低于期权市场的定价，使卖方能够获取时间价值，而无需通过对冲损失将其回吐。

一个月期隐含波动率依然维持在高位，而 12 月下旬到期的深度虚值期权仍具有较高溢价。这种结构使卖出波动率从套息角度来看具有吸引力，因为隐含波动率仍高于市场近期实际呈现的波动水平。然而，市场状况可能迅速发生变化，联邦储备即将召开的会议带来了潜在的事件风险，可能改变已实现波动率和套息格局。

下行资金流动

转向资金流动方面，围绕 80,000 美元看跌期权的活跃度清晰展现了短期和中期到期日下行保护需求的演变过程。过去四天，看跌期权的需求趋于平稳，这与价格自 80,500 美元附近反弹的走势相一致。这一平台期表明，短期对对冲需求的紧迫性已经有所缓解。此前在下跌期间观察到的下行保护需求激增，在市场开始反弹后并未持续。

随着短期下行资金流减弱，市场释放的信号是：相比最近那波下跌期间，现在市场认为价格将进一步大幅下探的可能性正在降低。市场情绪已从紧急保护转向更为审慎和克制的姿态。

上行资金流动

观察上行方向的资金流动则传达出一种相反的信息。尽管市场目前认为短期内崩盘的风险降低，但尚未对持续性反弹形成信心。市场更倾向于做空 90,000 美元的反弹尝试，而不是布局突破行情，这表明市场对反弹的信心依然有限。

资金流数据显示了这一观点。看涨期权的卖出溢价已超过买入溢价，而价格则在缓慢上行。市场参与者正在利用此次反弹卖出溢价、赚取套息，而不是押注行情将持续上涨。这波上行可能暂时缓解了短期恐慌，但尚未解决市场中更深层次的结构性脆弱问题。

结论

比特币仍处于结构性脆弱状态，在跌破关键成本基础水平后，在 81,000–89,000 美元区间内震荡交易。链上数据显示出日益加剧的压力：短期持有者亏损比率崩跌至 0.07 倍，长期持有者利润空间缩小，已实现亏损接近本轮周期早期低点水平。流动性持续枯竭，除非需求增强，否则回测“真实市场均值”（约 81,000 美元）的风险依然很高。

链下信号也传递出同样的谨慎情绪。期货未平仓合约持续有序下降，资金费率维持中性，各类主流资产的杠杆水平也在下降。在期权市场中，84,000 美元附近的看跌期权需求密集，100,000 美元附近的看涨兴趣受限，隐含波动率仍处高位，均表明市场正在为 12 月到期前的波动性做好准备。上行资金流仍被压制，下行保护则趋于稳定，而非消失。

总的来说，比特币尚未进入全面投降阶段，但仍处于流动性低、信心弱的防御型整理格局中。在价格重新站上主要成本基础水平并迎来新的资金流入之前，市场大概率将继续维持防御性盘整状态。

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