2022年年初的回响
比特币在“真实市场均值”上方企稳，但市场结构现已与 2022 年第一季度相似，有超过 25% 的供应处于亏损状态。ETF、现货和期货需求走弱，同时期权市场呈现波动率压缩和谨慎仓位配置。守住 96,000–106,000 美元区间对于避免进一步下跌至关重要。
执行摘要
- 比特币在真实市场均值上方企稳，但更广泛的市场结构如今类似于 2022 年第一季度，超过 25% 的供应处于亏损状态。
- 资金动能仍然为正，支持价格整固，但远低于 2025 年年中高点。
- 0.75–0.85 分位带（96,100–106,000 美元）是恢复市场结构的关键区域；若无法重新站稳，该区域失守将增加下行风险。
- ETF 资金流转为负值，现货 CVD 转弱，显示需求下滑。
- 期货未平仓量下降，资金费率回归中性，反映偏向风险规避的市场情绪。
- 期权市场出现隐含波动率压缩、偏斜走弱，资金从买入看跌转向谨慎型卖出看涨。
- 期权当前似乎被低估，实际波动率高于隐含波动率，给短 Gamma 交易者带来压力。
- 总体而言，市场仍然脆弱，依赖守住关键成本区间，除非宏观冲击打破当前平衡。
链上洞察
触底还是破裂？
过去两周，比特币下探并在一个关键估值锚点附近找到支撑，这个锚点被称为“真实市场均值”——即所有非休眠币（不含矿工）的成本基础。这一水平通常标志着轻微熊市阶段与深度熊市之间的分界线。尽管价格近期在此阈值上方企稳，但更广泛的市场结构正越来越多地重现 2022 年第一季度的动态。
使用“供应分位成本模型”来追踪主要买家所持供应群体的成本基础，可以更清晰地看到这种相似性。自 11 月中旬以来，现货价格跌破 0.75 分位，目前在约 96,100 美元附近交易，使超过 25% 的供应处于亏损状态。
这在“头部买家可能投降”与“卖方耗尽可能形成底部”之间创造了极其脆弱的平衡。然而，在市场重新将 0.85 分位（约 106,200 美元）转为支撑之前，当前结构仍然对宏观冲击高度敏感。
痛苦占主导地位
在上述结构视角的基础上，我们可以聚焦于“头部买家持仓”，通过“总亏损供应量”指标来衡量亏损（即未实现痛苦）的主导程度。该指标的7日简单移动平均（7D-SMA）上周攀升至710万枚BTC——为2023年9月以来的最高水平——这表明过去两年牛市带来的价格上涨，如今正面临两轮较浅的筑底阶段的考验。
当前亏损供应量规模处于500万–700万BTC之间，这与2022年初的横盘市场极为相似，进一步强化了此前所指出的相似结构。这一比较再次强调了“真实市场均值”是划分轻度熊市阶段与更明确熊市转折的关键门槛。
动能仍为正向
尽管与2022年第一季度高度相似，但流入比特币的资金动能仍略为正向，这有助于解释为何价格在“真实市场均值”获得支撑，并随后反弹至90,000美元以上。这一资金动能可以通过“已实现市值净变动”指标来衡量，目前该指标为每月+86.9亿美元——虽远低于2025年7月的高点（每月643亿美元），但依然明确处于正值区间。
只要资金动能维持在零以上，真实市场均值就仍可作为价格整固区和潜在底部构建区域，而不是更深层次下跌的起点。
长期利润空间正在收窄
维持资金持续净流入的状态，意味着新的需求仍能吸收长期持有者的盈利了结行为。长期持有者SOPR（30日简单移动平均），用于衡量现货价格与正在花费的长期持有者成本基础之间的比率，已随着价格大幅下滑，但仍保持在1以上（目前为1.43）。这种利润空间收缩的新趋势再次与2022年第一季度的市场结构相呼应：长期持有者仍在盈利中出售，但利润空间正在收窄。
尽管需求动能相比2022年初更强，但市场流动性仍在持续下行，因此多头必须守住“真实市场均值”上方，直到新一轮需求进入市场。
链下观察
ETF需求走弱
从现货市场来看，美国比特币ETF的净资金流出现显著恶化，11月期间3日均值持续滑入负值区间。这标志着此前支撑价格的持续净流入趋势发生了明显逆转，反映出新资本配置热度的下降。资金流出在各大发行方中普遍存在，显示出机构参与者在市场条件恶化背景下持更为谨慎的态度。
现货市场当前面临较弱的需求环境，削弱了买方支撑，使价格更容易受到外部冲击和宏观驱动波动的影响。
现货买盘走弱
在ETF需求下滑的基础上，累计成交量差（CVD）在各大交易所也出现回落，Binance及整体交易群体均呈持续负值趋势。这表明由“吃单方”驱动的卖压正在稳步上升，交易者主动跨价差卖出以规避风险，而非选择囤积资产。即便是通常代表美国买盘强度的Coinbase，也已进入平缓状态，表明现货买盘信心的整体退潮。
随着ETF资金流和现货CVD倾向同时转向防御，市场目前依赖的需求基础变得更为薄弱，使得价格更容易受持续性下行或宏观波动影响。
未平仓合约下滑
将需求走弱的趋势延伸至衍生品市场，期货未平仓合约自11月下旬以来持续稳步下滑。虽然这一去杠杆过程较为有序，但持续性强，已抹去此前上涨趋势中积累的大部分投机性建仓。由于市场中没有出现新的大规模杠杆进场，交易者似乎不愿明确表达方向性观点，反而倾向于采取更为保守、规避风险的策略应对价格下行。
目前衍生品市场的整体杠杆水平明显偏低，显示出投机热情的缺失，也降低了由强平引发剧烈波动的可能性。
中性资金费率显示市场重置
随着未平仓合约持续收缩，永续合约的资金费率已回落至整体中性水平，在11月下旬大部分时间围绕零轴波动。这与前期扩张阶段出现的高位正资金费率形成明显对比，表明多头杠杆仓位已大体出清。值得注意的是，轻微负值的资金费率阶段往往较浅且持续时间短，说明即使在价格回落期间，交易者也并未大规模偏向空头。
这种中性至轻微负值的资金结构表明当前衍生品市场更为平衡，缺乏过度拥挤的多头头寸，降低了下行脆弱性，也为若未来需求企稳后的更健康建仓环境奠定基础。
隐含波动率全面重置
转向期权市场，隐含波动率为我们提供了观察交易者如何定价未来不确定性的清晰视角。首先，追踪隐含波动率是有价值的，因为它反映了市场对未来价格波动的预期。继上周出现较高读数后，隐含波动率现已回落至较低水平。价格一直难以突破92,000美元阻力位，反弹缺乏持续性促使波动率卖方重新入场，导致各期限的隐含波动率普遍下行。
隐含波动率在整个期限结构中显著下降：
- 短期期限合约从57%下降至48%
- 中期期限从52%下降至45%
- 长期到期合约从49%下降至47%
这种持续的下降表明交易者认为短期内大幅下跌的概率较低，预期市场环境将趋于平静。这一重置也表明市场情绪正在转向更中性，摆脱了上周的高度谨慎氛围。
看跌波动率倾斜减弱
在观察隐含波动率之后，波动率倾斜有助于进一步理解交易者如何评估下行风险与上行风险的对比。它衡量的是看跌期权与看涨期权的隐含波动率差值。当倾斜为正时，说明交易者为下行保护支付溢价；当倾斜为负时，说明他们为获取上行敞口支付更多成本。倾斜的方向与其绝对值同样重要。例如，一个短期倾斜为8%的数值，如果是从两天前的18%下降而来，其含义与从负值上升至8%是完全不同的。
本周一，在日债相关消息引发比特币下跌至84,500美元期间，短期期限的倾斜为18.6%；随后随着价格反弹，该倾斜下降至8.4%。这表明市场的初步反应可能过于夸张。长期期限的倾斜调整较慢，说明交易者愿意追逐短期上行机会，但对其持续性仍持怀疑态度。
恐慌消退
资金流数据显示，过去7天与之后反弹期间的市场行为形成鲜明对比。本周初，市场活动主要以买入看跌期权为主，反映出投资者担忧2024年8月的价格走势可能重演，源于对日元套息交易可能解除的担忧。由于市场此前已经历过类似风险，因此对于此类连锁反应可能蔓延的范围以及典型的复苏路径已有一定认知。一旦价格企稳，资金流迅速发生转变：此次反弹带来了明确的看涨期权活动倾斜，几乎完全逆转了市场紧张期间的模式。
还值得注意的是，目前做市商在当前价格水平仍持有正Gamma头寸，且很可能会将该仓位维持至12月26日这一年度最大期权到期日。这种头寸配置通常会抑制价格剧烈波动。一旦该期权到期，市场仓位将被重置，市场将在2026年迎来全新的动态格局。
10万美元执行价的看涨期权溢价变化
聚焦于10万美元执行价的看涨期权溢价，有助于厘清交易者如何应对这一关键心理关口。在图表右侧，可以看到卖出看涨期权的溢价始终高于买入看涨期权的溢价，且在过去48小时的反弹中，两者之间的差距进一步拉大。这一差距扩大表明，市场对重新站上10万美元的信心仍然有限。该水平很可能面临阻力，尤其是在价格上涨过程中隐含波动率压缩、下跌时则重建的背景下。这一模式强化了当前区间内隐含波动率的均值回归特性。
溢价结构也显示，交易者并未在FOMC会议前押注激进突破。相反，资金流反映出更为谨慎的立场，即更多是卖出上行潜力而非追涨。因此，近期的反弹缺乏挑战10万美元这一重要关口所需的坚定信念。
波动率被低估
当我们将隐含波动率的重置与本周价格的剧烈波动结合来看，得出的结果是负向的波动率风险溢价。波动率风险溢价通常为正值，因为交易者需要为波动率突发上涨的风险获得补偿。当这种溢价消失时，卖空波动率的交易者将无法从其承担的风险中获取回报。
在当前水平下，隐含波动率低于实际波动率，意味着期权价格预期的市场波动小于实际发生的波动。这为持有正Gamma仓位创造了有利环境，因为当实际波动超过期权价格所隐含的预期时，每一次波动都能带来盈利机会。
结论
比特币仍处于结构性脆弱的交易环境中，链上疲弱与需求缩减与更为谨慎的衍生品市场交织在一起。价格虽短暂企稳于“真实市场均值”之上，但更广泛的市场结构如今高度类似于2022年第一季度，超过25%的供应处于亏损状态，已实现亏损上升，对宏观冲击的敏感度也随之升高。资金动能虽较年初明显减弱，但仍是为数不多的积极信号之一，帮助市场避免更深层次的下跌。
链下指标进一步强化了当前的防御基调。ETF资金流转为负值，现货成交量差（CVD）出现回落，期货未平仓合约正在稳步去杠杆化。资金费率接近中性，既不显示出多头信心，也没有强烈空头压力。在期权市场中，隐含波动率已被压缩，波动率倾斜减弱，资金流向发生逆转，且期权价格相对于实际波动率被低估，显示市场更倾向于谨慎，而非重燃的风险偏好。
展望未来，维持在0.75–0.85分位区间（96,100美元–106,000美元）内将是稳定市场结构、降低年底前下行风险的关键。相反地，除非出现破坏市场微妙平衡的宏观利空事件，“真实市场均值”仍将是最可能的筑底区域。
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