锚定中，但承压
随着未实现亏损上升、长期持有者抛售，以及需求疲软，比特币仍陷于一个脆弱的区间。ETF与流动性依然低迷，期货表现疲软，期权交易者正在为短期波动定价。目前市场保持稳定，但信心仍然缺失。
执行摘要
- 比特币仍处于结构性脆弱的区间，受到未实现亏损上升、已实现亏损增加，以及长期持有者大量获利了结的压力。尽管如此，耐心的买盘仍将价格锚定在真实市场均值之上。
- 市场未能重回关键阈值，尤其是0.75分位线和短期持有者成本价（STH成本），反映出来自近期高点买入者和老持有者的持续抛压。若卖方出现疲态，短期内可能会再次测试这些关键位置。
- 链下指标依然疲弱。ETF资金流出为负，现货市场流动性不足，期货仓位显示出投机意愿薄弱，导致价格更易受宏观因素驱动。
- 期权市场显示出防御性仓位，交易者竞购短期限隐含波动率，同时布局两端，并持续寻求下行保护。整体期权市场短期信号偏谨慎，但长期期限的情绪更趋平衡。
- 随着FOMC会议成为全年最后一个重大催化事件，预计隐含波动率将在12月下旬逐步衰减。市场走向将取决于流动性是否改善以及卖方是否退场，或是当前时间驱动的看空压力是否持续。
链上洞察
比特币本周仍被限制在结构性脆弱的区间内，其上限为短期持有者成本价（STH-Cost Basis）10.27万美元，下限为真实市场均值8.13万美元。上周，我们强调了链上状况恶化、需求减少以及衍生品市场趋于谨慎，这些因素共同反映了2022年初的市场格局。
尽管价格略高于真实市场均值，但未实现亏损仍在扩大，已实现亏损上升，长期投资者的支出保持在高位。当前需要重新收复的关键上方阈值是0.75成本分位线（约9.5万美元），其次是短期持有者成本价（STH-Cost Basis）。在此之前，除非出现新的宏观冲击，真实市场均值仍是最可能的筑底区域。
时间对多头不利
维持温和的熊市阶段反映出适度资金流入与高位买家持续抛压之间的张力。随着市场处于一个脆弱但受限的区间内，时间成为不利因素，使投资者更难承受未实现亏损，并提高了亏损兑现的可能性。
相对未实现亏损（30日移动平均）已上升至4.4%，为近两年来首次突破2%，标志着市场从亢奋阶段转向压力与不确定性上升阶段。这种犹豫情绪正在定义当前区间，要打破这种局面，需要新一轮流动性和需求回归，以重建市场信心。
亏损持续上升
这种由时间推动的压力在支出行为中表现得更为明显。尽管比特币已从11月22日的低点反弹至约9.27万美元，但30日移动平均的实体调整后已实现亏损仍在上升，目前已达每日5.55亿美元，是自FTX崩盘以来的最高水平。
在温和的价格反弹期间出现如此高水平的亏损兑现，反映出高位买家的沮丧情绪日益加剧，他们选择在上涨中割肉出局，而不是持仓等待反弹完成。
反弹受阻
已实现亏损的上升进一步压制了市场的回升，尤其是当它与老投资者已实现利润激增同时发生时。在近期反弹中，持币超过1年的投资者其已实现利润（30日移动平均）突破了每日10亿美元，并在高点创下了超过13亿美元的历史新高。这两股力量——高位买家的时间驱动式割肉，以及长期持有者的大量获利了结——共同解释了为何市场依然难以重新收复短期持有者成本线（STH-Cost Basis）。
然而，尽管面临显著的抛压，价格仍然稳定下来，甚至略微回升至真实市场均值之上，显示出持续且耐心的买盘正在吸收筹码。短期内，如果卖方开始显现疲态，这一潜在买压可能推动价格重新测试0.75分位线（约95,000美元），甚至挑战STH成本位。
链下观察
ETF困境
转向现货市场，美国比特币ETF又经历了一个平静的一周，三日平均净流入持续维持在零以下。这延续了自11月底开始的降温趋势，标志着市场已明显脱离年初推动价格上涨的强劲资金流入格局。各大主要发行方的赎回持续进行，凸显出在整体市场环境依然不稳的背景下，机构配置者更趋于风险规避立场。
因此，现货市场的需求缓冲变得更加薄弱，削弱了买方的即刻支撑，使价格更容易受到宏观催化因素和波动性冲击的影响。
流动性依然低迷
与ETF资金流入疲软相伴，比特币现货的相对成交量仍处于其30日范围的下边缘附近。从11月到12月，交易活跃度持续走弱，反映出价格下跌趋势，并表明市场参与度在下降。成交量的萎缩反映出整体市场更倾向于防御性仓位，缺乏由流动性驱动的买卖行为来吸收波动或维持趋势性走势。
随着现货市场趋于冷清，市场关注的焦点转向即将召开的FOMC会议，该会议可能成为激发市场重新参与的催化因素，具体取决于政策基调。
期货市场冷清如鬼城
延续市场参与度低迷的主题，期货市场也显示出杠杆兴趣有限，未平仓合约量未能有效回升，资金费率也维持在接近中性水平。这些动态突显出当前衍生品市场更偏向谨慎而非坚定的交易意图。
在永续合约市场中，过去一周资金费率徘徊在零值至小幅负值之间，进一步表明投机多头头寸持续减少。交易者保持平衡或防御姿态，几乎没有通过杠杆施加方向性压力。
随着衍生品市场活动低迷，价格发现更多依赖于现货资金流和宏观催化因素，而非投机性扩张。
短期期权隐含波动率飙升
转向期权市场，比特币现货走势平淡，与短期隐含波动率的突然上升形成鲜明对比，交易者正在为更大幅度的波动进行布局。“插值隐含波动率”通过固定Delta而非挂牌执行价来估算隐波，能够更清晰地展现不同期限下的风险定价结构。
在20-Delta看涨期权中，1周期限的隐波较上周大幅上涨了约10个波动率点，而较长期限则保持相对平稳。相同模式也出现在20-Delta看跌期权上，短期下行隐波上升，而长期期限依然平静。
总体而言，交易者正在准确地在他们预期市场压力将出现的位置上累积波动性，更倾向于持有凸性敞口，而不是在12月10日FOMC会议前做空波动。
下行需求回归
在短期波动率上升的同时，下行保护再度获得溢价。衡量相同Delta下看跌期权相较于看涨期权的相对成本的“25-Delta偏斜”指标，在1周期限内已上升至约11%，显示出在FOMC会议前市场对短期下行风险对冲的需求明显回升。
该偏斜在各期限内仍然紧密聚集，范围在10.3%到13.6%之间。这种压缩现象表明，市场对看跌保护的偏好贯穿整个期限结构，反映出一种持续的对冲倾向，而非仅限于短端的局部压力。
偏斜指数呈现不同信号
为期权市场增添更多层次，偏斜指数相较于25-Delta偏斜提供了更细致的信号。由于它更侧重于低Delta期权的定价，能捕捉整个下行波动区域的价格结构。1周和1个月期限的读数处于看跌区域，但3个月和6个月的值分别为约2.2%和6.7%，则落入看涨区域，因为该指数是以看涨减去看跌的方式计算。
这就形成了明显的分歧：25-Delta偏斜在各期限上表现为看空，而较长期限的偏斜指数则显示上行波动被赋予更高的定价。本质上，即便中性Delta的看跌期权仍有支撑，交易者并未在长期限大量买入深度虚值的看跌保护。因此，波动率表面传达的是短期谨慎，而较长期限则呈现更为平衡甚至略偏多的基调，这在加密市场中很常见，因参与者往往持有远期虚值看涨期权以博取不对称的上行收益。
波动率持续累积
作为对期权市场图景的总结，每周资金流数据进一步强化了一个明确的模式：交易者在买入波动率，而不是卖出波动率。被买入的期权权利金在名义总流量中占主导地位，其中看跌期权略占优势。这并不反映出明确的方向性偏好，而是表明市场处于一个波动率积累的阶段。当交易者同时购买上下两个方向的期权时，这通常表明的是对冲与寻求凸性的行为，而非由市场情绪驱动的投机。
结合隐含波动率上升与偏向下行的偏斜结构，这一资金流动特征表明市场参与者正在为可能的波动事件做准备，并倾向于防范下行风险。
FOMC会议之后
展望未来，隐含波动率已开始回落，从历史经验来看，一旦全年最后一个重要宏观事件结束，隐波通常会进一步收缩。随着12月10日FOMC会议成为最后一个重要催化剂，市场正在为进入低流动性、回归均值的环境做准备。
会议公布后，Gamma卖方通常会重新入场，加速隐含波动率在年末的衰减。如果没有出现鹰派意外或重大指引调整，市场最小阻力路径可能将指向更低的隐含波动率，以及更平坦的期权波动结构。
结论
比特币依然处于结构性脆弱的交易环境中，未实现亏损持续上升，已实现亏损居高不下，长期持有者的大量获利了结共同压制价格走势。尽管存在持续的抛压，需求仍展现出一定的韧性，使价格维持在真实市场均值之上，说明耐心买家仍在吸收筹码。若卖方疲态显现，短期内价格有望再次冲击0.75分位甚至短期持有者成本线（STH成本）。
链下数据也反映出类似的谨慎基调。ETF资金流仍为负，现货市场流动性低迷，期货市场缺乏投机性参与。期权市场强化了防御性态势，交易者正在积累波动率、竞购短期下行保护，并在FOMC会议前布局短期波动事件。
综合来看，市场结构表现为一个脆弱但相对稳定的区间，由耐心买盘支撑，但受持续抛压所限制。短期走向取决于流动性是否改善以及卖方是否让步，而长期前景则取决于市场能否重新收复关键成本基准，并走出这一时间驱动、心理压力沉重的阶段。
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