空头占据主导

执行摘要

• BTC 已确认出现决定性破位，价格跌破真实市场均值，市场参与者始终处于防御状态。
• 链上成本基础分布显示，7万至8万美元区间出现初步吸筹，其中 6.69万至7.06万美元之间形成了密集的供给集群，正逐渐成为一个高确定性的区域，短期抛压可能在此被吸收。
• 已实现亏损正在加速，持续的卖压表明，在下行动能延续的情况下，许多持有者被迫以亏损出局。
• 现货成交量依然结构性疲弱，进一步强化了需求真空的状态，即卖方流量未能获得有意义的承接。
• 期货市场已进入被动去杠杆阶段，本轮回撤中出现的最大多头清算峰值放大了波动性并延续了下跌走势。
• 来自主要配置者的需求明显走弱，ETF 及与企业财库相关的净流入逐渐消退，未能提供此前扩张阶段中所见的持续买盘。
• 期权市场仍在定价较高的下行风险，波动率维持在高位，偏斜度进一步加深，交易者为获得保护而支付更高溢价。
• 在杠杆被出清而现货需求仍然缺位的情况下，市场依旧脆弱，任何反弹更可能是修正性走势，而非趋势反转。

链上洞察

继上周的评估之后, 当时我们指出价格未能重新站上约 9.45万美元的短期持有者成本基础后，下行风险正在加剧。市场现已果断跌破真实市场均值。

跌破结构性均值

真实市场均值是指活跃流通供应的整体成本基础，剔除了长期不活跃的比特币，如遗失、早期矿工持仓以及中本聪时期的币，在当前这轮浅度熊市阶段中，它多次充当最后一道支撑防线。

这一结构性锚点的失守确认了自11月下旬以来持续累积的恶化趋势，整体市场结构正日益类似于 2022 年初从区间压缩过渡至更深度熊市阶段的情形。需求跟进疲弱，叠加持续存在的卖方压力，表明市场当前正处于一个更加脆弱的均衡状态。

从中期视角来看，价格正日益受限于一个更宽广的估值走廊之内。在下行方向上，位于约 8.02万美元的真实市场均值如今转为上方阻力，而当前约为 5.58万美元的已实现价格则界定了长期资本历史上重新入场的下沿区间。

绘制首个需求区间

随着结构性背景完成重置，市场关注点自然转向下行稳定性。当市场进一步迈入这一周期阶段时，核心问题转而在于识别一个可能开始形成稳固底部的区域。尽管没有任何单一指标能够对此给出确定答案，但多项链上工具可以为近端需求可能出现的位置提供线索。

其中一个重要视角是 UTXO 已实现价格分布（URPD），该指标刻画了不同成本基础下所持有的供应分布情况。当前分布显示，新入场参与者在7万至8万美元区间出现了明显的累积，表明部分买方愿意在这些价位吸收市场走弱。在此区间之下，6.69万至7.06万美元之间形成的密集供应集群尤为突出，成为一个高确定性的关键区域。从历史经验来看，成本基础高度集中的区域往往充当短期冲击缓冲带，卖方压力在这些位置更容易得到及时的需求响应。

表面之下的压力

投降式抛售动态为评估短期下行风险提供了另一种视角。已实现亏损通过量化特定时间窗口内以亏损状态被卖出的币量，直接反映投资者的压力水平，因此成为识别恐慌性抛售阶段的有效工具。

在当前的收缩阶段，已实现亏损的7日简单移动平均值已升至每日超过12.6亿美元，反映出在真实市场均值失守之后，市场恐慌与挫败情绪的显著上升。从历史上看，已实现亏损的激增往往出现在卖方极度疲惫的时刻，此时边际卖压开始减弱。

近期的一个例子出现在价格自7.2万美元区域反弹期间，当时每日已实现亏损短暂飙升至24亿美元以上，几乎是当期7日均值的两倍。此类极端水平常常标志着短期拐点，强制性抛售让位于阶段性的价格企稳。

压力与历史极值对比

从更广泛的历史视角出发，有助于为当前市场状况提供重要背景。为了更好地界定市场所处位置，可以将相对未实现亏损与以往熊市周期的极端水平进行对比。该指标以美元计价的未实现亏损占总市值的比例来表示，不同周期之间的压力水平能够在标准化框架下进行评估。历史上，周期性高点通常超过约 30%（约 +1 个标准差），而在2018年和 2022年周期低点附近，曾出现 65%–75% 区间的更为严峻读数。

目前，相对未实现亏损已升至接近 12% 的长期周期均值之上，确认了当前现货价格之上成本基础的持币者正承受不断加大的压力。尽管压力水平明显抬升，但历史经验表明，向更高极值推进通常伴随着异常的结构性错位事件，例如 LUNA 或 FTX 的崩溃，当时价格迅速向已实现价格收敛。

链下洞察

由于现货与期货成交量仍然低迷，期权市场依旧聚焦于下行保护，市场疲弱态势持续存在。

机构资金流转为净流出

随着BTC出现破位，主要配置方的需求显著恶化，DAT净流入篮子重新转为净流出。现货ETF资金流入已大幅走弱，企业与政府财库的配置力度同样正在减退，表明边际需求出现了广泛的收缩。

这与此前的扩张阶段形成了关键性的转变，当时持续的资金流入有助于吸收供应并支撑更高的价格发现。相反，目前资金流向正持续转为负值，进一步强化了市场在当前价位难以吸引新增资本的判断。

在机构与金库需求不再提供可靠买盘的情况下，下行风险仍然偏高，除非净流入企稳并重新加速回到持续流入状态，否则任何反弹行情都可能面临阻力。

现货成交量仍然低迷

尽管BTC从98,000美元回落至72,000美元区间，现货成交量依然呈现结构性疲弱，30日均值持续处于低位。这正是需求真空的典型体现，即卖方压力未能得到有意义且持续的承接。

从历史经验来看，具有持续性的趋势反转通常伴随着现货成交量的大幅扩张，新需求积极入场，承接卖方。而在当前情况下，成交量仅在下跌过程中出现温和回升，表明交易活动主要是被动反应式的，并由分配与去风险行为主导，而非基于信心的主动吸筹。

在流动性依然偏薄的环境下，价格仍然容易延续下行走势，因为在缺乏稳定现货买盘支撑的市场中，即便是中等规模的卖出计划也可能产生被放大的冲击。

期货清算

BTC 衍生品市场遭遇了一轮剧烈的清算连锁反应，各大交易所的多头清算总额飙升至本轮回撤以来的最高水平。这反映出在价格跌破关键位置后，杠杆多头头寸被激进出清，推动下行动能迅速加速至7万美元中段区域。

值得注意的是，11月和12月的大部分时间里，清算活动相对温和，这表明在现货环境疲弱的背景下，杠杆头寸曾被逐步重新累积。近期的激增标志着一次决定性的制度性转变，强制性抛售开始主导资金流，放大了波动性并扩大了日内波动区间。

从这里开始，价格能否企稳将取决于此次杠杆重置是否足以清除过剩风险，还是仍需要进一步去杠杆。持续性的复苏通常需要现货需求真正介入，而不是仅仅依赖由清算驱动的仓位出清。

前端隐含波动率维持在高位

当价格重新测试 7.3万美元这一前周期高点、现已转为支撑的水平时，短期限隐含波动率飙升至接近 70%。自周末以来，波动率状态已整体上移。与两周前相比，一周期隐含波动率上升了约 20个波动率点，而曲线其余部分也出现了显著重定价，上涨了高个位数的波动率点。

当短期限隐含波动率相对于近期已实现波动仍然处于高位时，说明市场仍在为短期风险付费，而非通过波动率衰减来获利。这种重定价并非局限于某一单一期限，而是由前端主导，凸显了风险集中所在。

这种行为反映出市场对防范突发跳空波动的保护需求强烈，而非明确的方向性信念。交易者依然不愿意激进地卖出短期限风险，使下行溢价获得支撑，市场信心仍然脆弱。

下行偏斜持续加深

波动率的重定价具有明显的方向性。下行偏斜再次走陡，显示出相对于看涨期权，看跌期权的需求更为强劲。这表明即便价格仍维持在7.3万美元上方，市场关注的重心依然是下行跳空风险，而非为反弹行情进行布局。

期权资金流并未轮动至看涨期权需求，而是继续集中于保护性头寸。这使隐含分布进一步向负面结果倾斜，并强化了前端波动率中已显现的防御性基调。

陡峭的下行偏斜反映出市场更愿意为保险付费，而非表达对上涨的信心。仓位仍然呈现单边化，风险依旧集中在下行情景，而非复苏路径上。

1周波动率风险溢价转为负值

前端隐含波动率与下行偏斜中所体现的紧张情绪，正开始传导至持有收益层面。1周波动率风险溢价自 12 月初以来首次转为负值，下降至约 -5。这与一个月前约 +23 的水平相比，出现了显著逆转。

负的波动率风险溢价意味着隐含波动率目前已低于已实现波动率。对于 Gamma 卖方而言，持有收益已从支撑转为惩罚。此前受益于时间价值衰减的仓位如今开始流血，迫使交易台更积极地进行对冲或将敞口展期。这种机械性的反应加剧了短期压力，而非将其吸收。

在持有收益为负的情况下，波动率不再被“库存化”。相反，它正在被实现。在这一背景下，期权资金流不再抑制价格波动，反而开始强化波动，进一步加重了当前已在偏斜与前端定价中显现的看空压力。

7.5万看跌期权溢价演变（短期与中期）

我们来分析 7.5万看跌期权溢价的变化，该价位当前正被市场积极争夺、维持，并反复测试。这一执行价已成为短期风险仓位布局的明确焦点。

相较于卖出的溢价，买入的看跌期权溢价显著增加，拉大了净溢价差。这一重定价过程经历了三个清晰阶段，每一阶段都对应着市场下行且未能出现有效反弹的时点。每一轮下探都对现有仓位造成压力，迫使交易者进行对冲，并进一步强化了对保护性头寸的需求。

在曲线更远端、超过三个月期限且未在本图中展示的部分，动态则有所不同。近期卖出的期权溢价已超过买入的溢价，表明交易者在较长期限上愿意将高企的波动率变现，同时仍持续为短期下行保护支付更高成本。

结论

在多次未能重新站上约9.45万美元的短期持有者成本基础后，比特币在失守约 8.02万美元的真实市场均值后，已进入一个更加防御性的市场阶段。随着未实现收益消退、已实现亏损在价格下探至7万美元低位区间过程中上升，整体盈利能力明显收缩。尽管 7万至8万美元区间开始出现早期需求迹象，且在6.69万至7.06万美元附近形成了更为密集的供给集群，但高水平的亏损实现表明，受恐慌驱动的抛售仍在持续。在现货流动性依旧偏薄的情况下，市场的反弹尝试持续受挫，这意味着要实现持久企稳，可能仍需要更明确的卖方枯竭信号。

在衍生品市场层面，卖出冲动变得愈发无序，大规模多头清算事件确认杠杆正在被强制性重置。尽管这种去杠杆过程能够清除过度的投机泡沫，但其本身并不足以建立一个稳固的底部。期权市场同样反映出这种不确定性，下行偏斜持续加深、隐含波动率维持高位，表明交易者仍在为进一步的市场动荡进行布局。

从当前阶段来看，关键变量仍然是现货需求。在现货参与度未出现明确扩张、且持续性的资金流入尚未回归之前，市场仍然容易延续下行走势，并伴随剧烈而不稳定的反弹。在整体条件改善之前，风险天平仍然偏向下行，任何复苏都可能需要时间、充分的承接，以及买方信心的实质性回归。