被头部供应困住
由于沉重的头部供应、不断上升的亏损实现以及需求减弱，比特币仍被困在一个脆弱的区间内，限制了其反弹尝试。价格在约93,000美元处遭遇阻力，在81,000美元附近获得支撑，定义了当前的“战场”；现货、期货和期权的仓位配置都表明这是一个受时间驱动的区间震荡市场。
执行摘要
- 比特币仍被限制在结构性脆弱的区间内，近期在93,000美元附近遭到拒绝，并逐步下滑至约85,600美元，凸显出持续的头部抛压。在93,000至120,000美元之间存在密集的分布区，持续限制反弹尝试；未能重新站上0.75分位线（约95,000美元）和短期持有者成本价（101,500美元）也使得上行动能受限。
- 尽管抛压持续，耐心的买方需求至今仍守住了约81,300美元的真实市场均值，阻止了更深层次的下跌。这种平衡反映出一个受时间压力驱动的市场，未实现亏损和已实现亏损的增加对投资者造成了心理压力。
- 现货需求仍较为零散且持续时间短，主要交易平台缺乏跟进，近期回调期间也未出现有组织的增持行为。企业金库资金流动依旧零散，虽增加波动性，但并未提供稳定的结构性支撑。
- 期货市场持续去风险化，未平仓合约呈下降趋势，资金费率接近中性，显示出缺乏投机信心，而非被迫去杠杆化。杠杆不再推动下跌，但也未能支撑上涨。
- 期权市场进一步强化了区间震荡格局。前端波动率在美联储会议后收窄，下行风险虽仍被定价但保持稳定，资金流向偏向收取权利金而非押注方向，大量12月到期的期权将价格走势锁定至年底。
上周我们强调了一个结构性脆弱的市场，未实现亏损上升、亏损实现率较高，以及长期持有者持续获利了结，继续压制市场上行。尽管耐心的买方需求将价格维持在真实市场均值之上，但疲软的ETF资金流、稀薄的现货流动性、平淡的期货仓位以及防御性的期权操作，使市场对宏观催化因素极为敏感。
此后，价格在约92,900美元附近遭到拒绝，并逐步回落至约85,600美元，这一走势与我们先前报告中提到的“受时间驱动的卖压”一致。在本期报告中，我们将探讨投资者的挫败感如何转化为亏损实现，评估现货与期货市场情绪，并以每周期权分析作为总结。
链上洞察
头部沉重的压制
尽管在过去一年中经历了两轮主要反弹，比特币价格如今又回到了近一年前的水平。这导致在93,000至120,000美元区间内形成了由高位买入者积累的密集供应带。这一供应分布反映出一个“头部沉重”的市场结构，与2022年初类似，在熊市初期阶段，反弹尝试持续受到上方卖压的压制。
只要价格仍处于该区间下方，且未能重新站上关键门槛，尤其是短期持有者成本价（101,500美元），市场就仍面临进一步回调的风险。
评估抛压负担
为更好地理解当前上方供应的压力，我们可以先评估当前处于亏损状态的比特币数量。处于亏损状态的供应已上升至670万枚BTC（7日移动平均），为本轮周期中承受亏损的最高水平。
自11月中旬以来，亏损供应持续维持在600万至700万枚BTC之间，这一模式与前几个周期早期的过渡阶段高度相似：当时投资者的挫败感不断累积，最终导致市场进一步转入明显的熊市状态，并在更低价格下引发加剧的投降式抛售。
亏损正在“成熟”
在越来越多的供应处于亏损状态的基础上，“时间”如今成为市场压力的主导来源。如下图所示，在当前有23.7%的流通供应处于亏损的情况下，其中10.2%由长期持有者持有，13.5%由短期持有者持有。这种分布表明，正如以往周期进入更深层熊市阶段时一样，由近期买入者形成的亏损供应正在逐步“成熟”为长期持有者群体。
随着这些“被套”筹码经历时间带来的长期压力测试，信念较弱的投资者可能会越来越多地在亏损中割肉，从而为市场带来进一步的抛售压力。
亏损卖家浮现
在这种时间主导的压力进一步延伸下，短期持有者所持亏损筹码的“成熟”正通过全市场范围内亏损实现的上升表现出来。为了更清晰地追踪熊市条件如何影响投资者行为，我们引入“投资者行为划分的供应指标”。该框架不仅按持币时间划分代币供应，更通过投资者与价格的交互方式进行分类，揭示谁在买、谁在卖，以及他们在何种条件下做出决策。
为实现这一点，供应被划分为基于行为的几类群体：
有信念的买家-在下跌中持续买入， 动能买家-在上涨趋势中进入，
首次买家，获利了结者，亏损卖家-在亏损中止损退出。该指标跟踪每类群体随时间持有的累计供应量，不包括交易所与智能合约地址，以更准确反映个人投资者的行为模式。
目前，归属于“亏损卖家”的供应量已上升至约36万枚比特币。因此，若价格进一步下跌，尤其是跌破81,300美元这一“真实市场均值”，可能会进一步扩大该群体规模，为本已脆弱的市场结构带来额外的卖压。
链下洞察
现货需求缺乏持续性
现货市场的资金流动继续反映出主要交易平台间需求分布不均的状态。累计成交量差（CVD）偏向数据显示出阶段性的买方活跃，但这些波动未能转化为持续的积累，尤其是在近期价格回调期间更为明显。Coinbase的现货CVD仍然相对稳健，表明美国本土投资者参与较为稳定，而Binance和整体交易所的资金流动则波动较大，缺乏明确方向。
这种分化说明市场主要呈现出选择性参与，而非统一的现货买盘推动。近期的下跌并未引发CVD的明显上升，表明逢低买入行为仍属策略性、短期性质。在缺乏跨平台的持续性现货积累的背景下，价格走势更多依赖于衍生品仓位和流动性状况，而非由现货需求自然推动。
公司金库流动仍属阶段性
企业层面的比特币金库活动仍然主要受到个别公司特定事件的驱动，而非持续性的积累趋势。净流动数据显示，只有一小部分公司出现零星的大额流入，其间穿插着较长时间的低活跃期，说明企业需求仍然是机会主义而非系统性的。这些集中流入通常发生在价格环境有利或公司财务战略调整的节点，但尚未形成能够影响整体市场结构的持续买盘。
值得注意的是，近期的价格走弱并未引发企业金库积累的同步增加，表明多数公司依旧保持审慎、对价格敏感。因此，企业金库虽对市场头条资金流动波动有所贡献，但尚未成为一个可靠的、贯穿整个周期的结构性需求来源。
期货仓位继续去风险化
与低迷的现货活动相对应，永续期货市场依然表现出较弱的风险偏好。未平仓合约量自周期高点以来持续下降，表明投资者在持续减少仓位，而非新增杠杆部署。这一去杠杆过程发生时，资金费率总体保持在中性水平附近波动，说明回调并非由过度多头或杠杆过载驱动。
重要的是，资金费率并未持续升高，进一步表明此次下跌并非因市场上存在过多多头或激进杠杆。相反，期货市场似乎正处于整固阶段，交易者更重视资产负债表管理，而非押注方向性行情。
由于杠杆已被削减，资金费率受限，当前的期货仓位已不再是主要的下行压力来源。不过，未平仓合约未出现重新增长，也说明当前市场缺乏足够的投机意愿来支持持续的上行行情。
前端波动率回落
在衍生品市场去风险之后，美联储会议（FOMC）结束后前端隐含波动率继续压缩，而较长期限的波动率则尽管略有回落，但仍相对稳定。这一结构表明，交易者正在主动降低对短期不确定性的暴露，而不是重新评估整体波动率格局。短期隐含波动率对事件风险最为敏感，其下降通常反映出市场主动选择远离短期催化剂。
因此，当前的市场平静并非偶然。波动率正被卖入市场，表明这是仓位调整的结果，而非市场撤出或流动性短缺所致。
下行风险仍在
与前端波动率走弱一致，25-Delta偏度在各期限上整体保持稳定，即使前端隐含波动率压缩，该偏度仍处于看跌期权区间。这说明看跌期权仍以溢价交易于看涨期权，但这一溢价并未扩大。换言之，交易者正在维持对下行风险的保护，而不是进一步加强。
结合短期隐含波动率的下降，这种稳定性表明，市场对剧烈下跌的担忧有所缓解，但尚未完全消失。市场正在撤出防御性加仓，但尚未转向明确的看涨仓位。
偏度信号揭示多重预期
从更长期限的角度来看，虽然25-Delta偏度显示各期限仍存在下行保护需求，但偏度指数进一步揭示了风险的分布情况。在短期限内，该指数仍为负值，与25-Delta偏度一致，表明近期下行风险仍享有溢价。但在更长期限上，偏度指数转为正值，意味着市场对长期上涨的敞口定价相对更高。
综合来看，这些指标表明市场在短期内依旧保持谨慎，而较长期限的仓位则反映出对上涨情景的兴趣正在上升，而非加强下行对冲。风险在短期内被维持，在远期曲线上被重新平衡，而不是明显转向某一单一方向。
资金流偏好权利金套利
与偏度曲线趋于稳定相一致，期权资金流显示出交易者在当前环境中的实际操作方式。在过去一周中，主动成交的资金流主要集中在卖出看跌期权，其次是买入看跌期权，表明交易者一边进行权利金变现，一边继续对冲风险。主动成交（Taker flow）反映的是主动执行行为，而非被动持仓，因此能更清晰地揭示当前市场意图。卖出看跌期权通常与收益策略和对下跌风险有限的信心相关，而买入看跌期权的存在则表明市场尚未完全放弃对冲保护。
综合来看，当前资金流显示交易者并未聚焦于押注市场突破，而更倾向于在一个均衡、区间震荡的市场中赚取权利金，而非为即将到来的极端风险事件定价。
期权到期压制市场波动
从期权市场的远期结构来看，未平仓合约显示风险高度集中在12月下旬的两个到期日，其中一部分将在12月19日到期，更大一部分集中在12月26日。大型期权到期之所以重要，是因为它们将仓位和对冲活动集中在特定日期，从而加大对短期价格走势的影响。
以当前价格水平来看，这种集中使做市商在市场两侧都处于长Gamma状态，促使他们在上涨时卖出、下跌时买入，以维持对冲平衡。这一行为机制性地强化了区间震荡的价格走势，并在接近到期时压制波动率。
这种效应将在全年最大到期日——12月26日达到顶峰。一旦该到期日过去，相关对冲仓位随之解除，由此带来的“价格引力”将自然减弱，市场结构得以重设，新的走势逻辑将可能出现。
结论
市场仍在一个脆弱且受时间影响的结构中运行，该结构由沉重的上方供应、不断上升的亏损实现以及需求持续性的减弱共同塑造。价格在93,000美元附近遭遇拒绝，随后缓慢下滑至85,600美元，反映出93,000至120,000美元区间内密集的历史高位买盘持续压制反弹尝试。只要价格仍处于0.75分位线（约95,000美元）以下，且未能重新站上短期持有者成本价101,500美元，上行进展很可能会继续受限。
尽管存在这些压力，耐心的买方需求仍守住了约81,300美元的真实市场均值，阻止了更深层次的下跌。现货需求仍呈现选择性、企业金库资金流动依旧零星，期货仓位仍以去风险为主，而非重建市场信心。期权市场进一步强化了区间震荡格局：前端波动率压缩、下行风险仍被定价但保持稳定，以及由期权到期日驱动的仓位布局将价格走势锚定至12月下旬。
总的来说，比特币仍被困在81,000美元附近的结构性支撑与上方持续的卖压之间。要实现实质性突破，市场要么需要95,000美元以上的卖方力量枯竭，要么需要新的流动性涌入，足以吸收供应并重新站上关键成本价位。
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