结构性走弱

执行摘要

• 比特币仍被限制在真实市场均值（约7.92万美元）和实现价格（约 5.5万美元）之间，反映出结构性破位后的防御格局，卖盘压力继续在6万至7.2万美元的需求走廊被吸收。
• 分布在8.2万至9.7万美元及10万至11.7万美元的大量供应集群处于未实现亏损状态，在反弹期间形成了潜在的上方阻力。
• 短期持有者的盈利能力仍为负值，凸显了近期买家脆弱的信心，并限制了上行的持续性。
• 数字资产财库资金流已转为同步净流出，标志着广泛的机构去风险行为和疲软的现货吸收能力。
• 现货成交量在抛售期间激增，但未能持续，表明参与者多为反应性行为而非建设性的吸筹。
• 永续期货头寸已降温，随着杠杆交易者离场及投机动能消退，定向溢价正在收缩。
• 隐含波动率和偏度反映了持续的下行套期保值需求，与市场的防御姿态一致。
• 交易商伽马（Gamma）和期权头寸正在强化价格的反应性行为，在流动性脆弱的环境下使波动难以持久。

链上见解

自10月初创下历史新高以来，比特币经历了三个明显的结构阶段。第一阶段是剧烈收缩，价格迅速跌向真实市场均值，这一水平在 2025年11月底前被反复测试。随后是一个延长的盘整期，价格在这一门槛上方小幅震荡，一直持续到 2026年1月下旬。最近，市场进入了第三阶段，其特点是果断跌破真实市场均值，加速向6万美元区域靠拢。

新交易区间

上述第三阶段的主要波动区间目前受限于7.92万美元附近的真实市场均值和 5.5万美元左右的实现价格，这与 2022年上半年观察到的结构环境非常相似。

与 2022年第二季度类似，由于新买家的出现和逐步吸筹需要时间和进一步的整理，预计价格将继续在实现价格与真实市场均值通道内震荡。

短期内，实质性的趋势转变可能需要异常的催化剂：要么果断收复 7.92万美元附近的真实市场均值，标志着结构性走强；要么出现类似于LUNA 或 FTX 的系统性错位，迫使价格跌破5.5万美元左右的实现价格。在缺乏极端情况的前提下，中期市场最可能的路径仍是漫长的区间内吸收阶段。

守卫旧的吸筹区间

到目前为止，卖方压力主要在界定了 2024 年上半年大部分时间的震荡区间（6万美元至 7.2万美元之间）内被吸收。这种反复的防御表现出买家在这一通道内进行吸筹的信心正在增强。在建设性的情景下，该区间持续的吸收能力可能镜像此前的强力吸筹阶段，为下一次脉冲式上涨奠定持久的基础。

然而，这种结构的持久性最终取决于需求的强度和持续性。买家在 6万美元至7.2万美元区域介入的积极程度，将决定市场是维持区间震荡并趋于稳定，还是因吸收力减弱而开启更深层下行的空间。

上方供应风险

为了评估6万美元至7.2万美元通道内的需求是否正在加强，我们转向成本基准分布数据。UTXO实现价格分布（URPD）根据代币最后移动时的价格提供了供应的细颗粒度视角，方便我们识别出离散的吸筹集群。当前读数显示，价格到目前为止在2024年上半年形成的密集供应带内寻得支撑，该供应带集中在6万至7.2万美元之间。这表明该区间此前的买家正在积极捍卫其头寸。

然而，上方供应在结构上依然沉重。显著的供应集群位于8.2万至9.7万美元以及10万至11.7万美元之间，代表了目前大量未实现亏损的群体。这些区域可能成为潜在的卖方压制，特别是如果长时间处于亏损状态或新的下行波动触发了进一步的割肉抛售。

追踪熊市顶点

在这种区间震荡结构内，识别战术性拐点变得至关重要。假设中期通道下限为实现价格，上限为真实市场均值，那么在熊市格局中监控局部反弹动态就显得尤为重要。从历史上看，熊市早期阶段的逆势反弹往往受限于近期买家在反弹中的派发行为。因此，其未实现利润的剧烈扩张通常预示着局部顶点的形成。

“短期持有者供应盈利比例”指标为这种波动提供了有用的衡量标准。当该指标处于统计得出的“均值过热”区间（从历史平均水平到+0.5标准差）时，此前的熊市反弹频繁受阻。目前，该指标处于4.9%附近，表明大多数近期买家仍处于亏损状态。这种低迷的盈利能力凸显了结构脆弱的环境，若无实质性的需求扩张，上行动能可能难以持续。

链下洞察

数字资产财库的资金流

数字资产财库（DAT）资金流已急剧转负。随着比特币交易至近期新低，现货ETF、企业及政府财库均同时录得净流出。ETF财库主导了大部分波动，而企业和主权资金流则进一步证实了抛售压力是普遍存在的，而非孤立现象。这种一致性预示着去风险意图的明显转变，边缘化的机构需求已经退缩，而供应正主导着近期的订单流。

这些流出的规模凸显了现货环境的“沉重”，吸收能力难以跟上派发的速度。这种同步的波动并非反映单一群体内的战术轮动，而是表明全市场范围内在财库敞口上的撤退。在DAT资金流稳定之前，价格行为对持续的卖压保持敏感，波动性可能取决于新买家介入以抵消当前这波机构派发的速度。

低迷的现货成交量

在比特币跌向7万美元低位的抛售过程中，现货交易量急剧扩大，随着波动加速，7日均值录得明显峰值。这种增长反映的是交易者对快速下行运动做出的反应性参与，而非新一波广泛的信心买入。值得注意的是，成交量的扩张在最初的激增后迅速消退，这表明尽管该走势引起了关注，但并未转化为持续的现货需求。

缺乏后续动能表明，相对于卖压规模而言，吸收能力依然薄弱。目前的活动似乎是由短期调仓和与清算相关的频繁换手驱动的，而非发出吸筹信号。由于市场尚未表现出通常与稳定相关的持续成交量支持，如果没有买盘方的持续参与，价格对进一步的波动仍保持敏感。目前，现货资金流反映的是压力下的参与，而非向建设性需求的果断转变。

期货溢价降温

永续期货头寸已显著降温，在近期回调后，定向溢价正向中性区间压缩。这反映了投机活动的明显减少，杠杆交易者选择退缩，而非在任何方向上积极建仓以博取延续。周期早期，溢价走高与强烈的定向信心相吻合，但当前格局表明市场缺乏对杠杆敞口的胃口。

这种收缩凸显了期货参与度的广泛下降，风险偏好随波动性一同消退。交易者表现出犹豫，导致定向资金流变薄，而非出现激进的做空头寸或新一轮的做多投机。衍生品活动的低迷移除了一项经常放大价格波动的关键动能来源，使得现货市场主导近期方向。目前，期货市场整体释放出谨慎和信心减弱的信号，这与市场在近期抛售之后进入低能量过渡阶段的表现一致。

隐含波动率预示更高的风险格局

抛售事件发生后的首个结构性转变可见于隐含波动率体系。观察1个月平值（ATM）隐含波动率图表，这种区别显而易见。远期到期合约重新定价走高，其中6个月隐含波动率自本月初以来上涨超过5个波动点，而3个月合约上涨约9个点。

最显著的跳升发生在近端，1周隐含波动率飙升超过20个点。隐含波动率反映了市场对未来波动的预期程度。这种幅度的波动很少代表暂时的尖峰。它们标志着波动率曲线上远期风险的重新定价。

尽管波动率已从峰值回落，但各期限的波动率仍处于高位，表明交易者继续对持续的不确定性进行定价，而非预期能迅速回归平静状态。

25Delta偏度显示持续的下行需求

虽然整体波动率重新定价走高，但偏度揭示了这种需求在不同行权价之间的分布情况。观察1个月和3个月的25Delta偏度，随着交易者激进买入看跌期权，两者在崩盘期间均大幅转负。

即使在周五的缓解性反弹之后，下行保护工具的交易价格仍维持显著溢价，且目前接近抛售期间达到的最极端水平。25Delta偏度比较了虚值看跌期权与看涨期权的隐含波动率。当该值为负时，表明市场对下行保护的需求强于对上行敞口的需求。1月28日，1个月和3个月偏度约在8%的看跌期权溢价附近。目前两者分别位于23%和19%附近。

波动率曲面显然仍向偏向于下行保险，表明尽管出现反弹，谨慎和恐惧情绪依然存在。

交易商伽马头寸让价格保持反应性

截至撰写本文时，比特币价格为6.8万美元，现货价格处于显著的负伽马（short gamma）走廊中部，下方堆积了更大的伽马风险敞口。

这种防御性期权资金流在交易商头寸中留下了机械性的痕迹。当交易商处于负伽马状态时，他们必须追涨杀跌以保持对冲。这种行为会强化价格波动而非平抑波动，特别是在当前这种高波动性的环境下。

在崩盘期间激进的看跌期权买入之后，交易商的结构性风险敞口仍处于可能放大波动的状态。近期的反弹并未完全抵消这种敏感性。结果形成了一个机械性脆弱的市场结构，对冲资金流可能加速任何方向的波动，且风险偏向于更剧烈的下行扩张。

未平仓合约热力图揭示广泛对冲区

我们最新的热力图在单一视图中可视化了比特币期权在不同行权价和到期日之上的未平仓合约情况，突显了头寸集中区域以及可能出现结构性价格敏感性的位置。看跌期权的未平仓合约大量堆积在现货价格下方。对于2月到期的合约，最大的集群分布在7万至6万美元之间。在期限曲线更远端，从现在到年底的长到期合约中，5万至3万美元之间形成了更广泛的头寸集中。

这种结构跨越了多个到期日，表明是持续的对冲需求，而非针对单一事件的保护。风险敞口分布在相邻的行权价上，意味着是基于区间的保险，而非针对精确的崩盘点位。在看涨期权方面，未平仓合约集中在下半年12万以上的水平。短期上行空间正被变现，而远期下行空间仍被作为尾部风险保护持有，这强化了深度负偏度的态势。

仓位布局维持防御性，与市场正准备迎接强劲反弹的迹象不符。

结论

比特币继续在结构性防御格局中交易，价格仍锚定在关键成本基准水平和正经受测试的吸收区之间。卖方压力在6万至7.2万美元走廊内仍能遇到需求支撑，但上方供应和负值的短期持有者盈利能力表明信心依然脆弱。因此，反弹极易遭遇阻力，而企稳则取决于买家的持续参与。

场外资金流强化了这一谨慎的背景。机构财库资金流出指向持续的去风险行为，而现货活动表现为被动反应而非吸筹驱动。与此同时，衍生品市场反映出投机胃口的降温，高企的对冲需求和交易商头寸使得价格行为呈现反应性而非趋势性。

综合来看，市场似乎正处于压力下的平衡期。流动性依然薄弱，参与具有选择性，且仓位布局呈防御性。若要状况改善，市场可能既需要现货吸收能力的恢复，也需要风险偏好的转变。在此之前，预计波动仍将由短期调仓动态驱动，而非广泛的扩张。

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