比特币遇阻, 进入区间震荡

执行摘要

• 比特币已滑落至真实市场均值（~$7.9万美金）下方，实现价格（~$5.49万美金）定义了结构性下限。在缺乏宏观催化剂的情况下，该区间可能会构成中期环境的框架。
• 抛售压力继续在 2024 年上半年形成的 $6万–$6.9万需求集群内被吸收。持有者在盈亏平衡点的信念支撑了向整合阶段的过渡。
• 积累态势已从强力分发（<0.1）转向脆弱的平衡（~0.43）。持续的复苏将需要大型实体重新开始积累。
• 流动性依然受限，90天实现利润/亏损比率困于1–2 之间。资本轮动有限，整体背景保持谨慎。
• 主要交易平台的现货累计成交量差（CVD）已转为绝对的负值，反映出活跃的卖方侵略性。自然需求尚未表现出持续的吸收能力。
• ETF资金流已转回持续流出状态，撤走了关键的结构性买盘。机构需求不再为下行提供缓冲。
• 隐含波动率和 25-delta 偏斜已收缩，表明极端的崩盘套保已经缓解。然而，持仓布局仍偏向防御，而非建设性看涨。
• 随着实现波动率维持高位且隐含波动率回落，波动率风险溢价正趋于正常化。恐慌驱动的资金流正在消退，市场正转向区间震荡的预期。

链上洞察

定义熊市区间

市场新一轮的收缩阶段始于1月下旬，其标志是果断跌破了真实市场均值。这是一个追踪活跃供应总体成本基础的核心链上价格模型，目前位于$7.9万美元附近。从历史上看，更深层的熊市阶段通常在实现价格附近找到其结构性下限，该指标估算所有流通代币的平均收购成本，目前约为 $5.49万。

在之前的周期中，这两个估值锚点界定了长期的压缩和吸收期。在缺乏意外宏观催化剂的情况下，7.9万美元的真实市场均值和5.49万美元的实现价格，很可能界定中期市场结构的主要阻力与支撑区间。

需求集群正在吸收压力

对跌破真实市场均值后的价格行为进行深入观察表明，下行压力已在6万至6.9万美元之间的密集需求区得到很大程度的吸收。该集群主要建立于2024年上半年的盘整阶段，当时投资者在一个长期区间内进行积累，并持有头寸至今已超过一年。

这一群体在盈亏平衡水平附近的持仓表现，似乎缓解了新增的抛售压力，促使市场自2026年1月下旬以来形成了另一个横盘结构。对6万至6.9万美元区间的防守表明，中期持有者仍具韧性，市场能够从冲动性下跌过渡到区间震荡的吸收阶段。

关注买方积极性

当前区间震荡结构的持续时间，将在很大程度上取决于买方活动的强度和持久性。为了量化这一行为，我们研究了积累趋势分值（ATS），该指标衡量不同钱包群体的余额变化，并给予大型实体更高的权重。

ATS的7天移动平均线反映了显著的行为转变：从跌破真实市场均值后的强力分发（ATS < 0.1），转向接近0.43的更为中性且脆弱的均衡状态。这种缓和表明激进抛售已经减弱，但由信念驱动的积累尚未完全重新显现。

若ATS持续回升至1，将预示大型实体重新开始积累，可能延伸当前区间；反之，若无法走强，则将加剧潜在的结构性脆弱。

流动性依然受限

除了缺乏强力积累外，更广泛的流动性状况继续反映出结构性疲软。作为市场流动性的代笔指标，变现利润/亏损比率通过衡量每 1 美元变现亏损所对应的变现利润平均美元价值，提供了对资本流动动态的洞察。

该指标的 90 天移动平均线一直在回落至1–2 区间，这一区域在历史上标志着从早期熊市阶段向更紧张状况的过渡，届时变现亏损开始占据主导地位（变现利润/亏损比率 < 1）。这种压缩表明获利回吐依然低迷，资本轮动有限。

在变现利润/亏损比率果断重新夺回 2 以上的水平（预示着盈利能力的恢复和更强的流动性流入）之前，更广泛的市场偏向可能会在结构上保持负面。

场外洞察

ETF仍见资金流出

美国现货 ETF 的需求已实质性恶化，随着 BTC 回调至7万美元区域，净流量的7天移动平均线已转回持续流出状态。此前作为稳定结构性买盘的力量现已减弱，标志着边际机构需求的收缩。

这标志着与此前扩张机制的显著转变，在之前的机制中，持续的流入帮助吸收了供应并支撑了更高的价格。相反，现在的资金流大致为负，强化了资本配置者正在退缩而非在弱势中部署的观点。

由于 ETF 需求不再为市场提供可靠的垫仓，下行风险依然高企，除非净流量稳定并重新加速进入持续流入状态，否则任何反弹尝试都可能举步维艰。

现货偏向坚决看空

各大交易所的现货累计成交量差（CVD）已大幅调头，币安（Binance）及更广泛的全交易所 CVD 偏向均果断转负。这一转变反映了激进卖方活动的加速，因为市场买单越来越多地被主动卖单（Market Orders）所对冲，而非主动买入挂单。

值得注意的是，Coinbase 的现货 CVD（累计成交量差）也有所走软，表明美国市场的需求不再能为全球抛售压力提供持续的平衡力量。各交易平台负向 CVD 的一致性表明，近期的走弱是由主动分发驱动的，而非被动的流动性缺口。

由于现货流向偏向卖方侵略性，价格行为依然脆弱。需要 CVD 趋于稳定，尤其是价格与现货 Delta 之间出现建设性的背离，才能预示有机需求正开始更有效地吸收供应。

永续合约资金费率依然偏向防御

各交易平台的永续合约资金费率大幅收缩，热图显示费率已发生广泛转变：从向 12 万美元冲刺期间的持续正费率，转变为随着价格回落至7万美元而日益频繁出现的平性及负费率。这一转变反映了多头头寸的大规模平仓。

早期的扩张阶段以持续的正费率为特征，预示着激进的多头杠杆和趋势的加强。相比之下，当前的机制以阵发性的负费率飙升为特征，表明交易者要么在对冲下行风险，要么在弱势中进行战术性放空。

由于杠杆不再在结构上偏向多头，衍生品市场已转入更为防御的姿态。持续的复苏可能需要资金费率随现货需求的重启而趋于稳定，而不仅仅是依靠空头回补流。

恐慌溢价正在重置

一个月平值（ATM）隐含波动率已从近期恐慌高点大幅收缩——此前一个月期曾达到 80%，三个月期达到 65%——目前两个期限均回落至约 47% 左右。

这一下降反映了即时下行套保需求的显著减少。在清算阶段，交易者曾为短期保护支付高额溢价。那种紧迫感现已消退。

随着防御性持仓的减少，波动率风险溢价正在被释放。市场不再对迫在眉睫的崩盘情景进行定价，而是反映了对整合的预期，波动率被限制在较窄的范围内。

这并不意味着看涨信心的回归。相反，它预示着压力定价已趋于正常化，仓位正在重新洗牌。其核心结论在于结构性的变化。强制对冲阶段似乎已经过去，随着市场仓位趋于稳定，波动率预期正在向下修正。

端的下行偏斜有所缓解

25-delta 偏斜（衡量看跌期权与看涨期权之间的波动率差异）已显著收窄。正值读数表明看跌期权的定价高于看涨期权，预示着对下行保护的需求更强。

在回测6万美元区域后，偏斜一度维持在20%附近。此后，各期限的偏斜已降至约11%，在最近几个交易日内大幅回落了9个百分点。

在低点处，由于交易者急于获得崩盘保护，看跌期权以显著的溢价成交。这种紧迫感现已消退。然而，偏斜相对于抛售前的水平仍处于高位，表明市场依然更倾向于下行对冲，而非上行暴露。

交易者正在削减极端的尾部风险对冲，但尚未重建上行凸性。结论是均衡的。压力已经缓解，但持仓布局仍偏向谨慎而非建设性。

波动率风险溢价出现背离

随着隐含波动率收缩和偏斜回归正常，一个月期波动率风险溢价提供了额外的背景信息。该指标将隐含波动率与实现波动率进行对比，用以评估期权市场定价的波动幅度是高于还是低于实际发生的波动。

在清算驱动的行情中，实现波动率大幅扩张，巨大的日内波动范围推动短期实现指标显著走高。

与此同时，随着恐慌驱动的对冲需求消退，隐含波动率已开始回落。这种背离通常出现在压力事件的后期阶段。

当实现波动率激增而隐含波动率下降时，通常表明行情中的强制性因素已基本过去。

随着崩盘对冲被平仓以及持仓趋于稳定，随着市场从反应性流向转向更深思熟虑的持仓动态，实现波动率可能会从高位回落。

6万美金看跌期权溢价：对冲平仓正在显现

放大观察 6万美金看跌期权溢价的演变，行为转变变得更加清晰。在崩盘期间及紧随其后，买入看跌期权溢价主导了资金流，交易者在该行权价积极积累下行保护，强化了对崩盘保险的需求。

随着价格企稳，这一动态开始逆转。下行对冲逐渐平仓，卖出看跌期权溢价显著增加。买入溢价与卖出溢价之间的差距向有利于卖方的方向扩大，推低了净溢价。一些参与者目前正在变现此前获得的保护，而该行权价的波动率仍处于相对高位。

整体图景是一致的。市场依然保持谨慎，但持有崩盘保护的紧迫感正在消退。交易者似乎并没有重新构建上行风险暴露，而是针对更受限的环境重新布仓，即区间震荡动态取代了恐慌驱动的流向。

结论

比特币仍被限制在由$7.9万附近的真实市场均值和$5.49万附近的实现价格所定义的结构性走廊内。跌破活跃成本基准使市场格局坚定转向防御，目前价格依靠$6万–$6.9万的需求集群来吸收持续的抛售压力。虽然该区域到目前为止缓解了下行势头，但信心依然脆弱。

链上积累已从彻底的分发状态有所改善，但尚未转变为强劲的大型实体买入。流动性状况依然受限，这反映在变现利润/亏损比率在1–2的压缩区间内波动，表明资本轮动有限。现货流向继续偏向负面，且ETF 资金流出证实机构需求目前并未提供结构性买盘。

在衍生品方面，恐慌阶段似乎正在消退。隐含波动率和偏斜已经收缩，崩盘对冲正在被平仓。然而，这种正常化反映的是企稳，而非看涨头寸的重新建立。

总的来看，市场正从反应性的清算阶段过渡到受控的整合阶段。若要出现持久的复苏，则需要新的现货需求、持续的积累以及流动性条件的改善。在此之前，关键估值锚点之间的区间吸收仍是主要的结构性主题。

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