链上周报（2021年第41周）

随着衍生品市场的杠杆和期货溢价的增加，比特币链上基本面继续呈现看涨态势。

本周，比特币市场继续显示出强劲的势头，价格在一个狭窄的范围内波动，最低价为53,657美元，最高价为56,250美元。在从9月的低点开始的强劲反弹之后，市场已经设法保持住了收益，同时链上活动已经开始了攀升，令人振奋。

本周，我们分析了衍生品市场杠杆率的增加，长期持有者供应的惊人增长，以及最近链上活动的提升。比特币市场的许多方面，链上数据继续反映了价格上涨的信号，而市场情绪仍然保持积极。

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链上活动攀升

10月的第一周，比特币网络迎来了期待已久的链上活动提升，增加了2021年第四季度新需求开始进入的可能性。

活跃实体，即每日链上的个人参与者的数量，本周已经增长了19%，每天达到约29.1万个活跃实体。这一数值与2020年底，即上一轮牛市开始时相当。从历史上看，更多活跃的市场参与者与牛市早期阶段，投资者对资产的兴趣增长有关。

伴随着市场参与者数量的增长，每笔交易的平均比特币数量也在增加。自9月中旬以来，比特币的交易规模中位数已经超过每笔1.3 枚BTC。而上一次比特币网络中交易规模中位数超过1.6 枚BTC，发生在2020年3月流动性崩溃期间。

平均交易规模的增加并不是价格上涨的同义词，而是表明链上存在较大甚至是机构规模的资本流动。一般来说，在牛市接近尾声的时候，聪明的资金开始积累规模。这些时期的特点往往是链上活动减少（但保持上升趋势），但交易规模越来越大。

链上交易量的美元价值也已上涨到有意义的水平。通过查看转账量（美元计价）占已实现上限的百分比，我们可以直接比较网络活动和资产中 "储存 "的价值。下图展示了 "实现速度"，计算公式是：以美元计价的链上交易量与已实现市值之间的比率。此比率可以帮助我们了解：当前需求量相对于上次在链上卖出时的比特币供应价值的水平。

• 转账量大于已实现市值的3%通常标志着一个看涨的市场阶段的开始，因为网络效用相对于已实现的估值有所增加。
• 转账量低于已实现市值的3%表示一个更看跌的阶段，即网络效用相对于已实现的估值而言较低或呈现下降趋势。

目前转账量再次突破了3%的门槛，表明对链上结算的需求不断增加。基于其较高的历史信号，这是一个在未来几周值得关注的看涨指标。

长期持有者继续持有

另一个支持链上活动增长的指标，长期持有者（LTH）持有的供应量没有显示出放缓的迹象。LTH从2020年10月到2021年3月一直在卖出，他们持有的供应量达到1091万个BTC。

在过去的7个月中，囤币党的行为占主导地位，超过237万枚比特币已经越过了短线变长线持有人的门槛（约155天）。为了说明这一点，在同一时期只有18.6万枚比特币是被挖出的，这意味着长期持有者囤积的比特币是平均挖矿量的12.7倍。

使用工作台工具，我们可以量化LTH积累相对于当前矿工挖矿的规模。在这里，我们采用LTH供应量的30天变化（蓝色）和流通供应量的30天变化（橙色，等于总发行量）之间的比率。

这个比例在下图中显示为粉红色，代表每月新开采出的比特币相对于LTHs积累/囤币（+ve）或卖出（-ve）的倍数。2021年2月显示，LTHs大量卖出，达到了同期开采量的26.4倍。相反，6月是相对积累的历史最高点，达到了同期开采量的27.7倍。

自7月以来，LTH累积/囤币相对于挖矿产币的比率一直维持在13.6和15.0倍之间，表明退出流通的比特币数量明显多于新铸造的比特币。

这一观察的进一步佐证是1年以上的复兴供应指标，该指标显示了每日卖出的币龄在1年以上旧比特币的数量。

• 在牛市期间，典型的情况是LTH在市场上涨中卖出，当供应压倒需求时，最终会出现一个局部或宏观顶部（上升趋势，粉红色）。
• 宏观顶部确立后，LTHs减缓卖出，并等待更便宜的价格来重新开始积累（下降趋势，蓝色）。
• 当价格达到 "价值区间 "时，聪明的资金投资者开始积累，随着旧币保持休眠，币龄年轻的比特币纷纷易手，因此恢复供应的基准水平较低（横盘，绿色）。

在目前的市场结构中，复苏的供应量表明市场仍然处于相对积累区，复苏后重新进入流动性流通的供应量较少。

在价格上涨的同时，很大一部分UTXO组合也恢复了盈利，达到所有UTXO的95.7%。这是自9月低点以来约11.3%的增长。还要注意的是，虽然5月以来的市场调整很深，但它并没有导致UTXO的盈利比例下降到2018-19年熊市中的40%至60%的极端低点，或者2020年3月的地点。还要注意的是，在强劲的牛市中，获利的UTXO可以在许多个月内保持90%以上的水平。

杠杆重新进入衍生品市场

积极的情绪和建设性的价格行动也反映在衍生品市场上：未平仓合约量不断攀升，期货市场上有健康的期货升水，以及永续互换资金利率上升。自9月份的低点以来，期货未平仓合约已经上升了56亿美元（+45%）。请注意，这种规模的未平仓合约与9月初和5月中旬的相似，这两次都是在大幅轧多行情之前。

我们也可以在期货期限结构中发现建设性的期货价格，下图中的蓝色加粗数字为各交易所的共识价格范围。到今年年底，大多数交易所（不包括火币）的交易者对比特币的定价约为5.81万美元（年化溢价12.4%）。FTX和火币的交易商的2022年3月的定价为异常值，分别是800美元的升水和2800美元的贴水，而共识价格约为5.81万美元。

3个月的年化期货基差也在整个10月份交易中走高，本周反弹至+12.4%。5月至7月是一个特别看跌的时期，期货市场对3个月后的年化溢价的定价仅为+2%至+5%。9月下旬的溢价回到了+5%的低点，并伴随着相对看跌的市场情绪。然而，2020年和2021年反趋势已经证明这种相对较低的期货基差是反弹的有力指标。

上周，永续互换市场也越来越看涨，所有交易所的资金利率在+0.01%和+0.02%之间。在撰写本报告时，资金利率正在向这一范围的低端下降，这表明也许交易者正在使用杠杆，但与前一段时间相比，杠杆的方式更加受控。然而，随着资金利率的上升和未平仓合约的攀升，由多头挤压导致的短期波动的概率确实在增加，这是一个需要注意的风险。

最后，我们来看看期权市场，该市场的未平仓合约量也在增长，到目前为止，10月份增加了36亿美元（+64%）。期权市场的交易量占比仍然相对较小（<10亿美元），然而它们的增长反映了市场的成熟，为对冲风险提供了新的途径，为矿工和交易员获取波动性溢价提供了工具，也为价格投机提供了手段。

衍生品市场在出现积极的价格行为的同时，还出现了大量的未平仓合约、期货溢价和正的资金利率，这种情况并不罕见。虽然这确实增加了杠杆挤压的可能性，但必须结合在现货市场和链上观察到的基本因素来全盘看待。

我们可以看到，在许多方面，目前建设性的价格行动是由非常健康的，因为背后有积累趋势，囤币行为，以及链上活动和网络利用率的增加作为支持。

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