短期的痛苦就是长期的收益吗？

比特币投资者经历了另一个疲软的一周，价格短暂地回到了4万美元以下，完全回调了3月的涨幅。价格在本周初达到41,446美元的高点，然后下滑到38,729美元，创下局部新低。

比特币市场仍然与传统的股票市场密切相关，而后者本身也很难获得任何认真或持续的买入，市场遇到了多个宏观上的阻力。目前的宏观环境快速变化，各种大宗商品价格不断突破新高，债券收益率强劲走高，供应链中断和整体通胀似乎在不断恶化。作为一个相对较新的、全球交易的和持续活跃的市场，比特币价格经常对更广泛的传统市场力量做出反应，这一点并不奇怪。

吸收这么多细分市场的信息非常具有挑战性。然而，如果我们认为比特币是一种似乎越来越多地对广泛的市场力量作出反应的资产，那么在某种程度上，我们对比特币持有者的行为研究可以帮助我们获得对其他市场参与者的投资决策和情绪的精炼看法。

在本版周报中，我们将深入研究两个重要的比特币持有者群组， 基于他们卖出的统计可能性，我们已经定义了这两种群组：长期和短期持有者。通过分析这两个群体，我们可以确定持有模式、投降潜力，以及是否可以通过研究他们的总体行为来确定风险和机会。

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投资者价值区

在过去的几期周报中，我们探讨了相当多的投资者需求在比特币的3.5万到4.2万美元的价格区间如何流入的，大量的比特币在这个价格区间易手。我们还没有看到的需求的 跟随冲动 突破这个范围，因此，这个范围继续是市场的重力源。

在前两张图中，我们将探讨在1月22日创下的3.3万美元低点与今天之间，比特币供应的价格分布如何变化。

目前的价格低点3.3万美元是在1月22日设定的，币价从11月初的历史前高之后持续下跌了2.5个月，在3.3万美金处暂停了下来。1月22日，比特币最后一次交易的价格范围在3.5万美元和6.3万美元之间相对均匀分布（在技术分析中把这看作是链上交易量概况）。

这表明，无论是在上升阶段（8月至11月）还是在下降阶段（11月至1月），市场对BTC都有相对稳定的需求。

如果我们将此（蓝色）与当前的币价分布进行比较，我们可以发现以下启示：

• 大量的比特币供应重新积聚在$3.8万到$4.5万之间，这是目前市场整合的主要价格范围。
• 蓝色：1月22日以来的大部分成交量情况仍然保持不变。尽管有2.5个月的横盘，市场上很大一部分人似乎不愿意出售他们的比特币，即使他们持有的比特币处于亏损的状态。这表明对价格不敏感的囤币党持有币的成本大部分高于4万美元。
• 绿色：自3.3万美元的低点以来，以盈利方式重新卖出的比特币似乎主要来自于逢低买入的买家（3.2万美元和3.6万美元），以及来自3千至4千美元价格范围的~6万枚BTC的可观数量。
• 红色：由于在11月历史前高之后购买的买家意识到下跌还没有结束，并在下跌过程中实现了损失，因此出现了亏损的再分配。

总的观察结果为，在过去2个半月里实现的利润和损失的模式表明，投资者继续将3.5万至4.2万美元的范围视为积累的价值区。

我们将短线和长线持有者之间的界限定义为155天，在撰写本报告时，其位置正好在11月的历史前高之后。简单的说：

• 几乎所有在历史前高之后购买的人都是短期持有者。这个群体最有可能在市场波动时卖出他们的比特币。
• 几乎所有在历史前高之前购买的人都是长期持有者。这个群体最不可能卖掉他们的比特币，他们更喜欢积累，以期待下一个大牛市的到来。

下面的图表显示了今天的成交量情况，分为长线（蓝色）和短线（红色）这两个组别。我们可以得出以下结论：

• 短期持有者（红色）：很少有人留在$5万到$6万之间，这表明大多数 "在币价顶端的买家 "可能已经投降了。相反，大量新的短期持有者需求集中在$3.8万至$5万之间，验证了投资者继续看好这个价格范围的价值（新买家）。
• 长期持有者（蓝色）：长线持有者目前以亏损的方式持有15.2%的比特币供应，甚至在价格高于6万美元的情况下也持有比特币。这些投资者经受了巨大的波动，但仍继续持有。这支持了这样的一个观点，即这些投资者是一群对价格不敏感的人，并且是最不可能施加卖压的人。

未实现的损失获得了历史级别的增长

现在我们已经剖析了投资者持有比特币的各种价格范围，我们可以更深入地研究额外的卖方压力的潜在风险情况。下图显示了LTH（蓝色）和STH（红色）所持有的比特币中处于亏损状态的比例。

我们可以看到一个大致均匀的比例，即15.2%的长期持有者 : 15.0% 短期持有者，总共有30.2%的比特币供应处于亏损状态。

目前的市场盈利能力明显好于2018年或2020年的熊市。那时，仅仅长期持有者持有的供应量中，超过35%处于亏损状态。此外，我们可以看到对价格不太敏感的长期持有者（黑色箭头）所持有的比特币出现了宏观增长。这是积累和LTHs进行价值收购的结果，同时也愿意承受随之而来的任何价格下跌。

然而，我们可以看到，与2021年5月至7月期间相比，市场盈利能力处于更糟糕的状态，特别是LTHs持有的供应量与这一时期相比明显增加，处于亏损状态。

我们可以构建一个长期持有者的比特币持有损失的变化率的震荡器（Z-Score）。在此，我们试图识别市场盈利能力的变化速度。

简单的说：

• 当大量的LTH币回归到盈利时，这个震荡指数为正数。在大量LTH积累之后，这将是价格反弹的结果。
• 当大量LTH币陷入亏损时，该震荡器指数将为负值。这将是价格下跌的结果，而LTH面对修正，来不及反应。

我们发现，最近的修正将历史上大量的长期持有者的比特币币推向了未实现的损失。这意味着8月至11月期间买入的比特币，现在投资者以亏损的方式持有，而且数量是有史以来最多的。

大量的长期投资被这次修正突然袭击，没有来得及反应。以前通常是在熊市后期出现这种指标值，其中大部分发生在最后的投降事件之前。

如果我们把注意力投向短期持有者，我们可以发现类似的模式正在发挥作用。10月份达到的巨大正值与2019年的反弹非常相似，很大一部分的投资者在相对较短的时间内回到了盈利状态（A）。

两次反弹之后（B）是漫长而痛苦的下跌，导致所有相信熊市已经结束的买家重新陷入未实现的损失。从这个标准来看，2019年和当前的熊市趋势都具有历史意义。

这项研究的启示是，在2021年8月和2022年1月之间活跃的大量投资者发现市场价格暴跌到他们的成本基础以下，这催化了比特币供应大规模地重新分配到新的投资者手中。

我们已经投降了吗？

市场上广泛理解和谈论投资者投降的概念，通常会催生熊市趋势的结束。投降事件的典型特征是投资者完全和彻底失去信心，大规模的卖压和高成交量，有效地耗尽了市场上所有剩余的熊市。

快速回顾一下，到目前为止，我们已经确定：

• 目前持有成本超过4万美元的比特币的绝大多数投资者都是长期持有者（历史前高之前购买的），并经历了重大波动。这表明他们是对价格不敏感的囤币党，不太可能施加卖方压力。
• 大多数在历史前高之后购买的短期持有者，他们的成本一般在5万美元以上，他们已经投降并卖出了他们的比特币。在很大程度上，这些卖家被耗尽了。
• 投资者继续看到比特币的价值在3.5万至4.2万美元之间，积累趋势在这个区域仍然非常有建设性，尽管还缺乏突破更高（或更低）的动力。
• 在这次调整中，LTH和STH持有的比特币以前所未有的速度变成未实现的损失，这表明比特币投资者的信心和信念已经被彻底测试。

现在的问题是，在市场已经承受了如此重大的金融痛苦的情况下，要怎样才能促使发生最后的投降事件？

如果我们观察一下短期持有者已实现的上限（成本基础，Z-Score）的下降速度，我们可以看到它已经下降了另一个历史幅度。在历史上，STH实现损失只有两次达到类似的幅度，都发生在2018年熊市的最坏阶段。

按照这个标准，STH的投降已经发生，而且比2021年7月的底部29000美元时严重了一倍。

最后，当我们对长期持有者进行同样的研究时，我们发现了更令人印象深刻的东西。长期持有者实现的价格（目前交易价格为1.46万美元）下降的程度为历史最深，无出其右。

只有三种机制能促使LTH的实现市值下降。

1. 大量的比特币正在跨越155天的币龄门槛，并且囤积价格比总和价格低得多。这在大量积累的时期后很常见。鉴于155天的门槛是在去年11月的历史前高，这个机制不可能是主要的贡献者，因为后期购买的比特币的成本基础会比1.46万美元高得多。
2. 现有的LTH正在以低于其个人平均成本基础的价格增加他们的账户余额。对于成本基础>4万美元的2021年LTH群体来说，这是一个合理的机制。然而，考虑到LTH的总变现价格远低于1.46万美元，这种机制是一个比较弱的贡献者。
3. 成本基础远高于总量（1.46万美元）的LTH持有者正在投降。他们正在离开LTH群体，并将其比特币重新卖给新的STH买家。这有效地将高成本基础的比特币从总量中移除，让成本基础更低的比特币（如以前周期的比特币）获得更多的权重。

第3点是迄今为止最可能的机制，许多被目前的调整打了个措手不及的LTH，现在已经退出了市场......他们的比特币正好落入那些认为价值在3.5万至4.2万美元之间的买家手中。

总结和结论

比特币市场是全球性的，一年365天24小时交易，使得它对宏观经济状况、冲击以及与传统资产如股票和债券的相关性有很强的反应。由于目前的环境不利，我们对链上比特币市场参与者的分析，能够提供对逆向投资者的情绪和决定的洞察力。

在过去的5个月里，我们观察到一次50%以上的修正，似乎已经大大地重新洗牌了BTC的所有权结构。许多持有成本在5万美元以上比特币的长期持有者似乎完全没有受到影响，而其他人则完全被动摇了，速度之快历史罕见。

许多投资者正在等待市场的完全和彻底的投降，鉴于亏损的比特币数量和疲软的价格结构，这很可能是在拐角处。然而，在表面之下，似乎市场上的一大片人已经投降了，在统计学上，35000美元到42000美元之间的弹性需求流入已经悄悄地吸收了这些卖家的全部。

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