O Crescente Domínio dos Swaps Perpétuos
Os juros, a volatilidade implícita e o volume de negociação nos mercados de derivativos de Bitcoin continuam a encolher, levando a um declínio nas entradas de capital. Os volumes on-chain também seguem silenciosos, mas tendências mais construtivas nos fundamentos estão se desenvolvendo.
A volatilidade e o volume de negociação continuam a encolher em todo o mercado de Bitcoin, com os preços permanecendo dentro da faixa de consolidação de US$ 38 mil à US$ 42 mil. Os preços de mercado enfraqueceram ligeiramente novamente esta semana, negociando uma máxima de US$ 42.893 e perdendo terreno em uma mínima semanal de US$ 38.729.
O mercado tem negociado dentro de uma faixa de preços cada vez mais apertada por quase três meses, levando operações de "cash & carry" nos mercados futuros a rendimentos históricamente baixos, juntamente com um declínio persistente nos volumes de negócios. A volatilidade implícita precificada nos mercados de opções também caiu abaixo de 60% esta semana, o que é significativamente menor do que a volatilidade > 80% que caracterizou grande parte de 2021. Além disso, os volumes de transações on-chain permanecem baixos, embora com uma tendência de alta em transações de alto valor ( >$ 10M) e um declínio macro nos volumes associados a entradas e saídas de corretoras.
Nesta edição, vamos nos concentrar em várias dessas tendências macro que estão se desenvolvendo nos mercados de Bitcoin, incluindo:
- A redução dos volumes de negociação, a baixa volatilidade implícita das opções e a rolagem de juros persistentemente abaixo de 3% nos mercados de futuros. Todos estão levando a um vazamento de capital dos mercados de Bitcoin, já que os investidores buscam retornos mais altos em outros lugares.
- O dominância dos mercados de futuros perpétuos continua a crescer, pois esses instrumentos se tornaram claramente a fonte preferida de alavancagem.
- Volume de liquidação on-chain em declínio, no entanto, com um domínio crescente de transações de grande porte (US$ 10 milhões +).
- Divergência cíclica entre o volume de entrada/saída relacionado às corretoras e o volume total de transações. Isso acompanha uma potencial mudança de impulso em relação à utilização da rede e fornece uma reversão potencialmente construtiva na valoração implícita do Bitcoin.
Traduções
A Semana On-Chain agora traduzida para o Espanhol, Inglês, Italiano, Chinês, Japonês, Francês ,Turco e Farsi. Observação, estamos procurando um novo tradutor para nossa edição italiana.
Painel On-chain da Semana
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Dominância dos Futuros Perpétuos em Ascensão
Nos últimos cinco anos, o mercado de derivativos de Bitcoin cresceu e amadureceu aos trancos e barrancos. Ele passou de uma pequena fração do volume do mercado à vista em 2017, para agora representar o local dominante para descoberta de preços. O volume de negociação de futuros agora representa múltiplos do volume do mercado à vista.
No entanto, o volume agregado de negociações de futuros está em um declínio macro desde janeiro de 2021. Durante o primeiro semestre de 2021, os volumes de negociação entre US$ 70 bilhões e US$ 80 bilhões por dia eram típicos. No mercado atual, no entanto, os volumes de negociação de futuros caíram mais de 59%, atualmente em torno de US$ 30,7 bilhões/dia. Mal houve um aumento em outubro-novembro de 2021, mesmo quando os preços atingiram novos máximas históricas.
Os contratos em aberto nos mercados de futuros também está notavelmente menor do que durante os períodos de alta, atualmente em torno de US$ 15 bilhões, com uma divisão de 2:1 entre futuros perpétuos e futuros com vencimento. Os contratos em aberto atual é semelhante aos níveis vistos no período de maio a setembro de 2021, mas permanece 36,8% abaixo dos picos > US$ 22,5 bilhões definidos em abril e novamente em novembro.
Os Futuros perpétuos estão se tornando cada vez mais o instrumento preferido para negociação, uma tendência que pode ser claramente visualizada no gráfico de dominância abaixo:
- Azul representa o domínio do volume de negociações de swap perpétuo em comparação com o volume total de futuros, mostrando um notável domínio de 92,4% no momento. Isso aumentou de 75% de domínio em dezembro de 2020, quando o mercado ultrapassou os últimos ciclos de US$ 20 mil ATH.
- Rosa representa o mesmo conceito de dominância, mas aplicado a contratos futuros em aberto (OI = Open Interest), que subiu de 50% para mais de 66% de dominância desde dezembro de 2020.
De muitas maneiras, essa tendência é esperada e provavelmente resultado de alguns fatores-chave:
- Os swaps perpétuos correspondem mais de perto aos preços do mercado à vista, tornando mais fácil e intuitivo para os traders gerenciar posições e alavancagem.
- Os baixos custos de armazenamento e entrega associados aos ativos digitais anulam muitos dos benefícios dos futuros com vencimento quando comparados às commodities físicas. Os futuros com vencimento fornecem ferramentas úteis para proteger o risco e precificar os custos futuros de produção e entrega de commodities físicas, no entanto, esses custos se aproximam de zero para o Bitcoin.
Essa tendência também pode ser observada no Índice de Alavancagem de Futuros, que se mantém em tendência estrutural de alta. Isso reflete uma tendência crescente do mercado empregando capital preferencialmente em mercados de swap perpétuos, em vez de futuros com vencimento. Atualmente os contratos em aberto de swaps perpétuos é equivalente a 1,3% do valor de mercado do Bitcoin, que está se aproximando das máximas históricas.
No entanto, deve-se notar que o índice de alavancagem agregado para todos os mercados de futuros diminuiu nas últimas duas semanas, passando de 2,1% no início de abril para 1,9% hoje. Como tal, embora os contratos em aberto de swap perpétuo esteja relativamente alto, há uma transferência agregada de capital e desalavancagem de futuros com vencimento ainda maior, criando um declínio líquido na alavancagem geral.
Diminuição dos Juros e da Volatilidade Continua
Um índice de alavancagem em declínio em todos os mercados futuros, apesar do aumento da alavancagem em swaps perpétuos, sugere que um volume razoável de capital está realmente deixando o mercado Bitcoin. Isso é ainda apoiado pelos volumes de negociação em declínio mostrados acima.
Se olharmos para as taxas de financiamento de swap perpétuo, podemos ver que a maior parte de 2022 teve rendimentos disponíveis muito baixos e pouco viés direcional. Este é um forte contraste com a longa especulação hiper-altista no H1-2021 e novamente de agosto a novembro, e períodos baixistas ao extremo em maio-julho de 2021.
Se anualizarmos a taxa de financiamento perpétua e a compararmos com a base móvel de 3 meses disponível nos futuros com vencimento, podemos ver uma razão provável por trás do motivo pelo qual o capital está saindo dos mercados de Bitcoin.
Os rendimentos disponíveis nos mercados de futuros foram comprimidos para níveis pouco acima de 3,0%, o que dificilmente é superior ao rendimento disponível de um título do Tesouro dos EUA de 10 anos (2,9%), e significativamente menor do que o recente indice de inflação CPI dos EUA de 8,5%. É provável que o declínio do volume de negócios e dos contratos em aberto seja um sintoma de capital fluindo de derivativos de Bitcoin e em direção a um rendimento mais alto e oportunidades de risco percebido potencialmente mais baixo.
Também podemos ver que os mercados de opções estão precificando uma volatilidade implícita historicamente baixa, quebrando abaixo de 60% nas últimas semanas. Existem muito poucos casos no ano passado em que a volatilidade implícita foi tão baixa, a maioria dos quais durante a faixa de consolidação atual, que contém quase toda a ação do preço no ano.
Com baixa volatilidade implícita nos mercados de opções, os vendedores a descoberto de opções estão em um barco de baixo rendimento semelhante aos traders "cash & carry" de futuros.
Também podemos ver uma mudança geral no sentimento e no gerenciamento de risco nos índices "Put-to-Call" associados ao volume de negociação de opções (azul) e contratos em aberto (OI = Open Interest) (rosa). A demanda por opções de compra dominou grande parte de 2021, até setembro, quando o sentimento de alta parece diminuir. No início de 2022, surgiu uma preferência distinta do mercado por opções de venda, à medida que um sentimento mais de baixa se instalou e a demanda por cobertura de risco de queda aumentou.
Divergência nos Volumes On-chain
Afastando-se dos mercados de derivativos, podemos ver uma tendência decrescente semelhante no volume agregado de negócios on-chain. A rede Bitcoin está atualmente negociando entre US$ 5,5 bilhões e US$ 7,0 bilhões em valor por dia, o que é cerca de 40% menor do que os US$ 9,5 bilhões a US$ 11,0 bilhões/dia vistos nos picos do mercado touro.
Os volumes de liquidação, no entanto, permanecem notavelmente mais altos do que os ~ $ 2,0 bilhões/dia vistos ao longo de 2019-20, sugerindo que ocorreu um aumento líquido na utilização da rede.
A divisão do tamanho da transação também parece ter mudado estruturalmente, principalmente após outubro de 2020. O gráfico abaixo mostra a divisão relativa do volume de transações por valor em dólares, e a explosão do domínio de transaçoes de $ 10 milhões ou mais (verde escuro) é bastante clara. Antes de outubro de 2020, essas transações de grande porte mal representavam 10% do volume de transferência em um grande dia, mas agora refletem um domínio bastante consistente de 40%.
Observe que esses gráficos utilizam nossos dados ajustados à entidade, que filtram transações não econômicas, como gerenciamento de carteira interna de corretoras e gastos de uma entidade com ela mesma. É provável que este domínio sustentado de grandes transações reflitam um crescimento muito real na liquidação de valor por entidades de investimento/negociação de tamanho institucional, custodiantes e indivíduos de alto patrimônio líquido.
Os volumes de transferência para dentro e para fora das corretoras sempre representaram uma parcela significativa dos fluxos gerais de transações e são importantes de se avaliar no contexto. O gráfico abaixo mostra o volume total ajustado pela entidade (EA = Entity Adjusted) (azul), em comparação com as entradas (verde) e as saídas (vermelho) de corretoras, todas com denominação em dólares.
Em primeiro lugar, podemos ver que as entradas e saídas são muitas vezes bastante semelhantes em escala, com traços geralmente sobrepostos uns aos outros, pelo menos visualmente nessa escala. Os fluxos totais das corretoras atualmente representam cerca de US$ 2,1 bilhões por dia, com um leve domínio para saídas (US$ 1,1 bilhão/dia versus entradas de US$ 1,0 bilhão/dia).
Podemos então tomar uma razão entre os fluxos totais de corretoras (entradas + saídas) e o volume total de transferências, na tentativa de observar padrões cíclicos associados à dominância das transações de corretoras.
- Particularmente desde 2016, o volume on-chain associado a entradas/saídas de corretoras geralmente aumenta durante períodos mais especulativos e otimistas, como a corrida de touros de 2016-17 e novamente de julho de 2019 a maio de 2021.
- Por outro lado, durante os mercados urso em estágio final, como 2018-19, e desde maio de 2021, a participação da atividade relacionada às corretoras geralmente diminui em relação do valor agregado de liquidação.
O volume de entrada e saída das corretoras representa atualmente cerca de 32% de todo o valor liquidado, o que é relativamente baixo. Isso talvez sugira que há uma transição gradual da pura especulação e em direção a fluxos de demanda mais fundamentalmente orientados, como transações OTC, acumulação de HODLer e configurações de multi-assinatura de custódia, etc.
Finalmente, podemos pegar essas observações de volumes agregados de transações e modelá-las como um modelo fundamentaista de precificação por meio de uma metodologia proposta pela primeira vez por Willy Woo. O modelo de preço NVT pega a mediana de 2 anos da Razão NVT e a multiplica pelo volume atual de transações. O modelo resultante estabelece assim uma avaliação implícita com base nos níveis atuais de utilização do Bitcoin para liquidação de valores.
Um período de 28 dias (verde) e 90 dias (rosa) são usados para estabelecer um sinal rápido e lento, respectivamente. Esses dois modelos atualmente avaliam o Bitcoin entre US$ 32,5 mil (90 dias) e US$ 36,1 mil, com ambos fazendo fundo e potencialmente revertendo. É digno de nota o recente cruzamento de impulso positivo, com a quebra mais rápida de 28 dias acima dos 90 dias.
Historicamente, esses cruzamentos têm sido sinais construtivos de médio a longo prazo. No entanto, conforme mostrado em azul abaixo, esses sinais exigem a confirmação do tempo para provar adequadamente que o momento positivo está em jogo. A liquidação de maior valor na cadeia faria com que ambos os modelos aumentassem, implicando fundamentos subjacentes mais fortes (e vice-versa também é verdade).
Sumário e Conclusões
Os mercados de derivativos de Bitcoin amadureceram significativamente nos últimos anos e a estrutura subjacente deles continua a evoluir. Vimos uma mudança distinta no instrumento preferencial, afastando-se dos futuros com vencimento e em direção aos mercados de swap perpétuos, o que é esperado devido à facilidade de interpretação de preços e aos baixos custos de armazenamento e entrega de ativos digitais.
Ao longo dos últimos 12 meses, vimos volumes de negociação, volatilidade implícita e rendimentos de "cash-&-carry" disponíveis encolher para mínimas históricas, o que parece estar motivando algum capital a deixar o espaço Bitcoin em busca de retornos mais altos. Com rendimentos de "cash-&-carry" persistentemente abaixo de 3,0% e inflação de 8,5%, isso se torna cada vez mais provável.
Curiosamente, apesar de os volumes de liquidação on-chain serem igualmente silenciados, há uma tendência crescente (mas precoce) de desenvolvimento de força nos fundamentos subjacentes. As transações superiores a US$ 10 milhões sustentam um domínio de ~ 40% desde o final de 2020, e o domínio de entradas e saídas especulativas das corretoras, muitas vezes associadas a mercados em alta, parece estar em declínio.
As avaliações implícitas do modelo de preço NVT permanecem na região de US$ 30 mil, o que indica que os touros têm seu trabalho facilitado. No entanto, esses modelos talvez estejam batendo no fundo e revertendo, o que é uma tendência que vale a pena ficar de olho nas próximas semanas.