Les Vendeurs En Contrôle

Les volumes spot du BTC restent structurellement faibles, la moyenne sur 30 jours restant déprimée malgré le recul du BTC de 98 000 $ à 72 000 $. Cela reflète un vide de la demande, où la pression à la vente n'est pas compensée par une absorption soutenue.

Résumé

• Le BTC a confirmé une chute décisive, son prix passant sous la moyenne réelle du marché et maintenant les acteurs du marché fermement sur la défensive.
• Les distributions des coûts de base sur la chaîne révèlent une accumulation initiale dans la fourchette de 70 000 à 80 000 dollars, avec un groupe dense d'offres entre 66 900 et 70 600 dollars qui apparaît comme une zone à forte conviction où la pression à la vente à court terme pourrait être absorbée.
• Les pertes réalisées s'accélèrent, la pression à la vente soutenue suggérant que de nombreux détenteurs sont contraints de sortir à perte alors que la dynamique baissière persiste.
• Le volume au comptant reste structurellement faible, renforçant un vide de la demande où les flux à la vente ne sont pas compensés par une absorption significative.
• Les marchés à terme sont entrés dans une phase de désendettement forcé, les plus fortes hausses de liquidation des positions longues amplifiant la volatilité et la poursuite de la baisse.
• La demande des principaux allocataires s'est considérablement affaiblie, les flux nets liés aux ETF et aux bons du Trésor s'estompant et ne parvenant pas à fournir l'offre constante observée lors des phases d'expansion précédentes.
• Les marchés d'options continuent d'évaluer un risque baissier élevé, la volatilité restant forte et la courbe s'accentuant à mesure que les traders paient pour se protéger.
• Avec un effet de levier en baisse mais une demande au comptant toujours absente, le marché reste vulnérable, et tout rebond ne devrait être que correctif plutôt que de renverser la tendance.

Perspectives on-chain

Suite à notre évaluation de la semaine dernière, dans laquelle nous soulignions le risque baissier croissant après que le prix n'ait pas réussi à regagner son coût de base à court terme autour de 94 500 dollars, le marché a désormais franchi de manière décisive la moyenne réelle du marché.

Sous la Moyenne

La moyenne réelle du marché, qui représente le coût total de l'offre en circulation active, à l'exclusion des pièces inactives depuis longtemps telles que les pièces perdues, les avoirs des premiers mineurs et les pièces de l'ère Satoshi, a servi à plusieurs reprises de dernier soutien tout au long de la phase baissière actuelle.

La perte de ce point d'ancrage structurel confirme une détérioration qui s'est accentuée depuis fin novembre, la configuration générale du marché ressemblant de plus en plus à la transition observée début 2022, qui est passée d'une compression de la fourchette à un régime baissier plus profond. La faiblesse de la demande, combinée à une pression persistante du côté des vendeurs, suggère que le marché se trouve désormais dans un équilibre plus fragile.

Dans une perspective à moyen terme, le prix est de plus en plus contraint dans un corridor de valorisation plus large. À la baisse, la moyenne réelle du marché, proche de 80 200 dollars, agit désormais comme une résistance, tandis que le prix réalisé, actuellement autour de 55 800 dollars, définit la limite inférieure à laquelle les capitaux à long terme sont historiquement réengagés.

Topographie de l'Offre

Le contexte structurel étant désormais réinitialisé, l'attention se tourne naturellement vers la stabilisation à la baisse. Alors que le marché s'enfonce davantage dans cette phase du cycle, la question clé consiste désormais à identifier les zones où un creux durable pourrait commencer à se former. Bien qu'aucun indicateur ne permette de le déterminer avec certitude, plusieurs outils on-chain fournissent des informations sur les endroits où la demande à court terme pourrait émerger.

L'un de ces outils est la distribution des prix réalisés UTXO (URPD), qui cartographie l'offre détenue à différents niveaux de coût. Les distributions actuelles montrent une accumulation notable par les nouveaux participants dans la fourchette de 70 000 à 80 000 dollars, ce qui suggère un positionnement précoce des acheteurs prêts à absorber la faiblesse à ces niveaux.

En dessous de cette zone, un groupe dense d'offres entre 66 900 et 70 600 dollars se distingue comme une région particulièrement prometteuse. Historiquement, les zones où les coûts de base sont concentrés agissent souvent comme des amortisseurs à court terme, où la pression à la vente est plus facilement compensée par une demande réactive.

Le stress sous la surface

La dynamique de capitulation offre une autre perspective sur le risque baissier à court terme. Les pertes réalisées fournissent une mesure directe du stress des investisseurs en quantifiant le volume de pièces dépensées à perte au cours d'une période donnée, ce qui en fait un outil utile pour identifier les périodes de vente motivées par la panique.

Au cours de la contraction actuelle, la moyenne mobile simple sur 7 jours des pertes réalisées a dépassé 1,26 milliard de dollars par jour, reflétant une augmentation marquée de la peur et de la frustration suite à la perte de la moyenne réelle du marché. Historiquement, les pics de pertes réalisées coïncident souvent avec des moments d'épuisement aigu des vendeurs, où la pression marginale à la vente commence à s'estomper.

Un exemple récent peut être observé lors du rebond à partir de la zone des 72 000 dollars, où les pertes quotidiennes réalisées ont brièvement dépassé les 2,4 milliards de dollars, soit près du double de la moyenne sur 7 jours. De tels extrêmes ont souvent marqué des points d'inflexion à court terme, où les ventes forcées cèdent la place à une stabilisation temporaire des prix.

Stress historique

Une perspective historique plus large apporte un contexte important aux conditions actuelles. Pour mieux cerner la position du marché, la perte relative non réalisée peut être comparée aux extrêmes précédents du marché baissier. Cet indicateur exprime la valeur en dollars américains des pertes non réalisées en pourcentage de la capitalisation boursière totale, ce qui permet d'évaluer les niveaux de stress à travers les cycles sur une base normalisée. Historiquement, les pics cycliques ont dépassé environ 30 % (environ +1 écart-type), avec des valeurs beaucoup plus élevées comprises entre 65 % et 75 % observées près des creux des cycles de 2018 et 2022.

À l'heure actuelle, la perte relative non réalisée a dépassé sa moyenne cyclique à long terme, proche de 12 %, confirmant la pression croissante sur les investisseurs détenant des cryptomonnaies dont le coût de base est supérieur au prix au comptant actuel. Si le stress est clairement élevé, les précédents historiques suggèrent que les mouvements vers les extrêmes supérieurs coïncident généralement avec des événements exceptionnels, tels que les effondrements de LUNA ou de FTX, où les prix ont rapidement convergé vers le prix réalisé.

Perspectives off-chain

La faiblesse persiste, car les volumes au comptant et à terme restent modérés, et le marché des options continue de se concentrer sur la protection contre la baisse.

Des flux institutionnels vendeurs

La demande des principaux allocataires s'est considérablement détériorée, le panier DAT Netflow repassant en territoire négatif alors que le BTC s'effondre. Les flux des ETF au comptant ont fortement ralenti, tandis que les trésoreries des entreprises et des gouvernements s'affaiblissent également, signe d'un recul généralisé de la demande marginale.

Il s'agit d'un changement majeur par rapport à la phase d'expansion précédente, où des flux entrants persistants avaient contribué à absorber l'offre et à soutenir la hausse des prix. Au contraire, les flux sont désormais systématiquement négatifs, ce qui renforce l'idée que le marché peine à attirer de nouveaux capitaux aux niveaux actuels.

La demande institutionnelle et celle des trésoreries n'offrant plus de soutien fiable, le risque de baisse reste élevé et toute reprise sera probablement freinée, à moins que les flux nets ne se stabilisent et ne reprennent leur accélération pour redevenir des flux entrants soutenus.

Volume spot toujours faible

Les volumes au comptant restent structurellement faibles, la moyenne sur 30 jours restant déprimée malgré le passage du BTC de 98 000 $ à 72 000 $. Cela illustre bien le vide de la demande, où la pression à la vente ne trouve pas d'absorption significative et durable.

Historiquement, les renversements de tendance durables ont coïncidé avec une expansion agressive du volume au comptant, à mesure que de nouvelles demandes venaient prendre le relais.

Dans le cas présent, le volume n'a que modestement augmenté pendant la baisse, ce qui suggère que l'activité est largement réactive et dominée par la distribution et la réduction des risques plutôt que par une accumulation motivée par la conviction.

La liquidité restant faible, le prix reste vulnérable à la poursuite de la baisse, car même des programmes de vente modérés peuvent avoir un impact disproportionné sur un marché qui manque d'un soutien constant des offres au comptant.

Liquidations de contrats à terme

Une forte cascade de liquidations a frappé les marchés dérivés du BTC, le total des liquidations longues sur les différentes bourses atteignant son plus haut niveau depuis le début de cette baisse. Cela reflète une liquidation agressive des positions longues à effet de levier alors que les prix ont chuté, accélérant la dynamique baissière jusqu'à environ 70 000 dollars.

Il convient de noter que les liquidations sont restées relativement modérées pendant la majeure partie des mois de novembre et décembre, ce qui suggère que l'effet de levier s'est progressivement reconstruit dans un contexte de faiblesse. La récente flambée marque un changement de régime décisif, où les ventes forcées ont commencé à dominer les flux, amplifiant la volatilité et élargissant les fourchettes intrajournalières.

À partir de là, la capacité du prix à se stabiliser dépendra de la question de savoir si cette réinitialisation de l'effet de levier est suffisante pour éliminer le risque excessif ou si un désendettement supplémentaire est nécessaire.
Une reprise durable nécessite généralement l'intervention de la demande au comptant, plutôt que de compter uniquement sur les liquidations de positions.

Forte volatilité implicite

La volatilité implicite à court terme a bondi vers 70 % alors que le prix testait à nouveau le niveau de 73 000, un ancien sommet cyclique qui sert désormais de support. Depuis le week-end, la volatilité s'est accrue. La volatilité implicite à une semaine a augmenté d'environ 20 points par rapport à il y a deux semaines, tandis que le reste de la courbe a également été réévalué de manière significative, gagnant plusieurs points de volatilité à un chiffre.

Lorsque la volatilité implicite à court terme reste élevée par rapport aux mouvements récents, cela montre que le marché continue de payer pour le risque à court terme plutôt que de monétiser la baisse de la volatilité. La réévaluation ne se limite pas à une seule échéance, mais est menée par le front-end, ce qui met en évidence la concentration des risques.

Ce comportement reflète une forte demande de protection contre les mouvements brusques plutôt qu'une conviction directionnelle claire. Les traders restent réticents à vendre agressivement le risque à court terme, ce qui maintient la prime à la baisse et fragilise la confiance.

La réévaluation de la volatilité est clairement directionnelle. La courbe asymétrique à la baisse s'est à nouveau accentuée, ce qui témoigne d'une demande plus forte pour les options de vente que pour les options d'achat. Cela indique que le marché se concentre davantage sur le risque de baisse que sur le positionnement en vue d'un rebond, même si le cours continue de se maintenir au-dessus du niveau de 73 000.

Plutôt que de se tourner vers la demande d'options d'achat, les flux d'options restent concentrés sur la protection. Cela maintient la distribution implicite orientée vers des résultats négatifs et renforce le ton défensif déjà visible dans la volatilité à court terme.

La forte asymétrie à la baisse reflète un marché prêt à payer pour une assurance plutôt qu'à exprimer une conviction haussière. Le positionnement reste unilatéral, le risque étant toujours concentré sur les scénarios baissiers plutôt que sur la reprise.

La tension visible dans la volatilité implicite à court terme et la distorsion à la baisse se répercute désormais sur le carry. La prime de risque de volatilité à 1 semaine est devenue négative pour la première fois depuis début décembre, tombant à environ -5. Il s'agit d'un revirement brutal par rapport à environ +23 il y a un mois.

Une prime de risque de volatilité négative signifie que la volatilité implicite s'échange désormais en dessous de la volatilité réalisée. Pour les vendeurs de gamma, le carry est passé d'un effet favorable à un effet punitif. Les positions qui bénéficiaient auparavant de la dépréciation temporelle sont désormais en perte, obligeant les bureaux à se couvrir plus activement ou à reporter leur exposition. Cette réponse mécanique ajoute à la pression à court terme plutôt que de l'absorber.

Avec un carry dans le rouge, la volatilité n'est plus stockée. Au contraire, elle se réalise. Dans ce contexte, les flux d'options cessent d'atténuer les mouvements et commencent à les renforcer, contribuant à la pression baissière actuelle déjà visible dans le skew et les prix à court terme.

Analysons le comportement de la prime de vente à 75 000, un niveau qui fait actuellement l'objet d'une contestation active, qui se maintient et qui est testé à plusieurs reprises. Ce prix d'exercice est clairement devenu un point central pour le positionnement à court terme en matière de risque.

La prime d'achat sur les options de vente a considérablement augmenté par rapport à la prime de vente, creusant ainsi l'écart net entre les primes. Cette réévaluation s'est déroulée en trois phases distinctes, chacune coïncidant avec des mouvements à la baisse où le marché n'a pas réussi à montrer de signe de reprise significatif. Chaque baisse a exercé une pression sur les positions existantes, obligeant les traders à se couvrir et renforçant la demande de protection.

Plus loin sur la courbe, au-delà de trois mois et non représenté sur ce graphique, la dynamique est différente. La prime vendue a récemment dépassé la prime achetée, ce qui indique que les traders sont prêts à monétiser la volatilité élevée à plus long terme tout en continuant à payer pour une protection à court terme contre la baisse.

Conclusion

Le Bitcoin est entré dans une phase plus défensive après avoir perdu sa moyenne réelle de marché proche de 80 200 dollars, suite à plusieurs échecs pour regagner son coût de base à court terme autour de 94 500 dollars.

La rentabilité s'est réduite à mesure que les gains non réalisés s'estompaient et que les pertes réalisées augmentaient lors du passage à la fourchette basse des 70 000 dollars.

Alors qu'une demande précoce se forme entre 70 000 et 80 000 dollars, avec une concentration plus dense autour de 66 900 à 70 600 dollars, la réalisation de pertes élevées suggère que les ventes motivées par la peur persistent.

La liquidité au comptant restant faible, les tentatives de reprise continuent de peiner, ce qui implique qu'un épuisement plus clair des vendeurs pourrait être nécessaire pour une stabilisation durable.

Sur les marchés dérivés, l'impulsion à la vente est devenue de plus en plus désordonnée, les importantes liquidations de positions longues confirmant que l'effet de levier est en train d'être réinitialisé de force.

Si ce désendettement peut éliminer l'excès de spéculation, il ne permet pas à lui seul d'établir un plancher durable.

Les marchés d'options reflètent cette incertitude, avec une accentuation de la pente baissière et une volatilité implicite qui reste élevée, ce qui indique que les traders continuent de se positionner en vue de nouvelles turbulences.

À partir de là, la variable clé reste la demande au comptant. Sans une expansion claire de la participation au comptant et le retour d'entrées régulières, le marché reste vulnérable à la poursuite de la baisse et à des rebonds brutaux et instables.

Tant que les conditions ne s'améliorent pas, l'équilibre des risques reste penché vers le bas, et toute reprise nécessitera probablement du temps, une absorption et un retour significatif de la confiance des acheteurs.