Évaluer le Risque des Exchanges
Avec le recul et les leçons tirées de FTX, la surveillance des risques des exchanges est un élément essentiel de la gestion globale des risques liés à la détention de cryptomonnaies. Dans ce rapport, nous développons trois indicateurs qui peuvent aider à mettre en évidence ces risques.
Avec le recul et les leçons tirées de FTX, la surveillance des risques des exchanges est un élément essentiel de la gestion globale des risques liés à la détention de cryptomonnaies. Dans ce rapport, nous développons trois indicateurs qui peuvent aider à mettre en évidence ces risques.
Résumé
- Les exchanges fondnet une pièce maîtresse de l'industrie des cryptomonnaies, où la grande majorité des échanges ont lieu.
- Notre évaluation, basée sur des données ajustées, indique que 54 % du volume économique de Bitcoin est lié à des dépôts ou des retraits d'exchange.
- Tirant les leçons de l'effondrement de FTX, nous introduisons trois mesures pour repérer les activités d'exchange inhabituelles : le ratio de manipulation, le ratio de dépendance et le ratio de retrait des baleines.
- En utilisant ce cadre de risque, nous évaluons Binance, Coinbase, Huobi et FTX pour fournir une vue d'ensemble des différents comportements des exchanges.
🕰️ L'Économie du Temps de Pièce
Nous sommes fiers de publier un nouveau cadre d'analyse de la chaîne de Bitcoin, préparé dans le cadre d'une collaboration entre Glassnode et ARK-Invest. Le matériel est disponible en plusieurs formats pour présenter ce nouveau concept :
- La partie 1 préparée par ARK-Invest est un livre blanc de haut niveau.
- La partie 2 préparée par Glassnode est une exploration détaillée du cadre.
- Un article de blog récapitulatif est disponible sur notre portail Insights.
- Un tableau de bord avec tous les graphiques en direct est disponible sur Glassnode Studio.
Empreintes On-Chain des Exchanges
Le chaos provoqué par la faillite de FTX en novembre 2022 a rappelé à tous le risque de contrepartie présent au sein de l'écosystème crypto. Les exchanges restent toutefois une des pièces maîtresses du secteur et l'atténuation et la gestion des risques deviennent donc un enjeu cruciales.
Glassnode offre actuellement des données couvrant les soldes et les flux de fonds associés à plus de 20 exchanges centralisés. Dans cette édition, nous présenterons les éléments d'un cadre permettant d'évaluer le risque lié aux exchanges à l'aide des ces données.
L'offre détenue sur les exchanges a culminé à 3,203 millions de BTC en mars 2020 et n'a cessé de diminuer depuis. Le total des soldes d'échange a atteint cette semaine son niveau le plus bas depuis cinq ans, à savoir 2,256 millions de BTC.
Notez que ces soldes prennent en compte les clusters de portefeuilles directement liés à l'exchanges, mais n'incluent pas les instruments de type ETF (comme GBTC, ou Microstrategy, etc.).
Un aspect remarquable de ce graphique est la domination des trois principaux exchanges, qui ont continuellement détenu environ ~1,5M BTC depuis le début de 2019. L'offre actuelle détenue sur ces exchanges est estimée comme suit :
- Binance : 691,2k BTC
- Coinbase : 439,8k BTC
- Bitfinex : 320,7k BTC
Le graphique ci-dessous illustre la répartition relative de l'offre entre les exchanges centralisés 🟡 et les entités souveraines 🟠.
Nous indiquons également le volume de transfert ajusté par entités comme une forme de couche "active" au-dessus 🟣, et excluant les 1,457 million de BTC considérés comme de l'offre perdue ⚫.
Les réserves des exchanges représentent 2,31 millions de BTC (11,8 % de l'offre en circulation), tandis que 122 000 BTC (0,6 %) sont transférés sur la chaîne chaque jour.
Sur ce volume de 122 000 BTC, les dépôts/retraits des exchanges représentent plus de 54 % (67,3 000 BTC/jour, généralement 50/50 dépôts/retraits).
Ainsi, les observations des flux économiques entrant et sortant des exchanges ont tendance à être très riches en informations.
Explorer les Flux des Exchanges
Après avoir apprécié l'ampleur des flux d'échange, nous pouvons nous pencher plus en détail sur les fonds qui circulent entre les entités et les exchanges.
Sur le graphique suivant, nous avons additionné les volumes d'entrée et de sortie des exchanges pour former un seul indicateur, Exchange Fund Flow 🟦 (avec une moyenne de 90 jours).
Ici, nous pouvons voir que la dominance des flux de fonds des exchanges 🔴 a atteint 54% des volumes économiques, et qu'elle s'inscrit dans une tendance à la hausse.
La dominance des exchanges a atteint 58 % en juin 2021, avant de chuter brutalement lorsque les taux d'intérêt mondiaux ont commencé à accélérer à la hausse, que la liquidité a commencé à se resserrer et que le marché baissier s'est installé peu de temps après.
La position dominante a recommencé à augmenter en octobre 2022, la liquidité mondiale et le marché s'étant remis des retombées de FTX.
Nous pouvons répartir la prédominance des flux des volumes on-chain e en quatre catégories :
- 🟠 Volumes non liés aux exchanges (ajusté par entité).
- 🔵 Flux liés aux exchanges (entrées et sorties).
- 🟣 Baleines à/depuis exchanges : fonds transférés vers/depuis les baleines (1k BTC+) et les exchanges.
- 🔴 Flux inter-exchanges : fonds transférés d'un exchanges à un autre.
Les flux inter-exchanges sont restés relativement stables à environ 7,5 % du volume total, atteignant un pic de 11,7 % en juin 2021.
Parallèlement, la part des exchanges liée aux baleines a récemment atteint un nouveau record historique de 17,9 % (voir WoC 30).
Comme nous pouvons le voir, la dominance globale des flux liés aux exchanges (54%) 🔵 est actuellement proche des sommets historiques.
Analyse du Risque lié aux Exchanges
La première partie de ce rapport a établi un point de vue sur la dominance que les exchanges jouent dans l'écosystème. Cependant, dans le sillage du FTX, les exchanges peuvent également être une source de risque de contrepartie.
Dans la section suivante, nous présentons un cadre qui peut être utilisé pour analyser le risque associé à un exchanges. Tout au long de cette section, nous considérons l'ensemble des données de FTX comme un point de référence pour les cas à haut risque.
Compte tenu de la prédominance de Coinbase et des récents rumeurs concernant Binance et Huobi, nous présenterons les données associées à ces exchanges à des fins de comparaison uniquement.
Nous présenterons ce cadre à l'aide de trois indicateurs :
- Le ratio de manipulation interne - la proportion du solde de l'exchange qui fait l'objet de transactions internes au cours d'une période donnée.
- Le ratio de dépendance - la mesure dans laquelle le solde d'un exchange est transféré vers/depuis d'autres exchanges (transferts interexchanges).
- Ratio de retrait des baleines - indicateur que les grandes entités effectuent des retraits à des taux élevés.
Le Ratio de Manipulation Interne
Le premier indicateur prend en compte le rapport entre le volume des transactions effectuées au sein d'un exchange et le solde total de la réserve pour l'actif considéré.
Afin d'obtenir un indicateur comparable pour toutes les exchanges et tous les actifs, les valeurs de sortie sont plafonnées dans une fourchette de 0 à 1.
L'idée de base est d'identifier les situations dans lesquelles plus de 100 % du solde d'un exchange a été déplacé au sein du groupe d'adresses de l'exchange sur une période de 7 jours.
Si cette structure persiste sur une longue période, et/ou sur plusieurs types d'actifs, cela peut être le signe d'une mauvaise gestion des fonds.
Pour FTX, nous pouvons voir que leur solde de BTC a maintenu des valeurs de 1,0 de mars 2021 jusqu'à la faillite en novembre 2022. Nous montrons également un score de risque considérant quatre des actifs les plus importants : BTC, ETH, USDC et USDT.
Si nous comparons ces résultats avec ceux des trois autres exchanges, nous constatons qu'il existe des nuances propres à chacune d'entre eux :
- Binance : Pendant les périodes de forte volatilité, le ratio de manipulation connaît des pics abrupts pour tous les actifs, qui se calment rapidement. Comme il s'agit apparemment d'une réaction du marché et qu'elle n'est pas durable, il s'agit probablement d'un résultat du traitement des nouveaux dépôts et retraits.
- Coinbase : Très peu d'événements de manipulation sont observés, à l'exception de l'USDC qui se maintient à 1,0 pendant de longues périodes. Cela est très probablement lié au partenariat de Coinbase avec l'émetteur Circle, et au fait qu'il sert de lieu principal pour l'envoi et la réception de l'USDC.
- FTX : Le ratio de manipulation du BTC a signalé un statut à haut risque pendant 14 mois avant l'effondrement de l'exchange. Rétrospectivement, il s'agit probablement du résultat d'un détournement de fonds des clients par Alameda.
- Huobi : Cette bourse a connu une activité liée à la volatilité similaire à celle de Binance.
Le graphique ci-dessous compare les ratios de manipulation agrégés des quatre exchanges pour les quatre actifs.
Nous utilisons ici une valeur seuil de 5 % (du solde global) pour signaler les événements de risque potentiel. De ce point de vue, Binance et Coinbase enregistrent très peu de "manipulation" internes de leurs réserves.
FTX se distingue pour toutes les mauvaises raisons, comme nous le savons maintenant.
Huobi peut être classé quelque part entre ces deux cas, avec un ratio de manipulation lié à la volatilité similaire à celui de Binance, mais amplifié en raison de la baisse progressive de ses réserves (un dénominateur décroissant).
Le Ratio de Dépendance de l'Exchange
Un autre indicateur potentiel du risque peut être le fait qu'une part importante des réserves d'un exchange est régulièrement transférée vers/depuis un autre exchange.
Cela peut suggérer un degré élevé de dépendance ou de codépendance de la liquidité entre ces exchanges.
Comme dans la section précédente, nous avons calculé ce ratio pour les quatre principaux actifs du marché et limité les valeurs de sortie à une fourchette de -1 à 1.
Nous pouvons également voir la direction des fonds en déterminant si le ratio est positif (entrées nettes) ou négatif (sorties nettes), et étudier la source et la destination.
Des valeurs négatives importantes dans cet indicateur suggèrent que les actifs sortent rapidement de l'exchange concerné et se dirigent vers une autre contrepartie, ce qui déclenche une alerte si cela dure longtemps.
Voici les quatre actifs les plus importants sur les places boursières susmentionnées :
- Binance : Tous les actifs ont un ratio de dépendance neutre et proche de zéro, ce qui suggère que les flux de fonds en provenance ou à destination d'autres exchanges sont faibles par rapport aux réserves de Binance. Le ratio de dépendance de l'USDC indique un régime de taux de dépôt élevé depuis septembre 2022, ce qui peut s'expliquer par l'examen de l'USDC sur Coinbase.
- Coinbase : Comme sur Binance, tous les actifs affichent un ratio de dépendance neutre. Cependant, l'indicateur USDC montre un taux de retrait élevé depuis septembre 2022. Cela suggère qu'un transfert significatif de l'offre d'USDC a eu lieu de Coinbase vers Binance au cours des 12 derniers mois.
- FTX : Les ratios de dépendance pour les quatre actifs étaient significativement négatifs bien avant la faillite de l'exchange. Cela suggère que les investisseurs (et Alameda) retiraient tous les principaux actifs vers d'autres comptes.
- Huobi : En évaluant cet indicateur de risque pour Huobi, nous pouvons voir un ratio de dépendance négatif relativement important pour tous les actifs, ce qui suggère des transferts nets de Huobi vers d'autres exchanges.
Nous observons à nouveau un ratio de dépendance agrégé qui montre que Binance et Coinbase ont une très faible dépendance de -5% ou plus, ce qui indique que leur comportement est largement indépendant des autres exchanges.
D'autre part, FTX et Huobi ont un ratio de dépendance agrégé très négatif, indiquant un régime soutenu d'entités actives sur d'autres exchanges qui retirent des fonds de ces endroits.
Le Ratio de Retrait des Baleines
Le dernier indicateur est un outil permettant de vérifier si les baleines augmentent leur taux de retrait.
Ce paramètre est calculé comme le rapport entre le total des sorties hebdomadaires des baleines et le réserves de bitcoins d'un exchange.
En d'autres termes, nous recherchons le pourcentage de l'offre retirée par les baleines au cours des sept derniers jours.
Parallèlement à ce ratio 🟧, nous présentons également la moyenne historique de cet indicateur 🔴 comme référence à long terme.
- Coinbase et Binance affichent tous deux un ratio très bas au cours des deux dernières années, avec une valeur moyenne à long terme restant inférieure à 5%.
- Pour FTX, la hausse du ratio a commencé lorsque LUNA et 3AC se sont effondrés, et s'est maintenue à des niveaux élevés jusqu'à la faillite finale de l'exchange.
- Pour Huobi, nous pouvons observer un schéma à risque relativement faible jusqu'en juin 2023. C'est au cours des derniers mois que les baleines ont vu une augmentation soutenue de l'activité de retrait par rapport au solde de BTC de Huobi.
Résumé et conclusions
La faillite de FTX a été un rappel douloureux que le risque de contrepartie demeure avec les exchanges centralisés et leurs utilisateurs. Avec le recul, nous avons développé trois mesures qui fournissent une vue sur certains vecteurs de risque potentiels des exchanges.
Ce que nous constatons, c'est qu'à travers l'objectif du ratio de manipulation, du ratio de dépendance et du ratio de retrait des baleines, Coinbase et Binance partagent une empreinte globale relativement similaire et peu alarmante.
FTX est malheureusement un excellent exemple d'indicateurs de risque à surveiller. Pour Huobi, la baisse persistante de leur réserves concernant les quatre principaux actifs (BTC, ETH, USDT et USDC) aura un effet amplificateur sur ces métriques, mais cela suggère qu'un certain degré de prudence peut être justifié.